3.1 資料來源
本研究以北歐四國(瑞典、挪威、芬蘭、丹麥)於美國市場發行 ADR 之企業 進行分析。依據摩根史坦利銀行(JPM, JPMorgan)統計之北歐四國企業發行 ADR 相關資訊，資料顯示，自 1981~2010 年為止，瑞典、挪威、芬蘭、丹麥至美國發 行存託憑證之企業有 112 家，依年度及國家區分各類型 ADR 發行公司數彙總於 表 1、表 2。依產業及國家區分各類型 ADR 發行公司數彙總於表 3、表 4。而依 據美國標準產業分類(Standard Industrial Classification)我們剔除 17 個分類中的金 融業，如銀行、保險業，公共事業等受國家法規限制之產業，共計剔除金融業 16 家、公共事業 1 家以及未公告年報之公司 2 家，最後觀察的公司家數為 93 家 (請參照表 5)。財務變數資料主要來是 Compustate 和公司年報，而公司治理變數 則完全從公司年報逐一蒐集整理。
3.2 樣本期間
本研究主要的研究期間為 2001 年自 2010 年共計十年，其中有大多數的企業 皆在 2008 年至美國發行存託憑證，可依此做發行 ADR 前後公司績效的探討。
而統計北歐四國企業發行 ADR 之型態以第一級為大宗，可見 2008 年美國 SEC 頒佈之寬鬆第一級存託憑證法令效果之顯現。由原本需要發行公司與存託銀行間 簽定存託契約之參與型(Sponsored）變為非參與型（Unsponsored）的 ADR 型態。
綜觀北歐國家發行 ADR 之產業分布，通訊業、服務業及造紙業等佔總產類 26.88%，位居第二的產業為藥物、化妝品業，而原油及石油製品及商業設備產業 則位居第三。
3.3 迴歸模型
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本文主要探討北歐國家發行 ADR 之行為與內外部公司治理的關係，在外部 公司治理方面，我們主要探討法令規範的效力如何影響公司價值，所以在模型中 分別加入事件變數，包括 ADR 的發行(ADR Dummy)、北歐各國公司治理法的頒 布(Nordic code Dummy)以及美國沙賓法案的頒布(USSOX dummy)等事件，而在 內部公司治理方面，我們將欲探討的變數分為董事會結構(Board)、股權結構 (Ownership)以及 CEO 特性等類別。用以下迴歸模型來檢定 H1.1~H5.2:
公司績效變數= F(董事會結構、股權結構、CEO 特性、事件變數、控制變數)
即
Tobin′s Q = α0+ α1Independent + α2Committee + α3Insider Own + α4CEO Age + α5CEO Tenure + α6Eventi+ α7Ln Asset + α8𝐷 𝐸⁄
+ α9Industry Dummy + α10Year Dummy + ε.
(模型 3.3.1) 3.3.1 變數說明
公司績效變數
根據過去文獻常被用來衡量公司績效的變數，有針對帳面價值的衡量 (Accounting measures)，例如: Jian and Wong (2003)所用的ROE(net income to equity)、Morellec and Nikolov(2009)則採用ROA (net income to assets)；也有針對 市場價值之衡量，像是Scott et.al.(1994)以MB(Market-to-book ratio of common equity)衡量以及Chae et al.(2009) 採用的Tobin’s Q，即(total assets+ market value of equity – book value of equity) /total assets，而一般認為帳面價值衡量之方法，容 易因會計準則不同而受影響，且其衡量的通常只是公司過去的表現(Backward looking)，而以市場價值衡量為基準則考量了公司未來的展望(Forward looking)，
因此採用以市場價值衡量之方法更為適當，本文主要即以Tobin’s Q做為驗證
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H1~H5.2之公司績效變數，另外也針對迴歸模型做穩健性檢測(Robustness check)，
利用MB做為替代Tobin’s Q之績效變數。
董事會結構
本文用來衡量董事會結構的變數為:獨立董事比率(Independent) (K.John ,1998)，即獨立董事占董事會人數之比例。與委員會之設立情況
(Committee)(A. Klein, 1998)，本研究使用虛擬變數表示，當公司同時存在審計、
薪酬及提名委員會時設為 1，0 則表示公司未同時設置三種委員會。我們使用這 兩種指標來驗證 H1.1,2.1,3.1,4，觀察北歐國家在各法令頒布後對公司治理之影 響。
股權結構
本文採用的股權結構變數為內部人持股比例(Insider Ownership)，即參考 John
& Henri(1990)研究內部人持股與 Tobin’s Q 的關係，他們發現內部人持股若小於 40%~50%，其與公司價值將呈現正向關係。本研究將公司內部人定義為董事、
經理人，我們採用此變數來驗證 H5.1，分析北歐公司內部人持股與公司價值的 關係。
CEO 特性
本文用以表示 CEO 特性的變數為: CEO Tenure( Brookman and Thistle ,2009)，
即執行長之任期，與 CEO Age，即執行長之年齡。一般認為執行長任期愈久，
對公司之管理經驗也愈豐富，但也可能因此產生派系之問題。本研究藉此觀察北 歐公司執行長之特性會對公司價值產生什麼影響(H5.2)。
事件變數
本研究針對三種不同事件(Eventi)分別設立虛擬變數如下:
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1. ADR Dummy:依照 JP Morgan 公布的北歐公司發行 ADR 的年份做區分，發行 前設為 0;發行後則為 1，發行當年則不計。於迴歸模型中單獨加入 ADR 事 件來探討北歐國家是否因發行 ADR 而使公司價值產生變化。
2. USSOX Dummy:依照美國沙賓法案之頒布年度做區分，該法案於 2002 年頒 布，頒布前設為 0；頒布後則為 1，頒布當年則不計。於迴歸模型單獨加入 USSOX Dummy 來探討北歐國家是否因沙賓法案之頒布而使公司價值產生變 化。
3. Nordic code Dummy:依照北歐公司頒布公司治理法案年度做區分，瑞典、挪 威與分別於 2004 年頒布，芬蘭於 2003 年頒布，而丹麥則於 2001 年頒布。頒 布前設為 0;頒布後則為 1，頒布當年則不計。於迴歸模型單獨加入 Nordic code Dummy 來探討北歐國家是否因公司治理法規之頒布而使公司價值產生變 化。
控制變數
本研究亦參考相關文獻，於迴歸模型中加入會影響績效之控制變數，我們以 Ln Asset( Fenn and Liang,2001)，即總資產取自然對數，作為衡量 size 的變數；以 D/E(Fenn and Liang, 2001)，即長期負債帳面價值占股東權益帳面價值之比例，作 為衡量 leverage 的變數；另外依照 French 對產業的分類分為 17 類，並依發行 ADR 年度做為樣本年度之區分，分別設置 Industry Dummy 與 Year Dummy 等虛 擬變數。
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