第四章 實證結果分析
4.4 法人及散戶資金流關係
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體 (0.2148、0.3793，t-value=2.18、3.15)及法人 (0.2110、0.3506，t-value=2.19、
3.64)當期不可預期資金流皆有正向顯著的關係，而對於散戶當期資金流則沒有顯 著相關 (0.0124、0.0439，t-value=0.39、1.40)。整體與法人資金流結果一致的原 因由表 1 的敘述統計部分可知，北美投資等級債券基金投資人主要由法人所組 成。
本節前半部的分析顯示，並沒有證據顯示各資產種類資金流對於指數報酬的 價格壓力效果存在。這與 Warther (1995)及 Remolona, Kleiman, and Gruenstein (1997)等過去研究結果一致。此外，本研究發現除了北美投資等級債券以外，其 餘三種資產種類皆存在回饋交易效果。針對遞延共同基金資金流對於當期指數報 酬的影響，由表三可以發現到adjusted R2都相當低，故本研究又針對影響美國股 票指數報酬的因子做進一步的探討，將市場溢酬因子加入模型之中，即美國股市 報酬扣除無風險資產報酬。結果可以發現到，原先表3 的 Panel A 中回歸式 1a、
1b 及 1c 的 adjusted R2由原本的 0.0238、0.0162 及 0.022 分別上升至 0.1677、
0.1722 及 0.1678。而原先回歸式 2 在加入該因子之後，adjusted R2亦由0.0163 上 升至 0.1738 且遞延兩期的負向效果仍然顯著，但由於其他期數仍沒出現正向顯 著影響，故價格壓力效果仍然不存在。
4.4 法人及散戶資金流關係
Warther (1995)提到共同基金資金流也可能作為一種新資訊的揭露，具有充分 市場資訊的投資人可能將資金流入某項資產種類後，其餘資訊較不充足的投資人 在觀察到資金流入後，以此作為投資的依據。而過去的研究當中，資料由於資金 流皆以整體流入或流出作討論，故僅能透過觀察遞延資金流是否正向影響當期資 金流來判斷資金流是否具有資訊揭露的效果。且大部份過去的研究中，並沒有將 資金流區分為不同種類的投資人，故難以針對不同種類投資人去探討擁有較多資
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數前一期的報酬 (0.0375，t-value=7.90)，因此法人資金流在美國股市可能受到其 他未考慮變數的影響。而新興市場股市方面，即便考慮了法人自身遞延一期的資 金流與指數前一期的報酬，遞延兩期及三期的散戶資金流仍然對於法人當期資金 流具有正向顯著影響 (例如，遞延兩期的散戶資金流估計係數為 0.0581，t-value=4.14)，我們後續將會針對此結果的可能做探討。該回歸式的 adjusted R2也 高達0.6624，顯示法人資金流在納入該幾項變數後，便能夠解釋大部分的資金流。 期的法人資金流會對當期散戶資金流有顯著正向影響 (0.2920，t-value=2.32)。‧
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由前述分析可知，散戶當期資金流在美國股市、新興市場股市及北美高收益 債市場中皆受到遞延法人資金流的影響，顯示資訊較不充足的投資人確實可能會 根據擁有充分資訊投資人的資金流，作為其投資決策之依據。而北美投資等級債 券散戶資金流，在納入遞延法人資金流及自身遞延一期資金流與遞延一期的指數 報酬後，發現僅有自身遞延資金流有顯著正向影響，其他變數皆無證據顯示會對 當期散戶資金流造成影響，這代表散戶資金流可能主要受到其他本研究未考慮之 因素影響。另一個值得注意的是，新興市場法人當期資金流會受到遞延散戶資金 流的影響，該結果雖然有違直覺，但這並不代表機構法人在新興市場股票市場的 資金流入是不理性的。De long, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)認為套利 者 (arbitrageurs)或者是理性投機者 (rational speculator)，相較雜訊交易者及回饋 交易者擁有較充分的資訊，而套利者也會關注雜訊交易者的行為，且亦具有回饋 交易 (feedback trading)的行為進而推高資產需求及價格。由表 1 可知，新興市場 股市的共同基金是以散戶為主的市場，且資產價格亦受到投資人情緒影響，故本 研究認為法人機構會視市場當時散戶風險情緒作為資金流入的判斷依據之一，而 並非是一種跟隨散戶資金的不理性行為。此外，由係數來看，法人對於散戶資金 流的影響是大過於散戶資金流對於法人資金流的影響的。