假說建立

本章節根據 Gillan(2006)將公司治理架構分為外部與內部公司治理，分別由

法律環境與資本市場等外部治理層面，探討海外上市對公司治理特別是在董事會 結構上的變化與績效之影響；另外在內部治理層面則針對股權結構與 CEO 特性 作探討。

過去文獻研究企業海外上市的行為屢見不鮮，透過發行ADR如何影響企業

價值的變化?根據投資人認可假說(Investor Recognition Hypothesis)，企業藉由跨 國上市可以改善原本較不透明的資訊環境，增加投資人認可，企業於海外上市後 通常具有異常報酬率(Merton ,1987)。Lang ,Lins & Miller(2003)則發現企業於美國 交叉上市後往往提高其信息環境之品質以及市場價值。而市場區隔假說(Market Segmentation Hypothesis)則提出企業於美國上市後可以降低籌資成本進而提升公 司價值(Foerster and Karolyi, 1999)。Coffee (2002)提出綑綁理論(Bonding)，指出 交叉上市可以藉由海外嚴格的法律規範提升公司治理，進而提高經營績效與增加 市場競爭力，使公司價值提升。根據上述學者之研究，企業可能因海外上市而具 有提升公司價值的作用，因此，我們提出以下假說:

Hypothesis 1.1: 發行ADR後有提升北歐公司治理之效果 Hypothesis 1.2: 發行ADR後有提升北歐公司價值之效果

由假說一中學者提出的三種理論，可知法律環境與資訊揭露是影響外部公司 治理的重要因素。2001 年以來，美國先後爆發了安隆(Enron)與世界通訊

(Worldcom)等金融弊案，市場不得不開始重視商業倫理，以及公司治理的落實。

於是 2002 年美國頒佈影響國內外上市企業至深的沙賓法案(The Sarbane -Oxley act，以下簡稱美國 SOX)，該法案針對公司內部監控機制提出改革，例如:美國證

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管會要求於 NYSE 和 NASDAQ 上市的公司兩年獨立董事比率至少高於 50%，並 要求設立委員會，優先設置審計委員會，進而設置薪酬與提名委員會使公司治理 更臻完善。過去許多研究董事會組成之議題發現，董事會的獨立性愈高愈能夠保 護股東權益。Westphal & Milton(2000)曾探討獨立董事對董事會的監控效能，他 們發現獨立董事的比例增加有助於提升對管理階層的監督，降低代理問題。而基 於董事會的授權下，委員會將監督公司財報、簽證會計師選(解)任與公司內部控 制是否有效實施以及經理人薪酬之擬訂等，研究指出委員會的設立有助於減少公 司盈餘管理的行為(Klein, 2002; Hatice Uzun, Szewczyk & Varma, 2004)。而在 Chhaochharia and Grinstein(2005a,b)研究近年來董事會結構之變化，他們發現美國 SOX 後董事會獨立性確實有提升之現象。根據 SOX 對公司帶來之影響，我們提 出以下假設:

Hypothesis 2.1: 美國沙賓法案後有提升北歐公司治理的效果。

良好的公司治理往往為公司帶來績效之提升，然而許多文獻指出，美國SOX 並沒有為企業帶來價值之提升。Berger et al.(2005)研究發現，受美國SOX影響下，

在美國上市的外國企業績效表現明顯較美國本土公司差，他們認為這種強力的法 令約束會為外國企業帶來較大的成本。Litvak(2007)更指出這些外國公司中，原 本若屬於公司治理較差的國家，高資訊揭露與低成長性的公司因受美國SOX的影 響而承受更高的成本，使得績效表現變差。根據以上文獻，我們想要觀察這種現 象是否存在於北歐ADR公司，因此提出假設2.2:

Hypothesis 2.2: 美國沙賓法案後使北歐公司績效表現變差。

而當美國SOX實施後，良好的公司治理結構愈來愈被國際資本市場和全球投 資人重視，被視為是改善經營績效、走向國際化的重點。麥肯錫公司曾於2002 年在美國的一項調查表明，在財務狀況類似的情況下，投資人願意為治理良好的 美國企業多付14%的溢價。而研究北歐各國在公司治理的相關法規發現，美國沙 賓法案後，瑞典與挪威先後於2004年頒布公司治理法，芬蘭於2003年頒布，丹麥

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則是在2001年頒布，這些法規儘管依國家規範之不同而有不同層面的效果，但皆 秉持促進公司體制與市場運作的完善為目的。La Porta et al.(1998)分析了習慣法 和成文法的差異，認為習慣法系國家對投資人保護與執行力較成文法系國家佳。

屬於成文法系的北歐在公司治理法的實施下是否產生像美國SOX帶來的效果?

Anson & Rodríguez(2001)研究西班牙在Olivencia code的影響下，當公司積極遵守 法規實踐守則時，市場往往給予公司正面的評價。另外，Dessai &

Bhanumurthy(2010)研究印度的Clause 49法規對公司帶來的影響中發現，當企業 積極遵守管制，除了增加投資人對其良好公司治理的認可外，對企業的股價以及 公司價值往往也給予正面的回應。而北歐公司在本國國內制定的法令規範中是否 也能為公司帶來績效的提升，我們進而提出以下假說:

Hypothesis 3.1: 北歐各國公司治理法頒布後有提升公司治理的效果。

Hypothesis 3.2: 北歐各國公司治理法頒布後使公司績效表現變好

而針對美國頒布沙賓法案、北歐公司治理準則以及發行 ADR 等事件對北歐 公司影響之程度，我們進而比較三種事件在公司治理之變化。美國沙賓法案乃因 一連串之金融弊案而強行推動改革，針對大方面公司體制做規範，對海外上市之 公司帶來之影響層面較深；世界各國在美國之影響下，為了使資本市場與國際接 軌而開始針對國內公司治理規範重新修訂規章，在北歐各國之公司治理準則某種 程度上與美國是很相似的；而 ADR 之發行則是體制內的改革，加上 2008 年美 國對 ADR 之規範又釋出寬鬆條款，使得 ADR 型態由參與型(Sponsored)變為非 參與型（Unsponsored）。根據以上推論，北歐國家在不同事件對公司治理帶來之 影響，我們進而提出下列假說:

Hypothesis 4:不同事件對北歐公司治理產生之影響程度以美國沙賓法案最深、公 司治理法次之而發行ADR帶來之影響最小。

然而企業海外上市的動機除了提升企業價值之外，尚有內部公司治理層面上 的目的。La Porta et al.(1999)研究各國上市公司在股權結構上的差異，其中包括

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本文研究的北歐四國，可以看出瑞典、挪威、丹麥家族持股特色鮮明，且發現歐 洲國家的股權集中度偏高，過去有學者提出，公司股權集中度高會使得大股東更 有誘因去監督管理階層以及擁有可以與之制衡的權力，可以提升股東價值 (Shleifer & Vishny, 1997)。然而也有學者提出公司內部人持股比例高，為避免海 外上市後造成股權分散，影響其利益，企業較不願意在美國上市(Black et al.2006)。

權衡海外上市的優缺點企業因而有不同 ADR 發行型態的考量，觀察赴美上 市的北歐企業，其中有高達 95%的企業發行 level I ADRs，企業多發行不具籌資 功能且法規管制較寬鬆的 ADR 型態使得原本較為集中的股權結構不受影響，而 為公司帶來正面之影響，因此我們提出下列假說:

Hypothesis 5.1: 內部人持股比例愈高對北歐公司績效愈有正面影響。

而許多文獻也針對CEO特性與公司績效之關聯性作探討，Hermalin and Weisbach (1991)研究發現，CEO任期較短對公司績效之影響較小，然而CEO任期 若超過15年，對公司績效則會帶來負面的影響，而Brookman and Thistle (2009) 研究中也發現，有82%之CEO其任期不超過13年，在一個適當範圍內，隨著任期 的增加，CEO累積之管理經驗愈豐富，愈能夠為公司帶來績效之提升。CEO任期 過長則容易產生派系之問題，尤其容易使董事會之獨立性降低(Hermalin et al.1998)。然而北歐國家多為二元制體系，CEO往往不為監事會成員，對於監事 會獨立性較無影響，根據以上文獻，我們提出以下假說:

Hypothesis 5.2: CEO任期愈長對北歐公司績效愈有正面的影響。

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