ABSs
数据来源：Barclays(2007)
三、美国全覆盖债券与资产证券化产品的 比较分析
1．美国全覆盖债券概况
在美国，尚未制定专门的全覆盖债券法律，
全覆盖债券是从既定的美国法律框架而非通过政 府机构正式立法建立的结构化债务。到目前为 止，仅两个美国银行机构发行过全覆盖债券计 划。现存的结构化利用一个双重构造，全覆盖债 券通过一种信托方式发行。这种全覆盖债券主要 由发起行发行的抵押债券担保。每一种为相关全 覆盖债券提供担保的抵押债券预期产生的资金能 满足相应全覆盖债券的到期支付。在发行银行破 产时，这种双重结构主要用于保护全覆盖债券持 有人免受提前偿付风险。
中资产拥有第一优先担保利益。
两个现存的全覆盖债券发行人都受联邦破产 法约束，然而，每个发行人是作为破产隔离特殊 目的载体而成立的，因此，只有全覆盖债券持有 人、全覆盖债券互换提供者及全覆盖债券契约信 托人才是特殊目的载体的债权人。
美国的银行监管机构，可任命FDIC作为抵押 债券发行银行的管理人或接管人。若FDIC被指定 为管理人或接管人，则其拥有更多权力，要么可以 作为管理人保留银行的资产和财产，要么作为接管 人清算银行资产。不管是作为管理人还是接管人，
FDIC有权拒绝或认可发行人银行的抵押债券项下 债务。如果FDIC既不拒绝也不认可，且抵押债券 已触发加速情形或违约，抵押债券契约信托人可以 行使对全覆盖资产池的权益。如果FDIC拒绝抵押 债券，则有义务支付补偿赔偿金，即支付面值加上 与直至约定日期的应计利息。全覆盖债券互换为互 换协议规定期间利息差额提供覆盖。
2．美国资产证券化发展概况
20年代60年代末，承担美国住宅抵押贷款业 务的储蓄金融机构(储蓄协会和储蓄银行)，在投 资银行和共同基金的冲击下，储蓄资金被大量提 出，利差收入不断减少。为了提高竞争力，改善 经营状况，政府国民抵押协会(GNMA)决定有效 利用其存量资产，通过启动住房抵押贷款二级市 场，缓解资产流动性不足的困难。1968年，“过 手证券”(pass一though)在美国公开发行，从此揭 开了全球性的资产证券化的序幕。
进入20世纪80年代，以商业银行为主的金融 机构陆续尝试推出以信贷资产为支撑的证券，如 汽车贷款证券和信用卡应收款证券等。商业银行 的传统角色是“资金的出借者”，即通过直接吸 收公众存款筹资、发行贷款运用资金，资产证券 化的出现赋予其“资产出售者”的身份。资产证 券化的蓬勃发展出现在20世纪80年代后期，银行 业的困境推动着金融机构本身和企业探索和运用 新型融资工具。
全覆盖债券可以以一个或多个系列，代表对 发行人限定的追索债务的方式发行。每一系列全 覆盖债券由相关系列的抵押债券担保，这种抵押 债券是用全覆盖债券的发行收益从抵押债券发行 人手中购买的。发行人也会与一个或多个互换提 供者签订一个或多个互换协议。这些互换协议的 主要目的是规避货币和利率风险。在一个相关系 列抵押债券出现加速情形前，全覆盖债券发行人 会与每一个合适的互换提供者交换等于全覆盖债 券本息金额的抵押债券本息金额。
在抵押债券出现加速情形时，抵押债券契 约信托人可行使对全覆盖资产池的权利，清算构 成全覆盖资产池的住宅抵押贷款。全覆盖债券发 行人把抵押贷款清算获得的收益投入一个投资工 具。这些投资工具(例如以担保投资合同形式)在 发行之初就已成立。在合适的时间，从投资工具 获得的投资收益将付给发行人，并且与每一个合 适的互换提供者交换收到的等于偿付全覆盖债券 本息的投资收入。因此，通过使用投资工具，抵 押债券的加速情形不会自动引起相关系列的全覆 盖债券发生加速偿还情形。
到目前为止，对两个已发行全覆盖债券计划 的美国银行而言，全覆盖资产池由住宅抵押贷款 构成。包括在全覆盖资产池中的抵押贷款类型可 随时间发生改变。然而，全覆盖资产池也只能包 含评级机构认可的贷款类型。全覆盖资产池需满 足评级机构要求的任何其他适用性标准，抵押贷 款必须满足抵押债券契约规定的通常的贷款等级 表征和特约条款。
全覆盖资产仍保留在发起人银行的资产负债 表上。尽管美国没有采用专门的全覆盖债券法律框 架，但是统一商法典(UCC)对抵押资产的第一优先 完善担保利益提供了法律框架。对全覆盖资产池的 担保利益由抵押债券发行人通过合同授予，并在抵 押债券发行人记录中确认抵押贷款担保。因此，分 配给全覆盖资产池的抵押贷款没有发生出售或所有 权转移情形。抵押债券契约信托人对全覆盖资产池
元，Fannie Mae为11,986亿美元，Freddie Mae则为 7,133亿美元。目前美国有一半以上的住房抵押贷 款和四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产支撑 证券提供的。抵押贷款支持证券(MBS)的发行量 占比最大，达到34％，公司债券和资产支持证券 分别占17％和16%的占比紧跟其后，代表了投资 者对资产证券化产品的偏好。
图3： 美国债券市场发行量的分配(2006年)
数据来源：SIFMA
图2： GNMA，FNMA，FHLMC三大机构MBS发行量
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*
$billion
GNMA(1) FNMA FHLMC 㘨䙺䞥߽⥛
1400 1200 1000 800 600 400 200 0
0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*
数据来源：GNMA，FNMA，FHLMC
进入20世纪90年代，随着各类企业(贸易、服 务、基础设施)的进入，无论从规模、速度还是品 种上，资产证券化都上了一个新台阶。资产支撑 证券在20世纪90年代初经受了经济萧条的考验，
尽管许多债务的违约率大幅提高，发行在外的资 产支撑债券除少数信用等级被调低以外，无一发 生违约。资产证券化成为主流的融资技术之一，
并保持了较高的增长速度，20世纪90年代中期年 均增幅在30%以上。1998年美国ABS和MBS的市 场总和超过国债市场规模，而到了1999年，单个 MBS市场(余额33,342亿美元)就超过了国债市场 (余额为32,810亿美元)，成为名副其实的第一大市 场。
数据显示，进入1998年以后，美国三大证券 化机构的MBS产品发行量出现显著的增长，并在 2003年到达顶峰，Ginnie Mae发行量为2,179亿美
Treasury Mortgage-Related Corporate Debt Federal Agency Securities Asset-Backed Munipal
34%
14%
17%
13%
16%
6%
(3) 抵押资产
ABS/MBS的抵押资产较为广泛，囊括住宅抵 押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、消费分期付 款、租金、版权专利费、高速公路收费等。所发行 ABS/MBS的价格与抵押资产的市场价值基本相等。
到目前为止，对两个发行全覆盖债券计划的 美国银行而言，全覆盖资产池由住宅抵押贷款构 成，并且要求抵押资产的价值超过全覆盖债券的 面值，即所谓的“超额担保”。
(4) 对抵押资产池的监管
ABS/MBS由特定目的实体(Special Purpose Vehicle，SPV)对抵押资产池进行持续的监督和管 理。SPV的组织形式，可以是公司，信托，合伙 制或是其他的形式。而全覆盖债券由专门的外部 资产监督机构对抵押资产池进行监督，最主要的 外部监督机构是三大评级机构。
(5) 资产区隔和破产隔离
美国资产证券化过程中，通常会要求律师 必须就其审核资产与特殊目标机构的结果，出具
“非实质合并意见书”(non-Consolidation Opinion Letter)，以表达在未来遭遇发起人破产时，特殊 目标机构的资产，将不会与发起人进行实质合 并。另外，在实务运作方面，为避免法院将特殊 目标机构在破产程序中视同为单一债务人，通常 会在特殊目标机构的设立文件或资产转移文件中 加入发起人与特殊目标机构分离的特别合约。全 覆盖债券根据合同条款与一般性的破产法保证抵 押资产的资产区隔和破产隔离。