债权抵押证券评级 ...蔡军华
一、CDO概况...3
二、CDO评级框架...6
三、CDO信用风险评估模型...10
四、结束语...14
论次贷危机对美国债券保险公司的影响及对我国的政策启示 ... ...债券保险公司研究项目组 一、引言...15
二、次贷危机对美国债券保险公司的影响...16
三、对我国发展债券保险公司的启示...19
关于担保在债券信用评级中作用的探讨 ...李琳、陈文鹏 一、问题的提出...23
二、有担保债券违约概率的求解方法...24
三、有担保债券违约相关系数的求解模式...24
四、担保对债券信用等级的提高程度分析...27
五、结论与本文的不足之处...29
关于资产证券化信用增级的探讨分析 ...王佼佼 一、资产证券化的涵义及历史沿革...30
二、资产证券化的过程及要素分析...31
三、资产证券化信用增级的探讨分析...32
融资新途径——可交换债券简析 ...林心平、胡乐航 一、可交换债券概况...41
二、可交换债券与可转换债券的区别...42
三、可交换债券条款分析...43
四、可交换债券在国内资本市场运用的可行性分析...45
混合资本债券融资探讨 ...皇甫丽娜 一、混合资本债券的简介...48
二、混合资本工具在国外市场的发展状况...50
三、混合资本债券在国内市场的发展及展望...52
欧洲全覆盖债券法律框架比较研究 ... 证券评级部CB项目组 一、全覆盖债券法律基石...54
二、欧洲各国覆盖债券法律框架比较...55
全覆盖债券与资产证券化的国际比较研究 ...证券评级部CB项目组 一、基本概念界定...58
二、全覆盖债券与ABS/MBS的比较分析...59
三、美国全覆盖债券与资产证券化产品的比较分析...61
四、结论与启示...64
散文 ...汪涛
目 录 CONTENTS2008年7月季刊 第二期 97
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│债权抵押证券评级│
一、CDO概况
1、CDO定义
债权抵押证券(Collateralized Debt Obligation，
简称CDO)是一种新兴的投资组合，它是以债权 抵押信用为基础，基于各种资产证券化技术，对 基础资产进行结构重组，重新分割收益和风险，
以满足不同投资者需要的创新性衍生金融产品。
CDO的基础资产为债券、贷款等债务工具，其中 还包括一些如高收益的债券(high-yield bonds)、
新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)、传统资产抵押证券 (ABS)、住宅抵押贷款证券化(RMBS)、商业不动 产抵押贷款证券化(CMBS)等。
债权抵押证券评级
■ 文＼蔡军华
摘 要：本文首先分析了债权抵押证券的主要特征，随后对债权抵押证券评级框架进行阐述，最后对信用 评级模型的相关研究进行综述，并构建了一个CDO信用风险评估模型。
关键词：债权抵押证券 信用评级 分券
Abstract：Firstly this article analyzed characteristics of CDO. Secondly we explained the rating framework
of CDO. Finally, the research about credit rating model was reviewed, and a credit risk rating model of CDO was constructed.Key Words：Collateralized debt obligation Credit rating Tranche
2、CDO类型
依 照 不 同 标 准 ， C D O 可 以 分 为 ： C B O － CLO、资产负债表型－套利型、现金流量型－市 场价值型－合成式、静态－动态等类型。
依据CDO基础资产中不同资产所占比重大 小，CDO分为以高收益债券为主的债券抵押证券 (Collateralized Bond Obligation , 简称CBO)和以银 行贷款为主的贷款抵押证券(Collateralized Loan Obligation , 简称CLO)，CBO基础资产中债券所占 比例较大，CLO基础资产中贷款所占比例较大，
CDO基础资产一般同时包含债券、贷款及其它债 务工具。
按 照 发 行 动 机 及 基 础 资 产 来 源 ， C D O 分 为资产负债表型(Balance Sheet CDO)和套利型 (Arbitrage CDO)。资产负债表型CDO大都由本身 具有可证券化的资产的资产持有人发行，如商业 银行，其目的是将债权资产从发行人的资产负债 表中移除，移转信用风险，利率风险，提高资 本充足率，达到管理资产负债表的功能。套利 型CDO目的主要是利用市场套利机会，获取超 额利润，发行机构向市场购买高收益的债券或债 务工具组成一个投资组合，作为基础资产，经过 整合与重新包装，将其分割成各种信用等级分券 (Tranche)，销售给投资人，若其发行价格大于购 买的成本，其差额就是证券化商品发行者的获 利。
依据标的资产及其证券化方式不同，CDO 分为现金流量型(Cash Flow CDO)、市场价值型 (Market Value CDO)和合成型(Synthetic CDO)。
现金流量型CDO大多是由银行将其贷款债权包装 移转给特殊目标机构(SPV)，再由SPV据以发行 不同信用质量的证券，其价值与贷款的现金流量 息息相关。市场价值型CDO的价值取决于债权群 组中的市价情况，其信用风险的关键在于超额担 保比率、债权群组的每日市场价值是否足以支付 本金与利息等。合成型CDO是建立在信用违约互 换(Credit Default Swap CDS)基础上的一种CDO 形式，在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发 生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用 风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资 者。
按照是否对资产组合进行积极管理，CDO 可分为静态型(Static CDO)和管理型(Managed CDO)。在静态型CDO中，资产组合在CDO存续 期内一直是固定的，不需要专门的资产组合经理 进行管理，证券投资者面临的风险主要是信用风 险。在管理型CDO中，资产组合经理被授权进 行积极管理，可以买进或卖出资产组合中的信贷 资产，除信用风险，投资者还面临委托－代理风
险。目前市场上大多数CDO均属于管理型。
3、CDO信用增级方式
象所有的资产证券化产品一样，CDO信用 增级也是其交易结构中至关重要的一个环节。一 般来说，对银行而言，其证券化的目的一方面是 希望能够将风险性较高的资产移转出去，以符合 资本适足率的要求，进而能承作更多贷款；另一 方面则是希望能获得成本较低的融资管道。如果 直接将风险性资产移转出去，投资人所要求的报 酬率势必会较高，这样无法满足第二个目的。为 了能使所发行的证券获得较高的信用评级，以降 低资金成本，便需要信用提升的方式来解决此问 题。CDO的信用提升通常包含内部信用提升与外 部信用提升两种方式。
内部信用增强方式包括次顺位债券和超额担 保等方式。次顺位债券的信用增强方式是将所发 行的证券，依照所承担的信用风险程度的不同，
划分成受偿顺序不同的证券。其中当发生信用违 约的事件时，主顺位债券的投资人可先获得受 偿；等到所有优先顺位的投资人都受偿完毕后，
若有剩余，才分配给次顺位债券的投资人。因此 主顺位投资人所承受的信用风险较低，故要求的 报酬率也较低；相反的，次顺位债券的投资人所 承受的信用风险较高，但要求的报酬率也会较 高。超额担保的方式是指创始机构提供作为担保 品的标的资产金额，要比所发行的证券金额来得 多，多出来的担保部分是用来吸收发生违约事件 时所造成的损失。整个证券化的期间结束后，若 超额担保部分还有剩余，则归还给创始机构。
外部信用增强方式主要包括银行担保和信用 保险等方式。在早期，银行担保是比较常见的外 部信用增强方式，由信用良好的银行(一般要求是 AAA信用等级)，针对标的资产出具保函，提供部 分的保证。信用保险是指由第三方所提供信用保 险(credit insurance)，其分为单一保险人(Monoline Insurer)与多重保险人(Multilines)两种。单一保险
人所提供的保险为本利支付的无条件保险，即只 要当支付给投资人的本金与利息发生短缺时，单 一保险人都能为此提供保险赔偿。因为这种保险 的特色，单一保险人不但提供信用风险的保险，
也为流动性提供了保证。多重保险人是利用互保 的方式来提供信用保证，然而这些保险人的信用 等级可能都未达到AAA级，为使整个多重保险人 架构的信用等级达到一定水平，会造成额外的成 本增加。
4、CDO发展情况
CDO是近年来最受市场关注，也是发展速度 最快的结构性信用产品之一。全球CDO年发行量 从上世纪90年代中期的几十亿美元迅速发展到目 前超过几千亿美元的规模，受次贷危机影响，从 2007年1季度开始发行量逐渐下降，但2007年的发 行量仍超过5000亿美元(见图1)。在全球每年发行 的CDO产品中，现金流量型CDO占据主导地位，
2007年发行了3627亿美元(见图2)，占全球CDO 发行总量的72%(见图3)。同时，我们注意到，市 场价值型CDO发行量在逐年上升，2007年发行 量首度超过合成式CDO发行量，达941亿美元(见 图2)。美国是CDO发行量最大的国家，其次为欧 洲，两地区在2007年发行量分别达3519、1287亿 美元(见图4)，占全球发行总量的70%、26%。
图1：全球CDO 发行数量(1)单位：百万美
资料来源：SIFMA
图2：全球CDO 发行数量(2)单位：百万美元
资料来源：SIFMA
图3：全球CDO 发行数量(3)单位：百万美
资料来源： SIFMA
图4：全球CDO 发行数量(4)单位：百万美元
资料来源：SIFMA
5、CDO评级情况
CDO在最近几年发展非常迅速，原因之一就 是其收益率比较高，另外在风险控管方面，因为 其商品的规划、分券的设计及信用加强机制，获 得了投资人的信赖。表1~3为国际评级机构针对个
0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000
05-Q1 05-Q2 05-Q3 05-Q4 06-Q1 06-Q2 06-Q3 06-Q4 07-Q1 07-Q2 07-Q3 07-Q4 08-Q1
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000
2005 2006 2007
ᘏথ㸠䞣 ⦄䞥⌕䞣ൟ
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72%
9%
19%
⦄䞥⌕䞣ൟ ড়៤ᓣ ᏖഎӋؐൟ
0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000
2005 2006 2007 08-Q1
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表4：标普和费誉1985~2004年不同期限CDO违约率 比较
评级机构 S&P FITCH
信用等级 A A+ A A+
5 年期 0.73% 0.58% 0.62% 0.56%
6 年期 1.05% 0.85% 0.84% 0.76%
7 年期 1.43% 1.16% 1.07% 0.98%
资料来源：S&P、Fitch
表5：S&P对CDO债权资产回收率的假设
项目 回收金额/违约
金额(%)
回收时间
贷款债权(Loans)
Senior Secured Bank Loans 50 到60 2～3 年 Senior unsecured Bank Loans 25 到50 2～3 年 Subordinated Loans 15 到28 2～3 年 债券(Bonds)
Senior Secured Bonds 40 到55 1 年 资料来源：S&P
二、CDO评级框架
1、CDO交易结构
在CDO交易结构中，发起人将缺乏流动性且 具有信用违约风险的债权组合风险转移给特殊目 的机构(SPV)，SPV利用金融创新的方式，将资 产重新包装成数个不同风险等级与受偿顺位的分 券(tranche)，分散原先债权组合的信用风险，并 将不同分券出售给不同风险偏好的投资人。一般 来说，债权担保证券多分为三种分券：权益分券 (Equity Tranche)、次偿分券(Mezzanine Tranche)、
以及先偿分券(Senior Tranche)。权益分券是当资 产标的组合发生违约损失时，首先承担违约损失 的分券，直到该分券本金被全部用作补贴损失 后，次偿分券才开始承担资产组合的违约损失，
而先偿分券则是在权益分券及次偿分券的本金都 全部用作损失补贴后才开始承担资产组合的违约 别资产违约率的统计，表4~5为CDO商品的违约
率以及资产回收率。
表1：1981~2004年全球CDO累计平均违约率(%)
等级 时间范围
第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 AAA 0 0 0.03 0.06 0.1 0.17 0.24 AA 0.01 0.04 0.09 0.19 0.3 0.41 0.54 A 0.04 0.13 0.24 0.4 0.61 0.84 1.11 BBB 0.29 0.81 1.4 2.19 2.99 3.73 4.34 BB 1.2 3.58 6.39 8.97 11.25 13.47 15.25 B 5.71 12.49 18.09 22.37 25.4 27.77 29.76 CCC/CC 28.83 37.97 43.52 47.44 50.85 52.13 53.39 投资级 0.11 0.31 0.55 0.86 1.2 1.53 1.84 非投资级 4.91 9.76 14.05 17.52 20.22 22.46 24.32 所有受评者 1.64 3.29 4.78 6.04 7.08 7.97 8.71 资料来源：S&P
表2：2007年CDO 信用等级变动表(%)
S&P AAA AA A BBB BB B CCC Other AAA 95.54 3.27 0.8 0.17 0.03 0 0.06 0.14 AA 3.69 87.35 5.59 2.53 0.39 0.07 0.07 0.32 A 0.72 4.66 84.7 7.38 1.49 0.63 0.09 0.32 BBB 0.46 1.15 2.12 86.98 4.05 2.58 1.56 1.11 BB 0.3 0.1 0.1 1.79 90.04 2.69 2.79 2.19 B 0 0 1.19 0 7.14 86.9 3.57 1.19 CCC 0 0 0 0 0 0 80 20 资料来源：S&P
表3：1983~2007年CDO信用等级变动表(%)
S&P AAA AA A BBB BB B CCC Other AAA 91.37 5.77 1.61 0.65 0.15 0.11 0.21 0.13 AA 5.38 82.77 6.64 3.66 0.55 0.36 0.3 0.34 A 1.89 5.18 80.47 7.74 2.36 0.67 0.55 1.13 BBB 0.67 0.91 2.22 82.29 5.35 3.22 2.68 2.65 BB 0.06 0 0.06 1.72 86.14 3.13 4.6 4.28 B 0 0 0 0 1.41 85.21 6.34 7.04 CCC 0 0 0 0 0 0 100 0 资料来源：S&P
损失。因为权益分券所承担的损失风险最高，所 以权益分券的报酬也最高；先偿分券的下方风险 最小，因此投资人可以获得的报酬通常很低；而 次偿分券的报酬则介于权益分券和先偿分券之 间。发起人及SPV必须考虑债权组合违约事件发 生的相关性来合理评估其可能损失状况，并给于 投资人合理报酬。
在CDO交易结构中，参与者与传统ABS大致 相似，都需要有发起人、服务机构、监管机构、
信用增强机构、评级机构及销售机构。此外，在 CDO交易结构中还有一些特殊的参与者，主要包 括：资产管理人、避险交易对手以及信托机构。
CDO资产池从初始群组的建立到之后的管理 皆为整体交易的重点，需要资产管理人来进行管 理。在初始群组建立阶段，资产管理人(有时另由 其它第三者担任)依照“资产取得规范”( collateral acquisition deed)购买有吸引力的债权组合。CDO 的群组资产一般采取有限主动管理。为创造更好 的报酬，资产管理人需对其群组产做动态管理，
根据市场状况买进卖出。发现资产信用质量下降 或市场有相同信用水平但报酬率较高的资产时，
即需要根据“合格性准则”(Eligibility Criteria)快 速处分或更换。因此，资产管理人在CDO交易中 扮演十分重要的角色。
CDO资产池必须要充分分散，其贷款债权或 债券常投资于不同的国家地区，其现金流量涉及 不同的币别，产生换汇交易的需求。同时，资产 池的利率亦不尽相同，且包含固定及浮动，亦需 要换利交易，交换交易对手(Swap Counterparty)扮 演相当重要角色。另外，资产处分时的流动性也 是一个重要的因素，因此在交易结构中常设计有 专门的流动性提供者(Liquidity Provider)。这些担 任避险功能的提供者未来是否能切实履行合约，
受他们自身营运风险影响，因而他们的信用水平 是选择避险交易对手最重要的因素。
在CDO交易结构中，信托机构(Trustee)并非
指监管机构的受托人，而是指代表投资人行使权 利的一方。其职责在于监督资产管理人是否按照 相关契约适当地执行其职务，当资产管理人建 立、更换或处分资产时，需经过信托机构的确 认。此外，信托机构可能同时担任交易过程中 其它的行政功能， 例如： 登记者(Register)、付 款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理人(Calculation Agent)、报税 代理人(Tax Reporting Agent)等等。
图5：现金流量型CDO交易结构
资料来源：Moody’s
图6：合成式CDO交易结构
资料来源：Moody’s
2、CDO评级流程
CDO评级过程主要按以下步骤进行：
(1) 审查结构原理及法律架构
由于每个CDO的交易结构都有其独特性，
在评级过程中，首先应该对其基础资产内容、运
Seller Assets Transder
credit risk credit risk mdertaker
funds funds
Principal+interest Principal+interest Principal+interest
Underlying reference assets
funds Originator
Buyer Seller
Seller Buyer Buyer
Prctection Prctection
Asset l
Asset m
SPV
CDOs
Investors
Senior tranche Mezzanine
tranche Equity tranche
Seller
CDS preminm funds
Payment contingent on
occnrring events Principal+interest Principal+interest
Underlying reference assets
funds
Counterparty Originator
Buyer Seller
Seller Buyer Buyer
Prctection Buyer
Prctection Prctection
Seller Prctection
Asset l
Asset m
(SPV)
CDOs CDSs
Investors
Senior tranche Mezzanine
tranche Equity tranche
作特色及结构等面向加以仔细考虑。同时，由于 CDO交易的基础资产种类繁多，就CDO交易的 积极管理作为来看，此类交易在某程度上较传统 ABS交易更为动态。CDO交易中的每位发起人或 管理人都有其特殊目的及优势，希望能在交易过 程中善加利用并达成。在此同时，投资人愿意参 与CDO交易主要是该交易承诺能达到投资人的目 的，而投资人也相信管理人在挑选资产以及管理 信用风险和潜在违约可能性的能力。因此，在对 一笔新交易提案进行评级时，最先审查的项目之 一就是其法律架构。
(2) 分析基础资产特征
除了基础资产的信用质量外，大部分CDO交 易均有其额外特色及考虑，必须将其纳入评级考 虑因素中。诸如现金流量分配顺序的结构、利率 及／或外币避险的方式、流动性考虑、以及违约 在不同交易中的定义等，均在CDO评级过程中扮 演了重要角色。
(3) 估算违约率
CDO预定信用级别的确定，通常是先从对 预定资产组合的违约率进行估算着手。对合成型 CDO及证券化资产而言，每项投资工具的等级均 被视为违约预测指标。若债务人或资产本身并未 接受评级，使用其它不同的评级方法来估计CDO 资产池中所有资产的评级。依据评估模型，我们 与交易发起人将能计算出资产池在不同信用等级 时的预期违约率。
(4) 估算违约回收率
在不将违约回收及超额利息纳入考虑情况 下，CDO交易若欲达到某个资信等级，就必须具 备与违约率相当的信用增强水平。然而，在大部 分CDO交易中，经评估有回收可能及资产产生的 超额利息部分均被视为加分因素。我们认为，影 响CDO违约回收的因素主要包括：债务的先后顺 位及安全性、债务人及其资产与债务持有人权利
的合法性、担保品经理人在处分违约资产方面的 经验、与解决违约情况相关的交易架构等。
(5) 评价参与管理人能力
对接受管理的CDO架构而言，产品管理人的 管理能力，在交易能否成功方面扮演了关键性的 角色，且通常是投资人决定是否投资该CDO交易 的主要考虑因素。管理人不仅要能够选择正确的 基础资产，且必须密切注意其信用状况，并做出 购买或出售资产的决定，此外还需负责管理信用 风险以及对交易结构本身进行管理。一旦发生违 约状况，则管理人也必须针对如何尽可能提高回 收程度做出决定。为此，我们需要对CDO交易管 理人能力进行评价。
(6) 确定信用风险水平
在不将回收以及超额利差列入计算的情况 下， CDO交易的必要信用支持程度，即为其信用 等级预估的总违约率。然而，大部分CDO交易均 仰赖回收及超额利差来弥补损失。因此，在大部 分案例中，每组受益证券所需要的实质信用支持 程度，均是藉由模拟现金流量的方式来证明该组 受评证券可以忍受同等水平的违约情形，且仍旧 能按照其声明条件对投资人进行支付。虽然在进 行压力状况模拟时有几个可确认的变数(例如：回 收水平、违约状况、利率压力等)，但不能就此将 主要用来测试信用增强程度的压力模拟变项视为 前提，只有在针对现金流量模拟结果进行分析后 才能确认。其中绝大部分的合成型CDO由于并不 仰赖超额利差，因此毋需进行现金流量分析。每 组受益证券所需的信用支持程度，系根据资产组 合在特定状况下发生违约所产生的净损失，并将 预期回收水平纳入考虑后计算而得。
(7) 评审委员会确定级别
在完成以上步骤后，一个由内外部专家组成 的评审委员会将会成立。CDO评级项目小组负 责人将所有相关数据汇总整理，并对评审委员会
进行简报。在对评审委员会的报告中，包括对管 理人的评价，并将涵盖结构、基础资产、法律层 面，以及违约／现金流量压力与信用增强等方面 的分析。评审委员会对级别的确定，是根据各当 事人的报告及其对于支持受评交易的法律文件及 合约的审查意见而定。
上述为一般通用步骤，适用于所有CDO交 易。鉴于CDO交易中的资产种类及架构具有多样 化，因此，在进行分析时必须将许多细微差异及 考虑因素纳入评估范围。
3、评级框架
对CDO进行评级时，我们所关注的是利息能 否按时或最终全额支付，以及本金最终能否全数 偿还受益证券持有人。为此，在CDO评级中，我 们将重点关注以下要素。
(1) 标的资产信用质量分析
对大多数CDO产品而言，其基础资产是由 多种债权资产组合而成。我们的分析重点是：基 于单项债权违约率、回收率及债权间违约相关系 数分析，通过Monte Carlo方法模拟违约事件，得 出资产池的违约率、违约损失率及违约时间分布 等关键指标，确定CDO及增级后CDO分券的违 约率、违约损失率。我们会对那些影响基础资产 市值、公司经营及未来现金流的各项假设进行检 验。我们还将分别对CDO有效期内初始资产池 可能违约或损失部分和已违约或损失的资产能够 收回部分进行测算。最后，我们评估信用增级的 幅度能否对最坏的情形提供保护，使得投资者按 时收到利息及在最后期限前收回本金的可能性与 CDO分券被授予的评级相吻合。CDO标的资产 的信用质量分析过程具体见本文“评级模型”部 分。
(2) 交易结构分析
首先，我们审视所有相关文件和现金流模型 输出，了解CDO如何分配现金流来支付利息、本
金以及到期服务费和托管费等交易费用，重点关 注不同档次分券的现金流支付结构差异及其相互 影响，评估内部增级措施的有效性。其次，我们 需要分析交易结构中设定的“触发事件”和其它 交易或信用事件，它们规定了超额现金的用途并 使得投资者支付条款发生变动。同时，我们评估 任何潜在、能够降低到期支付可能性的现金流流 出。最后，我们还要分析CDO标的资产背后的付 款机制以决定他们是否与被评级的证券化构架下 的支付条款相适用。
(3) 参与机构与交易对手评估
我们对CDO交易结构中的交易对手履行义 务的意愿和能力进行评价，分析交易对手风险大 小，常见的履行义务包括融资类担保银行流动性 融通或信用支持措施，信用证，利率掉期和外 汇掉期等。考虑到“微弱联系”分析与完全“孤 立”分析之间存在的连续性，我们对CDO交易对 手的评估标准会衡量到CDO评级和交易对手评估 之间的内在联系。微弱联系分析直接将CDO评级 和交易对手评估联系起来，在孤立方法下，结构 特性减少了交易对手评估对CDO评级的负面影 响。由于大多数CDO结构处于两种方法之间，我 们对于交易对手风险分析会综合考虑交易对手评 估结构和结构特性，这些结构特性包括触发评级 降低的因素，抵押及(或)交易对手替换的补救措 施。
(4) 法律与税务分析
针对所有的CDO产品，我们要确定在适用 的法律和管理制度下，CDO是否与参与交易实体 的破产风险或者偿付能力不足风险进行了适当隔 离。尤其是，我们要确保这些破产和偿付能力不 足不能损害到CDO相关方的权利，其中包括及时 获得CDO标的资产及其产生的现金收益。通常，
我们需要重点关注标的资产在CDO发行前发放并 拥有这些资产的机构，我们通常希望看到资产的 发放人/出售人将资产真正出售”给“破产隔离”
发行人特殊目的实体(SPV)。在有些法律体系下，
我们可能会寻求通过有效的担保而不是“真正出 售”实现对资产的真正控制。此外，我们要审视 所有CDO的法律文件，确保在评级要求和相关法 律规定下这些实体远离破产或偿付能力不足的风 险，对CDO架构的法律合理性做出评价。根据目 前税制而应付不同税项、税制的不明确对投资人 带来额外风险、税法改变会造成投资人的风险状 况重大变化，我们需要对CDO交易中的税收水 平、可能变化及其潜在影响做出评价。
三、CDO信用风险评估模型
CDO信用风险评估模型系用于评估标的资产 信用质量模型，通过对基础资产个别的违约率、
回收率假设和违约相关性假设，推算债权组合的 违约率和违约损失率概率分布。标的资产的信用 质量决定了CDO的信用价差，CDO信用风险评估 是CDO评级的核心环节。
1、信用风险评估模型
信用风险模型主要可分为两大类：结构式模 型(Structural Form Model)与缩减式模型(Reduced Form Model)。
(1) 结构式模型
结构式模型是以公司本身的资本结构来衡量 信用风险，将公司资产价值小于公司负债价值的 事件定义为公司违约。Merton (1974)为首位提出 结构式模型的学者，模型假设公司资产过程服从 对数正态分布，且利用Black & Scholes (1973)的 选择权评价公式来估计债券违约的风险。Merton 将股东权益视为一个欧式买权，以公司资产价值 在到期日当天是否小于公司负债价值来决定买权 是否被执行。该模型可看作以公司价值为标的资 产，而以负债总额为履约价格的买权，由Black- Scholes模型，即可求得股权价值，而债券价值则 为公司价值扣减股权价值。
Black & Cox (1976)放宽Merton (1974)模型中
违约事件仅发生在到期日的假设，为考虑债券到 期前的违约风险，该模型以设定到期前公司破产 边界条件(Boundary Condition)的方式来求得有限 制条件下Black & Scholes (1973)的选择权评价公式 的最适解，当公司价值在到期日前任何一个时点 首次触碰到破产边际条件，公司即发生违约。因 此，此模型又称为首次通过时点模型(First Passage Time Model)。
Zhou (2001)以first-passage-times模型为基础，
提出多个企业违约相关性模型。该模型定义当企 业的价值第一次触及违约的界限时，则此企业违 约。因此，计算两企业间违约相关系数相当于计 算二维度随机过程通过界限的概率。
结构式模型的优点是以一般财务上对公司违 约的定义来做为信用风险衡量的标准，但缺点是 公司的资本结构不易确实掌握，公司的资产价值 往往因为会计方法及估计的不同而难以认定公平 一致的市场价值，公司的商誉既无法交易也不易 直接观察；而公司负债价值则因受偿顺位不同而 增加估计难度。总的来说，若是无法正确估计出 公司资产价值及负债价值，利用结构式模型来评 价极有可能会计算出不合理的信用价差。更重要 的是，此类模型并未充分利用市场上现有的信用 评级相关信息，以致于在对信用衍生金融商品进 行评价时，所可能发生价值扭曲等严重问题。
(2) 缩减式模型
缩 减 式 模 型 又 称 违 约 强 度 模 型 ( I n t e n s i t y Model)，是利用考虑信用风险的债券价格或信用 价差以及外生决定的公司违约概率、回收率、与 市场利率等参数来进行风险评估。此种模型与结 构式模型的最大不同点在于不须确实计算公司资 产价值及负债价值，除此之外，还可以利用市场 上信用评级的信息对信用衍生性商品进行评价。
Jarrow & Turnbull (1995)首先利用缩减式模 型对具有信用风险的商品进行评价，该模型假设 为违约事件是随机发生的，且同时服从随机跳跃
的过程，并假设公司破产过程及无风险利率期间 结构彼此独立且为外生变量之下，给定外生回收 率，以无套利限制条件的方式来计算信用风险。
Jarrow, Lando, and Turnbull (1997)为Jarrow
& Turnbull (1995)模型的延伸，该模型对于同公 司不同债权的求偿顺序可用不同的回收率表示，
且能结合任何模型的无风险利率期间结构，利 用各信用评级的等级历史变动概率(Transition Probabilities)决定风险中立概率。
Duffie & Singleton (1999)将无风险利率、违约 概率、和回收率假设为模型中的三个随机变数，
以评价无风险债券的方式来评价具信用风险的债 券，但其所使用的折现率是无风险利率再加上由 回收率所构成的风险调整项。
2、CDO信用风险评估模型 (1) 相关研究文献综述
现代信用违约风险模型不仅要求能在固定 期间内能捕捉实际的违约相关性，还需要能捕获 违约时点、信用价差及市场价格间的动态关系。
然而，许多分析投资组合信用风险的量化模型往 往无法达成上述这些要求，比如Credit Metrics或 Credit Risk+都是标准静态分析模式。这些模型 仅能分析固定期间内信用违约投资组合的违约风 险，无法捕捉违约时间点的动态过程，也缺乏市 场价格的动态过程，导致发行人无法进行避险。
Cifuentes(1996)主要透过BET(Binominal Expansion Technique)评价CDO，BET方法主要是 将多个违约相关性高标的资产转化成DS(diversity score)个彼此间同质的资产，而得出加权平均回收 率、加权平均信用等级、加权平均违约概率、加 权平均票面利率与本金，这样就可以利用二项式 分配计算分券的信用价差。计算快速简单为该模 型主要特征，然而，由于其假设过于简化，使得 该模型无法由DS值变化来评估复杂违约相关性。
Li(2000) 利用Gaussian Copula捕捉违约时点风
险，将Credit Metrics模式予以扩展。Li(2000) 模型 主要贡献在于将过去特定期间内违约事件间相关 性等离散变数的度量，扩展到具有连续时间概念 违约时点相关性的度量不再局限于特定期间，在 Gaussian假设下的违约相关性分析架构，除了可 以把Credit Metrics 固定期间内的违约分配进行结 构化外，还可以通过Copula转换，将个别存活概 率下的利率期限结构加以校正。因此，这一优势 有助于让Gaussian Copula 成为目前评价CDO主要 模型之一。
Davis and Lo(2001) 研究中指出，CDO的绩效 良好与否要视债券投资组合中违约相关性而定，
他们利用两种概率模型分析它们交互影响效果。
第一个模型假设产业内个别发行商的违约事件将 迅速且连锁地传染给其它同业，其结果显示随着 传染扩大，违约概率分配除变异数会增加外，也 会呈现厚尾现象。另一模型则为连续时间随机过 程，称为Enhanced Risk Model，其分析结果也如 同第一模式。
Schonbucher and Schubert(2001) 将违约相关 性纳入信用违约强度模型中，发展出一套一般化 Copula函数分析及一致性的个别违约强度动态模 式，可以推测个别债务人的存活概率与信用价差 的动态过程。其研究结果显示信用违约的传染扩 张(default contagion)变化，将导致原先无违约债 权人的信用价差急速跳跃上升(jump upward)，尤 其在Clayton copula下，跳跃幅度与事前违约(pre- default)强度成正比，如果假设债务人之间存在信 息不对称，该模型则转化为一般个别债务人的违 约强度模型，这一特征有利于相关资料的校准。
S c h o n b u c h e r a n d R o g g e ( 2 0 0 3 ) 延 续 Schonbucher and Schubert(2001)，发展出信用价 差与违约强度联合动态过程，包含导致其它债务 人信用价差扩大的违约传染动态变化。同时该模 型推导出违约者与非违约者之间，违约与存活联 合概率以及敏感度的解析表示法，有利于以后发
行商的避险操作。此外，该文发现Archimedean Copula相对常用的Gaussian Copula或Student-t Copula而言， 其能产生更为真实的信用价差变化 过程，但该模型仿真过程复杂，很难执行。
G a l i a n i ( 2 0 0 3 ) 与 M e n e g u z z o a n d Vecchiato(2004)等研究则是首先利用Gaussian Copula针对CDO 进行定价与风险控管的敏感度分 析，然后再讨论利用选择不同Copula 后的效果。
Gill et al. (2004)利用结构式模型，结合蒙地 卡罗法仿真投资组合的信用违约概率分配，即 目前Fitch所采用CDO的评级方法。该模型简称 VECTOR模型，是将债务人等价与Fitch所建立的 CDO违约矩阵结合，求算各种信用等级的违约 率。VECTOR模型改进了Credit-Metrics(1997)仅能 处理单一固定期间缺点，将模型推广至多期，并 导入Gaussian Copula，将资产间违约相关性纳入 模型，通过多变量因素分析(Factor analysis)，捕 捉资产报酬间的相关性。
Gupton (2004)提出对于信用投资组合风险评 价模型的挑选原则，分析模型选择差异主要在于 所输入资料完整性与准确性，若信用等级资料 齐全，则采用马可夫分析，比如Credit-Metrics或 Credit Portfolio View。若信用质量信息可由资产 报酬或价格加进行解释，则可采用Merton结构式 模型，例如Portfolio Manager。若信用质量良好与 否可由违约历史资料加以判断，则可采用缩减式 模型，例如Credit Risk+。
近 年 来 主 要 发 展 的 C D O 评 级 模 型 有 B E T ( C i f u e n t e s ( 1 9 9 6 ) ) 、 C o p u l a ( L i ( 2 0 0 0 ) 、 Credit Metrics(Mina(2001))、Schonbucher and S c h u b e r t ( 2 0 0 1 ) 、 违 约 扩 散 模 型 ( D a v i s a n d Lo(2001)、Fitch(Bound(2003))、Galiani(2003) 与Meneguzzo and Vecchiato(2004))、Factor Copula(Hull and White(2004))等。其中，Factor Copula虽然计算迅速，但无法模拟损失概率分 配，导致VaR很难获得。违约扩散理论模型虽然
严谨，但由于估计参数过多，以致模拟不易进 行，而且对于历史资料估算与校正工作非常繁 重。Meneguzzo and Vecchiato(2004)所提出copula 方法刚好可突破CDO估算与模拟时所遇到的瓶 颈。
违约相关性是评价CDO分券时首要考虑的 因素，在给定各个资产违约概率与彼此间违约相 关性后，即可估算出资产投资组合的损失分配，
再用于CDO分券评价。此外，各种可能损失分 配需要与实际违约资料相吻合，所以，对他们的 模拟、估计与校准工作格外重要。本文主要以 Meneguzzo and Vecchiato(2004)CDO分析模型为 参考，以蒙地卡罗模拟各个资产的实际违约率分 配，推导资产违约时间，再对CDO分券信用进行 评估。
(2) CDO信用风险评估模型
影响CDO 分券信用价差的因素很多，其中 以标的资产间违约相关性、违约概率及违约回收 率三者影响最大。本文提出的CDO信用风险评估 模式分为两个步骤。首先针对标的资产间违约时 点相关性加以模式化，再将违约相关性因素纳入 CDO 分券评价模型中，以便能精确、快速估算 CDO 分券的合理信用价差。
(A) 相关性违约时点模式建立
对于n 个标的资产的违约时间τ1, τ2, τ3,..., τn的联合累积概率分配求算，除针对个别资产 违约时点的累积概率分配与Copula 类型予以判 定与校准外，仍需要看标的资产间的违约相关系 数的未来稳定性，这样才可以精确估算未来的联 合违约时点累积概率分配。其中，资产间违约相 关系数可由Garch 模型加以估算外，还需要建构 Copula 与个别违约累积概率函数的关联，违约强 度函数h作为他们连结的桥梁。本文为简化分析，
将存活时间的违约相关系数设为资产间报酬率的 相关系数，这样也提升了Copula对于信用风险投 资组合(如CDO)的实用价值。
通过违约强度概念导引，求得违约强度与存 活函数的关系。运用存活Copula 函数将I 家公司 的联合存活函数表示为：
其中，t 为时间变量；τ 表违约时点。
本 文 假 设 ： ， δ 表 示 回 收 率 (Recovery Rate)，CDS Spread 表示合成CDO 架构 下，创始机构与SPV 所签订信用违约交换契约的 信用价差。假设强度函数h 为一固定常数，则就 可利用Copula 函数去描述定义每一个信用事件的 存活期间的概率分配函数。
(B) CDO 分券评估
完成评价第一阶段有关联合违约概率分配函 数估算，其能正确评价CDO 分券合理的信用价 差。一般CDO评估可分为三个步骤，首先建立具 相关性违约时点模式，其次推论出损失函数分配 (亦即某特定时点下，推估累计投资组合违约损失 分配函数)，最后再进行CDO分券评估。以下就损 失函数分配估算以及CDO 分券评估等内容进行介 绍。
(a) 损失函数分配估算
为强调违约相关性在CDO评估时的重要性，
做以下两项假设：
a、违约时点与利率过程独立且b、违约回收 率与违约时点以及利率过程独立。此外，评估模 型中，考虑投资债权群组含有n个标的债权名目本 金Ai及违约回收率Ri(i=1,2,…,n)，Li(=(1-Ri))*Ai) 表示第i个债权违约时的净损失，τi表示第i个债 务人违约时点，Nt(t)=l(τ< t )为t时点的跳跃过程。
L(t)为第t时点标的资产投资组合的累计损失金 额，如下所示：
(b) CDO分券评估
考虑CDO分券(Tranche)，其发生违约给付的 情况只有在债权群组价值介C与D之间(C<D)，C 称为权益分券发行额，D称为创始机构发行分券 最高的发行量，其中 ，而 则 称为债权群组的总面额。因此，持有CDO 分券投 资人的累积损失M(t)
此外，亦可写成
违约给付金额(Default Leg ,以下简称DL)
其中，B(0，t)表示第t 时点的折现因子，T为 CDO投资组合到期日。
保护收入(Premium Leg,以下简称PL)
其中g(L(t))=min{max[D-L(t)，0]，D-C}
(c) 合理信用价差
最后，透过PL=DL 关系，估算每一层CDO 分券合理的信用价差W
)) t(
S , ), t(
S ), t(
S ( C
) , t , , t , t ( Pr ) t, , t, t(
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I I 2 2 1 1 I
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−
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] dt )) t ( L ( g ) t , 0 ( B [ E W
] C D ], 0 ), t ( L D [ max min ) t , 0 ( B W [
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I ] C D [ ) t , 0 ( B W [
E PL
0 P
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1 i
i , 1 i P
] C ) t ( L [ i
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i , 1 i P
'
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¦
d
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L ( g ) t , 0 ( B [ E
] ) t(
dM ) t , 0 ( B [ E W
¦
=≤
≤
≤ n
1
i Ai
D C
0
¦
= n 1 i Ai
参考文献 ：
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四、结束语
发行CDO往往具有多重优点，对投资者而 言提供了更多样化投资标的可供选择，以满足不 同投资者不同的需求；就发行者而言，具有活化 资产提高资金运用效率，移转风险提高资本适 足率，甚至套利的功能；就整体金融资本市场而 言，CDO商品为原本只存在初级市场的各类债权 资产(例如企业贷款)创造了次级市场，增加市场 的完整性。
由于CDO大多采取分券设计，由投资人依其 对风险的好恶程度及合理的信用价差，选择可以接 受的分券标的。因此发行公司可以通过合理的选取 资产标的及设计资产组合，一方面可因CDO的资 产来源分散以降低群聚风险，通过销售CDO以取 得资金来源，赚取中间利差，达到获利目的。
我们认为，包括CDO在内的金融资产证券化 商品发展，是金融市场发展的内在要求。随着我 国金融市场中基础债务产品的不断丰富，CDO在 我国的启动和发展是一个必然的过程。
论次贷危机对美国债券保险公司的影 响及对我国的政策启示
■ 债券保险公司研究项目组1
摘 要：债券保险又称金融担保保险，是起源于美国并在美国发展壮大的一种新型的保险业务。债券保险 公司是指为债券发行人或者承销商提供信用担保的专业机构。本文首先分析了债券保险公司运作特点及次贷危 机对美国债券保险公司的影响；然后分析了在我国建立债券保险公司的必要性以及可行性，并且提出了政策性 建议。
关键字： 债券保险，次贷危机，资信评级
Abstract：Also known as the financial guarantee insurance, bond insurance is a new type of insurance business
which originated and developed in the United States. Bond Insurance Corporation is defined as professional institution which provide credit guarantee for the bond issuers or underwriters. This paper analyzed the operational characteristics of the bond insurance corporations and the loan-to-crisis on the impact of the U.S. bond insurance company; then analyzed the necessity and feasibility of establishing the bond insurance company in China, and made policy recommendations.Key words：bond insurance, loan-to-crisis, credit rating
一、引言
债券保险起源于美国，并且在美国得到了迅 速发展。和传统的保险机构一样，债券保险公司 的业务收入来源于保费收入和投资收益，但是债 券保险公司作为一类特殊的保险机构有着自己独 特的运作模式(见图1)。债券保险公司是对所发行 的债券提供保险，并收取保费，其性质与担保机 构有一定的相似之处。债券保险公司只是在发行 主体没有能力偿还债务或者履行义务时才给予债 权人赔偿，其风险与发行主体的信用评级相关。
债券保险公司对其所承保的证券起着信用增级的 作用，债券保险公司的级别决定了所承保证券的 级别，而传统的财险公司和寿险公司所持有的证
券与其自身的信用级别基本上没有联系。
图1：债券保险公司的运作模式
在非完美市场中存在着投资者的有限理性、
信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问 题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。
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│论次贷危机对美国债券保险公司的影响及对我国的政策启示│
债券保险公司的出现，扩大了债券市场的容量，
增加了市场的供给，同时也影响了债券市场的需 求。债券保险公司的出现，使得较低级别的债券 发行主体得以在支付了一定保费成本后，将其所 发债券的信用予以增级，增加了市场的供给；同 时对于投资者来说，经债券保险公司承保后的债 券更具有安全性，因此增加了债券市场的需求，
从而促进了市场的流动性。
与一般的金融机构一样，债券保险公司的 风险主要来自于市场风险和公司特有风险两个方 面。市场风险包括宏观经济风险和行业风险等；
而债券保险公司的特有风险主要包括承保组合风 险、投资组合风险。
二、次贷危机对美国债券保险公司的影响
1．次贷危机 (1) 次贷危机起源
美联储持续的降息政策及房价的持续上涨造 就了次贷市场的繁荣
由于2001年以来美联储的持续降息(联邦基准 利率从6.5%降到1%)以及美国房地产价格的持续上 涨(见图2)，导致了美国金融机构放松了对房地产 抵押贷款业务的风险控制，尤其是降低了对抵押 贷款人的信用等级要求，从而使得美国次贷市场 快速增长。据Credit Suisse的数据显示， 2001年发 放量增至1730亿美元，2006年则高达6400亿美元 (详见图3)；相应地，每年发放的次级贷款在抵押 贷款市场中的占比也从2001年的7%上升至2006年 的20%(见图4)。另外，根据美国抵押银行协会的数 据，截止2007年10月底，美国持有次贷家庭的数量 达到720万户，次级贷款余额达到1.3万亿美元，占 全部住房抵押贷款的11%左右。
房价的持续上涨，尤其是2004年和2005年的 快速增长，使放贷机构认为即使在借款人不能按 时偿还的情况下，依然可以通过出售抵押的房屋
来避免损失，因此放贷机构降低房屋抵押贷款的 标准，迅速扩张业务。同时次贷数量的迅速增加 又进一步促进了房价的上涨，使其形成了一个相 互促进的循环过程。次贷发放也于2004年和2005 年达到高峰。
图2： 2001-2008年美国房价增速
数据来源：彭博资讯
注：2008Q1为2008年第一季度。
图3：1995-2006年美国各年次贷发放额
数据来源：瑞士信贷(Credit Suisse)
图4：2001-2006年美国次贷占抵押贷款发放的比重
数据来源：瑞士信贷(Credit Suisse) -20
-15 -10 -5 0 5 10 15 (%)
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Q1 ᑈӑ
㕢᠓Ӌ䗳
65 97 125 150 160 138 173 213
332 530
665 640
0 100 200 300 400 500 600 700
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006ᑈӑ 10ғ㕢ܗ
7% 9% 11%
16% 18% 20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 ᑈӑ
升息及房价的大幅度回落导致了次贷市场泡 沫的破裂
2004年6月以来美联储连续17次升息(联邦基 金利率从1%上升至5.25% )，美国房价上涨开始 趋缓，且于2006年底开始出现下跌迹象，见图 2，2007年和2008年第一季度美国房价分别同比 下跌8.9%和14.1%。此外，由于2003年-2006年上 半年间，多数次级贷款是可调节利率抵押贷款 (ARM：adjustable-rate mortgages)，见图5。可调 节利率抵押贷款的贷款利率在存续期前2年或3年 是固定利率，而之后贷款利率开始重置。从图 中可以看出2006年后贷款利率重置开始出现高峰 期。图6为美国2003年-2007年间联邦基金利率加 权平均值，从图中可以看出，2005年-2007年间联 邦基金利率大幅上升，因此导致2003年和2004年 所发放的可调节利率抵押贷款的利率在重置时大 幅上升，上升幅度高达3%以上 。我们认为正是由 于重置后贷款利率的大幅上升以及房价的大幅度 回落使得借款者无法偿还贷款，拖欠率的不断上 升导致次贷放款机构遭受巨大损失，进而波及到 次贷相关衍生品市场，致使投资者的次贷相关资 产价值急剧缩水，最终导致了次贷危机的发生。
图5：2003年-2006年可调节利率抵押贷款发放情况
数据来源：FDIC
图6：2003-2007年美国联邦基金利率加权平均值
数据来源：美联储网站
(2) 次贷危机的发展及现状
继2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款 机构—新世纪金融公司因资金链断裂宣布濒临破 产，次贷危机开始爆发，大量次贷机构开始陷入 困境。
随着次贷问题的不断暴露，2007年8月开始美 国的银行、抵押贷款机构等纷纷采取避险措施，
提高放贷标准，整个市场出现浓重的“惜贷”气 氛，流动性不足问题陡现。
随着次贷危机的不断发展，受损的已不仅仅 局限于放贷机构，还扩大至那些持有次级债券及 衍生品的国际投行和全球范围内的机构投资者，
更严重的是还危及到债券保险机构。在2007年四 季度，花旗银行、美林证券、瑞士银行和贝尔斯 登相继公布亏损98.3亿美元、98.3亿美元、114亿 美元和8.54亿美元，作为美国第五大投行的贝尔 斯登因此破产而被摩根大通收购。而债券保险机 构也纷纷出现巨额亏损，国际评级机构甚至欲调 低全美债券保险机构信用等级(惠誉已经调低)，
次贷危机从此进入白热化阶段。
(3) 次贷危机仍将延续
根据彭博资讯的统计，2006年中期以后可调 节利率抵押贷款违约率迅速上升，而固定利率抵 押贷款违约率却仍然保持在原来较低水平(见图 7)，由此可知可调节利率抵押贷款(ARM)的利率
827,347
1,620,924
1,928,064
1,330,900
0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000
2003 2004 2005 2006 ᑈӑ ヨ᭄
1.125 1.35
3.188
4.924 5.056
0 1 2 3 4 5 6
2003 2004 2005 2006 2007 ᑈӑ
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重置对次贷危机产生较大的影响。而根据FDIC的 分析，在2004年和2005年大约有75%的次贷采用 可调节利率抵押贷款(ARM)形式，而2006年也有 50%以上的次贷采用ARM形式。根据贷款利率在 存续期前2年或3年后开始重置，可以推算出2008 年和2009年仍然是重置高峰期。但从图6中可以 清楚知道，2005年后抵押贷款的利率都在3%以 上，由于从2007年9月开始美联储开始大幅降息 (截止到2008年4月30日联邦基金利率从5.25%下降 到2%)，因此我们认为2005年后发放的可调节利 率抵押贷款在利率重置时不会造成利率上升的局 面，甚至可能下调，这将大大地减轻贷款人的压 力,因此，从这个角度来看，次贷违约率有望出现 下降。但由于美国房价仍然处于低迷状态，再加 上在这次危机中投资者信心受到严重打击，因此 我们预计次贷危机仍将延续。
图7：固定利率贷款和可调节利率(浮动利率)贷款违 约率情况比较
资料来源：彭博资讯、中信证券
2．次贷危机影响债券保险公司的机理 次贷危机对债券保险公司的影响主要来自两 个方面：一是承保债券的违约损失；二是投资于 次贷相关资产的投资损失。对于承保债券的违约 损失主要是由于在市场繁荣的时候各债券保险公 司忽视风险，一味地追求保费收入并扩大其业务 范围，而目前整个市场环境的恶化所导致违约风 险在不断加大，使债券保险公司承担巨大的违约 担保损失。债券保险公司的投资损失主要来自于
它们所投资的与次贷有关的债券及衍生品，该部 分损失是由债券及衍生品价值缩水所造成的。次 贷危机对债券保险公司影响流程图详见图8。
图8：次贷危机影响债券保险公司流程图
资料来源：鹏元资信
3．次贷危机对债券保险公司的影响程度 与大多数遭受损失的金融机构一样，债券保 险公司在次贷危机中同样损失惨重，次贷危机不 仅影响其盈利能力，更重要的是进一步影响其信 用等级。表1为次贷危机对美国前三大债券保险 公司盈利能力的影响，从表中可以看出，次贷危 机给债券保险业带来的损失相当大。表2为次贷 危机对美国前三大债券保险公司信用等级的影响 情况，由于债券保险公司的业绩出现大幅下滑，
从而导致资本充足率大幅下降，国际评级机构对 各大债券保险公司的信用等级也相应地作出了调 整。惠誉已经下调对MBIA、Ambac以及FGIC三 大债券保险公司的信用等级，并且展望均为负 面；穆迪和标普虽然维持MBIA和Ambac的最高信 用等级，但展望却为负面，并且穆迪于6月4日称 拟将所有债券保险公司的信用等级下降一至三个 等级。
表1：次贷危机对债券保险公司的影响程度 债券保险公司 2007年第四季度净
利润(亿美元)
2008年第一季度净 利润(亿美元)
MBIA -23.00 -24.00
Ambac -32.60 -16.60
FGIC -18.90 -0.33
数据来源：环球财经 16 %
14 12 10 8 6 4 2 0
200206 200210 200302 200306 200310 200402 200406 200410 200502 200506 200510 200602 200606 200610 200702 200706 200710
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表2：次贷危机后国际评级机构最三大债券保险公司 的评级情况
债券保
险公司 惠誉 标普 穆迪
次贷 危机前
MBIA AAA/稳定 AAA/稳定 Aaa/稳定 Ambac AAA/稳定 AAA/稳定 Aaa/稳定 FGIC AAA/稳定 AAA/稳定 Aaa/稳定
次贷 危机后
MBIA AA/负面 AAA/负面 Aaa/负面 Ambac AA/负面 AAA/负面 Aaa/负面 FGIC BBB/负面 BB/负面 Baa3/负面 资料来源：Fitch、Standard&Poor’s、Mood’s国际网站。
4．债券保险公司信用等级变化对市场的 影响
(1) 信用等级下降会对现有债券及新债券发 行带来影响。由于债券保险公司依靠其自身的高 信用等级来给债券作担保，这就使得债券保险公 司所承保的所有债券的信用等级都与其自身的信 用等级密切相关，因此，如果债券保险公司的信 用等级下降，那么将对市场存量债券产生巨大的 影响。此外，债券保险公司信用等级下降以及资 金压力还将限制新债券的发行。
(2) 信用等级下降将对投资人带来损失。债 券保险公司信用等级下降将引起其所承保债券的 信用等级随之下降，使得所承保债券到期收益率 上升，从而导致债券价值缩水，给投资人带来损 失。
(3) 信用等级下降还将间接影响债券保险公 司自身。债券保险公司信用等级下降，一方面将 导致次贷产品的违约率进一步增加；另一方面又 将促使投资人大量抛售低等级的债券。这将导致 债券保险公司财务及信用状况进一步恶化。如此 反复将形成一个恶性循环的过程，使得次贷危机 的影响程度越来越大，波及范围越来越广。新债 券的发行受到制约也将对债券保险公司的业务造 成很大影响。此外，从图9中2006年美国抵押房贷 发放结构情况来看，优先级房贷也占很大比例，
达到57%。图10为各类房贷违约情况，从图中可 以看出，目前优先级房贷违约率还处于比较低的 水平，远低于次贷违约率。而如果债券保险机构 信用等级降低，次贷危机进一步恶化，可能导致 债券保险机构所承保的优贷产品的违约率也出现 上升，从而使得危机中的债券保险机构雪上加 霜。
图9：2006年美国抵押房贷发放结构
数据来源：瑞士信贷(Credit Suisse)
图10：2007年各类房贷违约情况
数据来源：HOPENOW
三、对我国发展债券保险公司的启示
1．我国发展债券保险公司的必要性 在过去10多年来，我国信用评级体系不健 全、审批程序复杂化以及政府限制等众多因素严 重阻碍了企业(公司)债券市场的发展，使得我国 企业融资结构很不合理，企业(公司)债权融资比 重太小，对银行贷款的依赖性太强，而且债券发
20% 57%
20% 3%
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8.23 8.85
10.58
12.37
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