案例分析

案例一：开元2006-1信贷资产支持证券的信 用增级分析

国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产 (2006年4 月17 日的预期账面值为人民币572,988万 元)作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资 有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受 托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产 生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。

受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A 档、优先B档以及次级档证券。

一、现金流分配及准备金的信用增级机制。

优先A、B档和次级档资产支持证券在正常情况下 的利息分配和本金偿付顺序是信用增级的一个重 要方面。

其一、信贷资产利息回收资金及再投资收益 等划入收益账资金的分配顺序如下：

1、支付应由信托财产承担的税收及规费；

2、相关中介机构费用，超额诉讼费，限额内贷款 服务机构和受托人报酬；3、支付优先A档资产支 持证券的当期和累计应付利息；4、支付优先B档 资产支持证券的当期和累计应付利息；5、次级档 资产支持证券期间收益；6、支付超过限额的贷款 服务机构和受托人代垫费用和报酬；7、如有剩余 资金划入本金账户。在第一个信托利益分配日，

收益账资金在支付应由信托财产承担的税收及规 费后，将被先用于支付发行安排费、承销费、发 行登记服务费及其他发行前由相关机构垫付的费 用，然后再按照以上2－7的顺序进行分配。上述 顺序中次级档期间收益的支付从第四个信托利益 分配日开始直至优先B档的本金清偿完毕，收益 按照次级档资产支持证券在该期间收益计息期内 未偿还本金数额×2%×期间收益计息期实际天数

÷365 天计算。

其二、信贷资产本金回收资金等划入本金账 资金的分配顺序如下：

1、补足上述前5 项的差额；2、提取诉讼备 付金；3、提取各类准备金；4、支付优先A档资 产支持证券的本金直至为零；5、支付优先B档资 产支持证券的本金直至为零；6、支付未付各类 费用、支出或报酬等；7、剩余资金支付给次级 档证券持有人。该交易还特别设置了“流动性准 备金”，提取“在下一个信托利益核算日应支付

的，优先A档证券和优先B档证券在该信托利益核 算期按票面利率计算的应付利息总额的50%”，

同时设置了最低限额分别为300万元和10 万元的

“费用准备金”和“机构更换准备金”，以减低 因相关费用发生或贷款利息回收减少对流动性的 不良影响。开元2006-1设置了“抵销/混同准备 金”，在国开行的长期信用等级低于AAA 时，将 提取“在当期信托利益核算日，信贷资产所对应 的借款人在国开行存款总额的20%”来弥补因抵 销事项给信托财产造成的损失。基于国开行在证 券存续期内破产、降级的可能性极低，此举有效 地消除了交易资金的混同风险和抵押风险，提高 了信用级别。

二、优先级/次级档支付结构信用增级机制 根据前述本交易的现金流支付顺序，证券的 利息支付和本金偿付方式采用优先级/次级的支付 机制，即优先A档证券的利息支付和本金偿付先 于优先B档证券，优先B档证券的利息支付和本金 偿付先于次级档证券，次级档证券承担劣后支付 的风险，也就是说，优先A档证券可获得由优先B 档和次级档证券承担25%预期损失而提供的信用 支持，优先B档获得次级档证券承担7.5%预期损 失而提供的信用支持。基于优先A 档、优先B 档 资产支持证券利息获得及时支付和本金在到期日 前足额偿付的可能性，以及上述各档资产的信用 增级，结合考虑各种风险对信用提高度的要求，

给予该优先A档资产支持证券的预定评级为 AAA 级，优先B档资产支持证券的预定评级为A级。

案例二：建元2005-1个人住房抵押贷款支持 证券的信用增级分析

建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的发 行是基于如下结构性融资交易：建行将其合法拥

有并符合入池标准的个人住房抵押贷款及相关权 益交付给中信信托，中国建设银行的入池资产包 括抵押资产分别位于上海、无锡、福州、泉州价 值30.1668亿元人民币的个人住房抵押贷款。中信 信托设立“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化 信托”并以此为支持发行四级资产支持证券(以下 或简称“证券”)。A、B、C 三级优先级资产支 持证券将在全国银行间债券市场发行，发行净收 入(发行收入扣除承销报酬和相关费用)及次级资 产支持证券将作为信托资产的对价交付给发起人 建行。

一、建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券 的特点：

由于MBS的本息偿付主要依赖于证券化基 础资产在未来产生的现金流，建行选择了上海、

江苏和福建这三家分行作为试点单位；通过设置 一系列严格的入库标准，建行对这三家试点分行 现有个人住房抵押贷款进行筛选，以保证本次证 券化基础资产的优质性；同时建行承诺对不符合 标准的贷款进行回购。建行将依据这些资产的质 量，划分为不同档次。每一个档次的资产在还款 期、现金流结构、收益率和风险程度方面各有特 点。机构投资人可以根据自己的需求，选择不同 档次的MBS 进行投资，以满足其资产负债结构。

二、优先级/次级证券的现金流支付

结构的信用增级机制在违约事件发生前，入 池贷款的本息回收款将按照利息支付顺序和本金 支付顺序支付优先A、B、C 级和次级资产支持证 券。每个月的收入回收款将在支付应由信托财产 承担的税收准备、限额内优先费用后，顺序支付 A、B、C 级证券的当期应付利息。如当月收入 回收款不足以支付该等费用和A、B、C 级证券 的利息，则本金回收款将转移支付差额部分(本

金移转额)。正常情况下，支付C级证券当期应付 利息后的剩余金额，须先补足所需储备金额，然 后补偿先前的本金移转额和累计违约贷款本金 额，再支付未付各类费用、支出或报酬，如有余 额则支付给次级证券持有人；但在发生加速清偿 事件后，该等余额须转入到“本金分账户”，用 于偿还优先级证券本金。每个月的本金回收款将 用来按A、B、C级、次级的顺序支付各级资产支 持证券，在前一优先级别证券的本金全部支付完 毕后，再支付次一优先级别证券的本金。发生违 约事件后，所有的本金和收入回收款将被集中，

在支付税收准备和各类费用、报酬后，按照A、

B、C级、次级的顺序支付。各级资产支持证券 本息，在前一优先级别证券的本金全部支付完毕 前，次一优先级别证券不能获得任何支付。根据 上述现金流支付顺序确定的优先级/ 次级支付机 制：A级证券获得由B级、C级和次级证券承担 11.5%的预期损失而提供的信用支持，优先级B级 获得C级和次级证券承担4.75%的预期损失而提供 的信用支持，优先级C级获得次级证券承担3%的 预期损失而提供的信用支持。次级证券将由建行 持有，同时也可转让给有购买意愿的投资者；当 贷款出现损失，先由建行承担，以此实现对优先 级证券的信用增级。

三、其他信用增级方式。

超额抵押的应用：建元2005-1的入池贷款全 部是正常类贷款。其初始抵押率(贷款发放时贷款 合同金额/ 抵押房产价值)最高为80%，资产池的 加权平均贷款初始抵押率为67.19%。一般来说，

在不考虑房价变化因素的情况下，贷款的违约率 会随着抵押率的降低而降低，因为借款人偿还的 本金越多，其违约的意愿越低。另一方面，越低 的抵押率为抵御房价下跌提供了越大的缓冲。多 线保险的应用：资产池中所有的贷款/ 抵押房产 均办理了“个人抵押商品房屋保险”(房贷险)。

以入池贷款未偿本金余额计，资产池中22.54% 的 贷款办理了“个人贷款抵押房屋保险”(财产保

险)，77.46%的贷款办理了“个人贷款抵押房屋 综合保险”(个贷综合险)。上述保险在很大程度 上降低了因意外事件导致抵押房产受损和借款 人还款能力下降，间接的支持了投资者的本金利 息偿付。基于信用增级后的优先级资产支持证券 利息获得及时支付和本金在法定最终到期日或以 前足额偿付的可能性，给予中国建设银行 " 建元 2005-1个人住房抵押贷款证券化信托"项下资产支 持证券如下评级：建元2005－1个人住房抵押贷 款证券优先级A、B、C 三级的信用级别分别是 AAA、A、BBB，对次级证券未予评级。

(三) 我国资产证券化信用增级的现状分 析及建议

1、现状分析

由于数据的可得性以及目前在我国企业所发 行的资产证券化产品为数尚少，因此本文在此仅 列示了银行间债券市场交易的资产证券化产品的 信用增级方式。

从表1及案例分析来看我国资产证券化的信用 增级方式以内部信用增级为主，尤其是采用了优 先/次级结构，即将资产证券化产品分层设计，以 次级债券来实现优先债券的信用增级，表1所给出 的9只资产证券化产品无一例外采用了这种增级方 式。部分采用设立信托准备金账户、超额抵押的 内部增级方法和服务商提供流动性支持、多线保 险的外部增级方法。

因使用信用增级方式，有效地预防了支付的 风险，另外加上这些银行或金融机构本身的入池 资产基本上是正常、优良资产，所获评级较高，

故这些资产证券化产品发行都获得成功。但在成 功发行的背后我们应该看到我国资产证券化产品

故这些资产证券化产品发行都获得成功。但在成 功发行的背后我们应该看到我国资产证券化产品