(一) 我国引入可交换债券的意义及作用 目前我国债券市场虽有了较快的发展，但从 总量上看还存在发展不连续，规模过小，企业融 资对债券融资重视不够，企业债券发行规模与节 奏不能对宏观经济指标的变动做出适应性反应等 问题。因此，我国要建立一个强大有效地资本市 场，积极稳妥的发展债券市场是当务之急。
可交换债券可以发生在母公司与其控股的上 市子公司，或者同一集团下的兄弟公司之间。由 母公司发行可交换债券，债券到期时可以转换成 上市子公司的股票；或者是兄弟公司之间的债券 股票交换。由于发行主体没有严格限制，可交换 债券要比其他衍生金融工具，例如可转换债券，
具有更广泛的适用空间。
概况起来，可交换债券可以在以下方面发挥 重要作用：
1、规范大小非减持
随着股权分置改革的顺利完成，越来越多的 原非流通股股东持有的股权解除限售，进入可流 通状态。以2008年初的数据统计，2008年深沪两 市包括股改、增发、战略配售以及全流通IPO原 股东持股在内的各类限售股解禁规模为2.8万亿 元，2009年解除限售规模为7.7万亿元，2010年的 解禁规模高达10万亿元。尽管上述股份解除限售 后大部分不会被减持，但由于解除限售的股份数 量很大，给市场带来了巨大的心理压力，从而严
重影响了证券市场的平稳运行。
我国如能及时推出可交换债券，拟减持股 票的大股东作为发行人可以提前获取资金投入营 运，而且通过转换价格和转换期间的设计，转换 股票的速度和规模可以预先加以控制。由于投资 者对市场未来走势的判断不同，因此选择的转股 时机也不同；即使实施转股，也未必会在同一时 间内出售股票，这在一定程度上分散了大小非集 中减持的风险。对于股票市场来说，发行可交换 债券相当于安装了一个自动稳定器，使市场供求 趋于均衡，从而最大限度地减小大小非减持带来 的冲击和恐慌。
2、筹资
由于债券发行人可以与股票发行人不一致，
它是非上市集团公司筹集资金的一种有效手段。
原有的发行上市体制导致国有企业往往将优质资 产剥离上市，国有母公司除拥有控股上市公司股 权以外无其他盈利较强的资产，缺乏独立生存能 力，导致占用上市公司资金等违规情况的存在。
发行可交换债券可为上市公司大股东融资提供有 效平台，引导其利用合法渠道融资，从而防范大 股东占用上市公司资金的行为，提高上市公司质 量。
3、资产重组
由于可交换债券的交换不会引起转换标的公 司股本的变化，但可促使股份从可交换债券的发 行人向可交换债券的购买者转移，可以作为资产 重组中股权资产剥离的有效工具，我们把这种为 了股权出让而发行的可交换债券称为“重组可交 换债券”。发行可交换债券实质上是在资本一级 市场上出售发行人自己所拥有的股份资产。直接 在一级市场上出售股份比在其他市场和通过其他 方式(如资本二级市场、产权交易市场、协议转
让、拍卖)出售，有明显的优点：(1)相对于其他市 场和其他方式，资本一级市场的资金充裕，这使 得发行人的股权资产更容易出售；(2)通过一级市 场出售大额股份，可以获得一个相对较好的出让 价格，从而节约重组成本。大额股份如果直接在 股票二级市场上卖出，将会对二级市场产生巨大 的压力，进而影响所售股票的价格。而可交换债 券是在一级市场上实现大额股份的转让，通过转 换价格和转换机制的设计，转换股票的速度和规 模可以预先加以控制，从而减少股票出售对二级 市场的冲击。
4、收购兼并
实施购并首先遇到的难题是资金的筹集问 题，目前的资金筹集方式主要有：(1)直接在资本 市场、产权交易市场或通过协议转让出售部分资 产或股权，以获得资金。这种方式获得的资金有 限，不能满足收购兼并的资金需求。(2)通过向银 行和其他金融机构筹集。这种方式的缺点是筹集 困难，可能受到借出资金机构的控制，而且容易 被反收购方所瓦解。
为解决资金短缺的问题，可以在实施收购 之前发行专门为收购设计的可交换债券。它的转 换对象可以是一个或者多个发行公司拥有的公司 股票，甚至可以是发行人欲收购的目标公司的股 票。利用发行可交换债券进行收购的好处就是，
借助市场筹资比较容易，而且转换出去的股权比 较分散，发行人不会受到反收购威胁。
(二) 可交换债券对我国证券市场相关利 益方的影响
1、对股票市场的影响
可交换债券可以依靠市场的逐利要求，利 用市场自身的运行机制解决国有股流通及限售流 通股解禁问题。在可交换债券的交换期内，投资
者根据自己对大势的研究判断决定债券的交换时 机。因为每个人对股市价格走势的估计不会完全 一致，所以可交换债券的转换会有先有后，从而 分散了国有股或限售流通股集中入市的压力。所 以，发行可交换债券后，国有股或限售流通股的 入市时机依赖于可交换债券的转换时机，而可交 换债券的转换时机又取决于股票的市场表现，市 场机制的调节作用在这里非常明显。
2、对市场投资者的影响
可交换债券的发行人和标的股票公司不一 致，债券持有人的换股行为相当于标的股票公司 股份的转让行为，因此债券的交换不会影响到标 的股票公司的总股本和财务指标。发行可交换债 券具有保持交换标的股票公司的股本规模和每股 收益的优点，对于债券的发行成功及标的股票市 场价格的支撑是极为重要的，对标的股票原股东 利益有较好的保护。
3、对发行主体的影响
可交换债券为发行人(一般为国有控股上市公 司的集团公司)开辟了一条低成本高效率的市场融 资新渠道。由于可交换债券具有换股期权，债券 的票面利率很低，因此发行人的资金成本很低。
同时由于换股价格一般高于股票的现时市场价 格，如果投资者实施换股，相当于发行人以高于 发行时的市场价格变现，这也扩大了债券的融资 规模，降低了融资成本。
(三) 我国发行可交换债券的外部环境分 析
1、法律环境
改革开放以来，特别是随着近年来金融改 革的不断深化，我国的金融法律环境已经得到了 很大的改善，政府正不断致力于从多个方面保障 金融市场的健康稳定发展。作为一种金融创新产
品，目前尚未有单行的规范性文件对可交换债券 进行规范，但作为一种附“交换条件”的公司 债券，《公司法》第154-161条，《证券法》第 16-18条都有具体规定。由于可交换债券交换的标 的资产为上市公司发行的股票，在该标的股票为 国有股份属性时，发行可交换债券就需要遵循上 市公司国有股权管理的相关规定，履行有关的批 准程序；由于可交换债券和可转换债券均具有债 权和股权的双重特性，因此，在可交换债券的单 行法规未出台之前，可交换债券的发行条件、发 行条款、发行程序等方面可以参照可转换债券发 行相关规范性文件的规定。
2、市场环境
随着股权分置改革的完成，我国股市已进 入全流通时代，大量的限售股解禁上市对股市造 成了剧烈的冲击，进而威胁到我国金融体系的安 全。近期证监会公布了限售股解禁指导意见，在 一定程度上抑制了大小非的疯狂减持，但从长远 来看，借助金融市场工具而非政策规范大小非减 持更有利于我国金融市场的健康稳定发展。借助 海外资本市场股份减持经验，我国可考虑发行可 交换债券作为大小非减持平稳过渡的工具。
近年来，我国证券市场已经得到了较大的发 展，也具备了发行可交换债券的市场环境：(1)债 券市场规模不断扩大，可转换债券及分离交易可转 换债券的发行为可交换债券积累了较为丰富的经 验；(2)机构投资者实力大大增强，封闭/开放式基 金、保险机构、社保基金、证券公司等机构投资者 由于各自需求的不同对投资品种的多元化提出了较 高的要求，可交换债券由于其债权和股权的双重特 性，可以满足机构投资者多方面的需求。
可交换债券从某种意义上可以看作是可转换 债券的一种，鉴于我国发行可转换债券的经验，
我们认为目前在我国发行可交换债券的时机已经 基本成熟，可以适时推出。
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