事件前後 T 檢定與迴歸結果

發行 ADR 對北歐四國公司績效的影響

針對北歐四國發行 ADR 之行為，首先藉由單一變數之 T 檢定觀察其在 ADR

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發行前後之變化，觀察期間分別為各公司發行 ADR 前後 1 年，以及前後 2 年，由 表 8-1 可觀察在公司財務特徵變數方面，公司發行 ADR 之行為在發行前後 2 年有 較發行前後 1 年更為顯著的變化。在公司績效表現方面，不管是Tobin’s Q、MB、

ROA 或 ROE 均一致顯示發行 ADR 後公司績效反而變差，與過去文獻研究企業海外 上市因為增加投資人認可或者得以降低市場區隔而有股票溢價進而使公司價值 提升之理論不相符合，本研究進一步藉由複迴歸分析(表 12-2)，在加入 ADR 發 行之事件(ADR Dummy)後，該事件為一虛擬變數，發行前設為 0，發行後則為 1，

結果顯示 ADR 發行後，公司績效表現實不如從前，然而藉由觀察各公司發行 ADR 之年度發現，有高達 54%之企業於 2008 年赴美上市，適逢金融海嘯，全球經濟 皆受美國次貸之影響而重挫，導致赴美發行 ADR 之北歐公司在 ADR 發行後績 效表現明顯變差，無法印證北歐公司在發行 ADR 後有提升公司價值之效果 (H1.2)。

而觀察北歐發行 ADR 之公司，在發行之型態方面有高達 95%之公司均發行 level I ADR，此種型態的 ADR 比起 level II 或者 level III ADR 相對的較不具有嚴 格的法律規範，使得公司治理變數在發行 ADR 前後較無明顯之變化，北歐國家 發行 ADR 之行為明顯不為藉由海外嚴格之法律規範以提升公司治理，再者發行 level I ADR 不具籌資功能，企業之股權結構因而不會受到改變，本研究進而探討 北歐國家公司為維持股權結構而發行 level I ADR 之行為，股權集中度高是否對 公司績效有正面的影響，結果發現公司內部人持股與Tobin’s Q 呈現正向且顯著 的關係(表 12-2)，此結果與過去研究適當範圍的持股結構與績效呈現正向關係之 現象一致，股權集中度高，內部人與公司利益關聯性愈大，愈有提升公司價值之 誘因，得以應證公司發行 ADR 的行為與股權集中度影響績效有關(H5.1)。

美國沙賓法案(2002)對北歐四國 ADR 公司績效表現之影響

為觀察公司赴美上市後對公司治理與公司績效之變化，本研究進而探討

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2002 年美國 SOX 的頒布對北歐發行 ADR 公司的影響。初步針對法案頒布後，前 後一年間對公司財務以及公司治理的影響(表 9)，結果顯示公司績效不因美國沙 賓法案的實施而有顯著的變化，但大部分的績效指標均呈現變差的現象，無法完 全印證 H2.2。但仍可以由過去學者之研究結果來解釋，Litvak (2007)曾將赴美上 市的公司依發行 ADR 之型態，將公司區分為受美國 SOX 影響較深，通常是發 行 level II 和 level III 公司，另一群則是較不受美國 SOX 影響發行 level I 與 144A 的公司，如此一來，將更能夠彰顯美國 SOX 對公司的影響效果，研究發現美國 SOX 為公司帶來內控成本的負擔使得績效表現變差，尤其是影響較深的 level II 與 level III 公司，而多為 level I 型態的北歐國家，受 SOX 之負面影響較不明顯。

而將美國 SOX 影響時間拉長來看，即本文於迴歸分析中加入的美國 SOX 頒 布之事件(USSOX Dummy)，該事件為一虛擬變數，頒布前設為 0，頒布後則為 1，

可以觀察到赴美上市之公司因美國 SOX 的影響與 Tobin’s Q 呈現不顯著的變化，

乃因控制期間太長的緣故，無法產生明顯之變化。

Boubakri(2010)文獻中認為美國 SOX 之後，公司較偏好可融資型態的 ADR，

像是 level III 與 144A ADR，但在北歐四國卻不存在這種現象。北歐公司多發行 level I ADRs，可以由企業多為銀行導向型體系，銀行既是公司股東又是債權人，

大型機構投資人對公司持股比例往往很高，藉由銀行與機構投資人的監督機制，

對公司治理層面是有助益的。所以北歐公司在 ADR 的型態選擇上，不傾向選擇 融資型態之 ADR，企業可能為因應全球化市場，期望提升知名度與拓展市場而 在海外掛牌。

北歐四國公司治理法對發行 ADR 公司績效表現之影響

北歐四國對公司治理有其專屬的規範，本研究為探討北歐發行ADR公司，受 各國公司治理的規範而產生的變化(表10-1)，相較美國沙賓法案，北歐四國公司 治理法的頒布在績效表現方面，前後一年有較顯著的變化，法案頒布後公司不管

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在Tobin’s Q、MB、ROA或者ROE等指標上均有明顯提升之現象。時間拉長為前 後二年來看，不管是公司財務特徵抑或公司治理方面變化尤其顯著。先前提到，

美國沙賓法案後公司因成本之增加而使績效表現不彰，但隨著公司體制因法案的 規範而漸趨完善，市場投資人給予公司之評價漸漸的有提升之效果，使得北歐國 家公司治理準則之推動上對公司帶來績效提升之效果，足以驗證H3.2。

而本文也於模型中加入北歐四國公司治理法案之事件(Nordic code Dummy)，

該事件為虛擬變數，法案頒布前設為 0，頒布後則為 1，結果顯示，北歐公司治 理法對公司Tobin’s Q 有正向但不顯著的影響，只能印證北歐國家企業在各國公 司治理法頒布後在短期內有提升公司價值的效果，但長期來看影響力就不明顯 了。

比較各事件對北歐公司治理(董事會結構)與績效之影響(T Test 結果)

針對各種法案對公司治理的影響，美國實施沙賓法案後，SEC 要求在 NYSE

和 NASDAQ 上市的公司兩年獨立董事比率至少高於 50%，並要求企業設立審計 委員會；而在北歐各國公司治理的規範上，也有針對上市公司至少需設立 2 名獨 立董事之要求，還有董事會委員會之設立與職責的規定。藉由事件前後 T 檢定，

發現北歐發行 ADR 公司在各事件發生前後在董事會委員會之設立情況有較顯著 的變化，以事件發生前後一年來看(表 8-2,9,10-2)，可以發現因一連串之金融弊案 而強行推動之美國 SOX 的確對公司治理有較明顯提升之效果。而將時間拉長為 二年，可看出北歐的公司治理法規對公司委員會之設立機制有較企業至海外發行 ADR 更為明顯的影響，且因 2008 年起美國證管會對發行 level I ADR 之要求放 寬，有高達 54.84%之公司皆選擇在 2008 年至美國上市，可以排除 SOX(2002)、

Nordic code(2001~2004)以及 ADR 的發行因發生時點不同對公司治理影響程度比 較上的不妥，由此可應證我們在 H1.1,2.1,3.1 與 H4 之推論。

而在績效之比較上，北歐公司治理準則對公司績效帶來的影響最大，沙賓法

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案次之，發行 ADR 則最小。美國沙賓法案雖為公司帶來公司治理的提升，但同 時也增加了企業在內控方面之成本，使得績效表現不彰，而北歐各國為了與國際 接軌而紛紛在沙賓法案後修訂或頒布公司治理規章，企業在逐漸適應新的法令規 章之時，績效表現有著大幅之提升。而多數之北歐企業在 2008 年發行 ADR，當 時因 SEC 對 level I ADR 祭出寬鬆條款，又適逢金融海嘯，使得企業在發行 ADR 後，績效表現明顯變差。

北歐 ADR 公司之公司治理與績效之關聯性（複迴歸結果）

進一步本文於迴歸中加入 committee 與 Independent 變數，探討董事會結構 與績效之關聯性，結果顯示委員會的設置若較完善，即同時設有審計、薪酬以及 提名委員會，完善的監督機制將有助於提升公司績效。另外，董事會的獨立性愈 高，外部董事對公司管理階層得以有效發揮影響力，結果顯示董事會之獨立性對 公司績效有正面但不顯著的影響，董事會獨立性的影響力不如完善之委員會機制 來的明顯。

而在 CEO 特性與績效之關聯性方面，以 CEO 之在位年資及年齡來看，年資 愈長 CEO 因而有較豐富的管理經驗，累積的人脈也愈廣，本研究結果顯示(表 12-1)，CEO 之在位年資愈長對於企業績效有明顯的助益，在北歐國家，CEO 之 年資平均為 4.6 年，公司較不至於形成派系問題，可以印證 H5.2。而年齡越高的 CEO 則無法對公司績效有明顯的貢獻，不同的年齡層，CEO 可能因聲望或者與 企業利益的關聯性產生不同的治理誘因。