國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二章 文獻回顧
本章節主要將針對過去有關共同基金資金流與報酬關係以及價格壓力 (price-pressure)與回饋交易 (feedback-trader)效果及的文獻做回顧。價格壓力效果 意指共同基金資金的流入對於指數報酬影響；反之，若資金流受到過去指數報酬 的影響則稱為回饋交易效果。此外，由於本研究共 同基金資金流的分析亦以散 戶與法人資金流做區分，故回顧文獻中亦包含兩種投資人之特性及行為之差異。
2.1 投資人種類及行為
De long, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)指出金融市場中有相當多種 不同種類的投資人，而各類投資人的行為也會有所差異。在他們的模型當中，雜 訊交易者 (noise trader)的投資行為與回饋交易者 (feedback trader)相同，傾向追 逐過去表現較佳之資產，因其相信較高歷史報酬的資產擁有較高的未來報酬，而 該類投資人即便基本面並未有所改變，仍會有這樣的投資行為。另一種投資人稱 為套利者 (arbitrageurs)或者是理性投機者 (rational speculator)，該種類投資人相 較雜訊交易者及回饋交易者擁有較充分的資訊，而套利者也會關注雜訊交易者的 行為，且亦具有回饋交易 (feedback-trading)的行為，進而推高資產需求及價格。
然而，在某些時點，當套利者發現到資產價格過度偏離基本面而賣出資產，則會 將價格帶回基本面價值。
而在共同基金市場中，早期文獻在探討共同基金資金流向與市場報酬的關係 上，傾向將法人及散戶的資金流當成具有同質性來討論。Warther (1995)認為共同 基金流向是觀察非理性投資人情緒的良好指標，因為共同基金投資人普遍被視為 市場中掌握資訊最不充足的投資人，但有相當多數據顯示，法人在各類資產的共 同基金占比持續在上升中。此外，相當多文獻指出，在市場當中是存在許多種不 同投資人種類，且其行為亦有所差異，故在討論共同基金資金流與報酬的差異也
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
應該考慮這樣的現象。在共同基金中，投資人主要可以分為兩種，一種是散戶投 資人，另一種則是機構法人。過去探討共同基金資金流的文獻當中，有研究指出 兩種投資人的資金流反映出的投資行為是有所差異的。James and Karceski (2006) 發現影響法人及散戶共同基金資金流的因素並不相同，其結果顯示散戶投資人的 投資決策較不縝密。Keswani and Stolin (2006)亦表示相較於散戶投資人，機構法 人更能運用較為精密的評估方式且擁有較充足的資訊。
雖然 James and Karceski (2006)針對共同基金資金流的研究中，將法人及散 戶分開來探討兩者差異，但其分析討論的是該兩種投資人在個別基金層面之差異，
並非整個資產類別上之差異。而過去文獻在探討整體資產類別的資金流上，大部 分亦沒有區分法人及散戶來分析。但根據本文敘述統計的部分可以看出，一般被 認為擁有較完整市場資訊的法人，在各項資產種類共同基金資金流的佔比事實上 相當高，這使得在討論共同基金資金流與報酬的關係上，有將法人與散戶區分開 來討論的必要性。將法人與散戶家以分類後，除了能夠討論兩者行為上之差異外，
亦能分析不同類別投資人對於各資產種類報酬之影響。
2.2 共同基金資金流對資產報酬之價格壓力效果
Warther (1995)是最早探討加總共同基金資金流 (aggregate level)與市場報酬 是否存在關係研究的學者，其提出了兩個關鍵的假說，分別是回饋交易假說以及 price pressure 假說。其研究運用月資料分析發現，當期資金流與當期報酬存在顯 著的正向關係，Remolona, Kleiman, and Gruenstein (1997)的研究亦有同樣的發現。
Edelen and Warner (2001)的研究則是運用日資料分析，結果同樣顯示當期資金流 與報酬存在正向關係。這些研究的結果證實了共同基金資金流與市場報酬同時變 動，但藉此並不能區分兩項變數的因果關係是回饋交易、價格壓力抑或是由其他 的因素同時帶動兩個變數的變動。
回饋交易假說描述的是共同基金投資人具有追逐市場報酬的行為，也就是投
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
資人的資金流向會受到過去資產報酬的影響，而使得資產報酬領先共同基金資金 流向。針對該假說的探討，過去文獻的並沒有一致的結果。相對地，價格壓力假 說則是陳述資金流本身流入某項資產後，使得資產需求上升進而推升資產價格，
而顯示出來的現象便是共同基金資金流向會領先資產報酬表現。以目前共同基金 持有美股比重持續上升的情況來看，資金流可能會影響資產報酬的推論相當合理，
不過過去的研究像是Gervais, Kaniel, and Mingelgrin (2001)以及 McCullough (1997) 探討資產價格是否對於市場需求具有敏感度時，並未能對交易量影響資產價格下 定論。而Warther (1995)、Edwards and Zhang (1998)以及 Edelen and Warner (2001) 針對共同基金資金流與報酬間關係的研究指出，並沒有證據顯示共同基金資金流 對於資產報酬具有價格壓力效果。
2.3 理性與非理性之正向回饋交易
就一般認知而言，擁有較充分資訊的投資人會有較理性的投資行為，相對資 訊較不充分的投資人應該較不會受到過去資產報酬的影響，也就是在投資上較不 具有正向回饋交易 (positive feedback-trading)的行為，去追逐過去報酬較佳的資 產種類或證券。但過去的研究指出，擁有較充分資訊的投資人，例如機構法人，
其交易間存在自我相關並非不理性的行為。Jegadeesh and Titman (1993)發現表現 最佳及最差的股票在三到十二個月內，報酬表現具有持續性。Shleifer and Summers (1990)的研究指出，較精明的投資人可能透過技術分析等其他市場擇時 方式採取正向回饋交易。Barclays and Warner (1993)的研究則發現，具有充分資 訊的理性投資人，會將其交易分批進行以此隱藏資訊，進而造成個別證券的報酬 產生自我相關的情形。Chakravarty (2001)針對此研究進一步發現，機構法人的交 易相對散戶，更容易造成價格的變動，顯示機構法人確實為資訊較為充分之投資 人。此外，即便是在沒有考慮資訊充足與否的情況下，機構法人對於個別證券之
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
投資，亦會進行分批下單以降低交易成本，Chan and Lakonishok (1995)的研究發 現，機構法人對於單一投資下單中，超過一半的總額會花至少四個交易日來完成 其所有交易，因此資金流入證券並不會是一次性的流入。綜合以上，機構法人也 可能有正向回饋交易的投資行為，但並非不理性所致。
在探討需求造成價格變動的文獻中，主要可以分為四種。第一種是針對少數 事件對於價格的影響，例如公司被納入或移除某項指數。像是Greenwood (2007) 針對個股在日經225 指數中權重的變動對價格的影響或是 Harris and Gurel (1986) 透過研究S&P500 企業名單的變動，發現名單變動所引起的成交量對於股價具有 正向的影響效果。雖然正向的影響效果在兩週後會完全反轉，但由於納入S&P500 名單並不會對該公司造成基本面的轉變，因此消息公布所引發的資金流造成股票 價格的變動，可以被視為price pressure 假說成立的證據。第二種則是以個別股票 成交量作為代理變數，來檢視其與報酬間的關係，相關的研究像是 Llorente, Michaely and Wang (2002)以及 Avramov, Chordia and Goyal (2006)。第三種則是針 對 股 票 買 單 及 賣 單 的 不 平 衡 ， 對 於 股 票 報 酬 之 影 響 ，Lee, Liu, Roll and Subrahmanyam (2004)以及 Kaniel, Saar and Titman (2008)皆以該因素探討需求對 於價格之影響。第四種則是針對造市者對於證券的庫存是否對於報酬有影響做探 討。本研究則是以共同基金資金流來分析資金流入流出是否會對於相同資產指數 報酬造成影響。
2.4 文獻小結
總結前述對於不同種類投資人行為差別、價格壓力效果以及回饋交易之探討 可以發現，不同種類投資人在交易上是存在差異的，又由於共同基金做為投資人 一個主要的投資工具之一，故本研究將透過觀察散戶及法人共同基金資金流向在 不同資產種類間行為，以及某特定資產種類中不同類型投資人行為是否有所差異 進行驗證。而由於文獻探討中提到法人相對散戶是具有資訊優勢的且兩種類型投
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
資人皆有進行回饋交易的理由，故研究中的實證研究亦將會探討法人及散戶資金 流是否會互相影響，以及法人及散戶在各種資產類別是否會有回饋交易的投資行 為。針對價格壓力效果，過去文獻皆顯示整體共同基金資金流對於美國股票報酬 不存在價格壓力效果。本研究則會進一步將資金類別分為整體、散戶及法人資金 流來檢視資金流入是否會對不同類型之股票及債券資產報酬造成影響，藉此驗證 該效果是否在不同資產類別或投資人下仍不存在。