（一）融资成本的差异
企业在选择其融资方式前，应首先对各种 融资方式的成本进行比较。不同的融资方式由于 具有不同的特征表现，其融资成本也存在较大差 异。
1、股权融资成本
对于股权融资，其融资成本主要包括股息、
发行成本。
（1）股息成本
股息成本即股利报酬率，为上市公司每年向
其股东支付的股利与每股市价之比，即：
股利报酬率=每股股利/每股市价=（1/市盈 率）·（每股股利/每股收益）
按照我国法律规定，上市公司分配利润时，
至少应当提取15%的法定公积金和公益金，因此 普通股每股可分配的股利最多只能为每股收益的 85%。在实际情况中，我国很多上市公司常年不 分红或只是象征性地分红，而且分红往往采取低 比例分红、以送转股形式分配股利，因此股票分 红的股利支出极低，股利支出对上市公司并不构 成太大的成本。表2列示了2001～2007年我国上市 公司的平均发行市盈率，以及各年的股利支付比 率，由此算出各年的股利报酬率。
（2）发行成本
发行成本是股票从申请发行到上市交易过程 中，上市公司为承销、审计、公证等一系列工作 所支付的费用，表2统计了2003～2007年沪深两市 股权性融资的发行成本相关数据。发行成本是一 次性支出，我们按照10年的时间将其进行摊销。
由以上两组数据，我们可以计算出2003～2007 年我国上市公司股权融资成本。但要说明的是，
股息和发行成本仅仅是股权融资的显性成本，其 成本还应包括发行股票的负动力成本和信息不对 称成本。发行股票的负动力成本指增发新股会 稀释原有股东的持股比例，影响其对企业的控制 权，但股权的分散化也可能改善公司股权结构，
从而促使公司治理的改善。信息不对称成本则是 指，由于公司经营者和所有者之间存在着信息不 对称，在西方国家，外部投资者一般会把新股发 行看作企业质量恶化的信号。由于目前对股权融 资的隐性成本如何衡量，以及我国资本市场上股 权融资是否存在隐性成本都无定论，因此我们暂 时不将其计入股权融资成本。
表2：2003年～2007我国上市公司股权融资成本 年份 平均发行市盈
率（倍）
股利支付比率
（%）
股利报酬率
（%）
募集资金
（亿元）
发行费用
（亿元）
年发行成本
（%）
股权融资成本
（%）
2003年 18.30 34.93 1.91 646.16 21.90 0.34 2.25
2004年 17.40 24.10 1.38 617.96 24.87 0.41 1.80
2005年 20.43 20.30 0.99 339.03 5.82 0.17 1.16
2006年 24.45 25.92 1.06 2677.15 48.64 0.18 1.24
2007年 29.61 38.38 1.30 7985.82 119.93 0.15 1.45
数据来源：wind
2、债券融资成本
债券融资成本主要是由债券利息和筹资费用 组成。但由于债券融资具有税盾作用，即债券利 息在税前支付，债券融资的实际成本低于其票面 利率。债券融资成本kb可以用以下公式计算：
(1 )
b 1
b
R t
k f
其中，R为债券利率，t为所得税率，fb为债券 发行成本。
表3则统计了2003～2007年发行的中长期债券 的平均票面利率，此外，所得税率按33%计算，
每年摊销的债券发行成本在0.3%左右，从而可以 得出各年的债券融资成本。
表2：2003年～2007我国企业债券融资成本
年 份 平均票面利率(%) 债券融资成本(%)
2003年 4.66 3.13
2004年 5.77 3.88
2005年 4.69 3.15
2006年 4.13 2.77
2007年 5.24 3.52
根据以上数据，我们将两种筹资方式的融资 成本进行对比，从表3中我们可以发现，我国企业 进行股权融资成本要低于债券融资成本。相对较 低的融资成本，是我国企业倾向于利用股权融资 的重要原因。
表3：2002年～2007我国企业不同融资方式成本比较
年 份 股权融资成本(%) 债券融资成本(%)
2003年 2.25 3.13
2004年 1.80 3.88
2005年 1.16 3.15
2006年 1.24 2.77
2007年 1.45 3.52
按照西方融资理论，股权融资成本应高于债 券融资成本，而我国却出现了相反的情况。造成 这种现象的原因是多方面的，一是股票发行时的 市盈率高。近五年我国上市公司新发股票的平均 市盈率为22.04倍，且呈现出上升的趋势，而全球 股市的平均发行市盈率一般都在20倍以下，而香 港更是在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发
行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成 本较低。二是我国上市公司尚未树立全面的资本 成本概念，不重视投资者的投资权力，因此股利 的低分配和不分配现象较普遍，而低分配率率使 得上市公司股权融资成本进一步降低。根据上文 的统计，近五年我国上市公司平均股利支付比率 仅为28.97%，最高也不超过40%。三是我国证券 市场发展尚不成熟。如果在一个成熟的证券市场 中，公司只有在满足投资者要求的必要收益率的 情况下才能筹集到资金，此时融资成本与资本成 本基本一致。而在我国，投资者对投机收益的追 逐远大于获取价值回报，资本成本对上市公司仅 仅是“软约束”，因此股权融资成本会大大低于 资本成本。而债权融资的成本在还本付息的“硬 约束”下与其资本成本基本一致，因此也形成了 我国股权融资成本低于债权融资成本的现象。
（二）公司治理的影响
首先，在股权结构上，虽然股权分置改革 已经完成，但我国的上市公司仍属于相对集中型 的股权结构。从一般意义上说，控股股东持股比 例越大，则上市公司的股权融资偏好就越强烈，
因为控股股东即使不参与增发或配股，其控股地 位也不会受到影响；相反，控股股东持股比例越 小，则上市公司在选择股权融资时会更加慎重，
可能会更倾向于选择发行债券的方式进行融资。
其次，相比英美等国，我国上市公司中内部 董事比例相对较高，这种“内部人控制”倾向对 上市公司融资方式的选择也起到了重要作用。西 方融资理论认为，公司经理层的个人效用价值依 赖于他的职位，依赖于公司的生存，公司一旦破 产，经理就会失去任职可得到的利益。由于公司 破产的风险与举债的比例呈现正相关性，如果采 用债务融资，所带来的还本付息压力将增加公司 陷入财务困境甚至破产的风险，从而影响到经理
倾向。
（三）资本市场发展情况的限制
资本市场包括债券市场和股票市场，如果 市场上融资工具丰富，那么公司可以通过多种融 资方式来优化资本结构。如果资本市场发育不完 善，融资工具缺乏，融资渠道不畅，那么就会导 致公司过于依赖某一融资方式。
我国资本市场存在的结构性缺陷是股权融 资偏好形成的重要原因。一方面股票市场自成立 以来得到了迅速的发展，规模不断扩张，市场活 跃，流动性较好；而另一方面债券发展缓慢，无 法满足需要，使得企业在资本市场上可选择的空 间较小，从而形成企业过于依赖股权融资的现 象。主要体现在：
1、市场品种单一。目前我国企业可以发行的 中长期债券包括企业债、公司债和可转换债券三 类。公司债虽放松了债券发行的条件，但推出时 间不长，市场接受起来还需要一段时间；而企业 债在发行制度改革前，只有特大型企业及金融机 构才有发行长期债券的机会，虽然现在发行制度 已经进行了改革，放松了发行条件、简化了发行 手续，但同样实施时间不长；可转换债券由于涉 及到股票转换，其发行有较为严格的条件限制。
2、债券投资者类型单一，限制了债券的发 行。目前债券的投资者主要是银行、保险机构、
基金等机构，其中保险机构作为最大的企业债券 投资者，其风险偏好较低，且受到法规的限制，
对所购买的债券信用等级有较高的要求，因此只 有少数信用等级较高的公司能够成功发行债券。
而在发达资本市场上，投资者类型极为丰富，既 有保险机构、养老基金等对安全性要求较高的投 资者，也有喜好风险、追求高回报的投资者，甚 至有专门投资“垃圾债券”的基金，投资者类型