第四章 實證結果分析
4.3 各資產類別共同基金資金流與報酬間關係
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流則受到遞延一週資金影響 (係數為 0.0974)。
我們依據 Warther (1995)將各項不同資產種類共同基金的資金流再區分為可 預期及不可預期資金流，並使用自我相關模型，將估計的遞延資金流已解釋的資 金流做為可預期資金流，模型中未解釋的殘差則做為不可預期的資金流。在檢視 回饋交易假說，探討報酬對於當期資金流的影響時，我們將使用不可預期的資金 流，因為這將能夠去除掉遞延資金流對當期資金流之影響。
4.3 各資產類別共同基金資金流與報酬間關係
Humphrey, Benson and Brailsford (2013)利用 ICI 的散戶及法人共同基金資金 流的月資料研究中，雖然並沒有發現證據支持兩者資金流對於資產報酬具有價格 壓力效果，作者聲稱兩者仍不應該被視為具有同質性。作者的分析發現，散戶相 較法人的資金流，顯著受到當期資產報酬的影響，也就是散戶具有回饋交易行為，
但法人的資金流並沒有出現這樣的現象。本研究以法人及散戶共同基金資金流的 週資料，針對各項不同資產種類的共同基金資金流與對應指數報酬間關係做探討。
我們將回歸式的估計結果列於表3。
由表3 Pane A 中的回歸式 1a 得知，美國股票指數與整體當期資金流存在顯 著正向相關的關係 (0.6067，t-value=3.51)、遞延的資金流則與當期報酬呈現反向 影響，不過效果並不顯著，故無證據顯示價格壓力假說成立。回歸式 1c 則是以 法人當期及遞延資金流作為自變數，結果與法人加散戶的整體資金流結果相同，
法人當期資金流向與當期報酬存在高度正向關係 (0.6441，t-value=3.49)，但遞延 資金流則不會對當期報酬造成顯著影響。回歸式 1b 則是散戶資金流對於報酬的 影響，結果顯示散戶當期資金流對當期指數報酬並無顯著影響，但遞延兩期之資 金流則對當期報酬具有顯著的負向影響 (-2.7829，t-value=-3.22)。由以上結果可 以看出，法人資金流在該資產種類具有較大之影響效果，這可能與其在該資產種 類佔比較高所致。 針對散戶遞延兩期資金流與當期報酬呈現顯著負向影響關係，
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Panel D. 北美投資等級債券型基金
應變數：𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑡 應變數：𝑈𝐹𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡
1a 1b 1c 2a 2b 2c
整體 散戶 法人 整體 散戶 法人
Intercept 0.0400*** 0.0547*** 0.0418*** -0.0319 -0.0047 -0.0302
(2.67) (4.23) (2.82) (-1.12) (-0.51) (-1.08)
𝐹𝑙𝑜𝑤𝑖,𝑡
Lag 0 0.0387* 0.0219 0.0398*
(1.82) (0.32) (1.83)
Lag 1 0.0016 0.0676 -0.0027
(0.08) (0.98) (-0.12)
Lag 2 -0.0055 0.0545 -0.0089
(-0.27) (0.79) (-0.43)
Lag 3 0.0129 -0.0217 0.0170
(0.66) (-0.32) (0.86)
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑡
Lag 0 0.2148** 0.0124 0.2110**
(2.18) (0.39) (2.19)
Lag 1 0.3793*** 0.0439 0.3506***
(3.85) (1.40) (3.64)
Lag 2 -0.0315 0.0256 -0.0299
(-0.32) (0.81) (-0.31)
Adjusted R2 0.0059 -0.0043 0.0059 0.0322 -0.009 0.0293
* p-value < 0.1, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01
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Warther (1995)提出兩種可能的原因，第一個是股價因爲資金流入出現過度反應 的情況，而後出現反轉的情況；第二個則是遞延的資金流透過當期資金流為媒介 為正向且相當顯著 (係數分別為 0.0631、0.0448、0.0189，t-value 分別為 16.46、
13.27 及 16.15)，故證據支持回饋交易假說成立。
Panel C 則是針對北美高收益債券基金資金流及美國高收益債券指數報酬間 關係的分析，根據回歸式1a、1b 及 1c 可以看出整體、散戶及法人當期資金流與 指數當期報酬存在正向顯著關係，而遞延一期的資金流則對當期報酬有負向顯著 影響，且不論是散戶或是法人資金流皆為一樣的情況，顯示價格壓力假說可能成
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0.6127、0.2995、0.3467，t-value 分別為 10.62、12.33 及 7.67)，與遞延兩期的報 酬則呈現負向顯著相關 (係數0.2560、-0.0634、-0.1442，t-value 分別為-4.44、-2.61 及-3.19)，遞延三期的報酬則無顯著相關性。遞延兩期的報酬與當期‧ 國
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體 (0.2148、0.3793，t-value=2.18、3.15)及法人 (0.2110、0.3506，t-value=2.19、
3.64)當期不可預期資金流皆有正向顯著的關係，而對於散戶當期資金流則沒有顯 著相關 (0.0124、0.0439，t-value=0.39、1.40)。整體與法人資金流結果一致的原 因由表 1 的敘述統計部分可知，北美投資等級債券基金投資人主要由法人所組 成。
本節前半部的分析顯示，並沒有證據顯示各資產種類資金流對於指數報酬的 價格壓力效果存在。這與 Warther (1995)及 Remolona, Kleiman, and Gruenstein (1997)等過去研究結果一致。此外，本研究發現除了北美投資等級債券以外，其 餘三種資產種類皆存在回饋交易效果。針對遞延共同基金資金流對於當期指數報 酬的影響，由表三可以發現到adjusted R2都相當低，故本研究又針對影響美國股 票指數報酬的因子做進一步的探討，將市場溢酬因子加入模型之中，即美國股市 報酬扣除無風險資產報酬。結果可以發現到，原先表3 的 Panel A 中回歸式 1a、
1b 及 1c 的 adjusted R2由原本的 0.0238、0.0162 及 0.022 分別上升至 0.1677、
0.1722 及 0.1678。而原先回歸式 2 在加入該因子之後，adjusted R2亦由0.0163 上 升至 0.1738 且遞延兩期的負向效果仍然顯著，但由於其他期數仍沒出現正向顯 著影響，故價格壓力效果仍然不存在。