第四章 實證結果分析
4.5 共同基金資金流與投資人風險情緒
國
立 政 治 大 學
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N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
由前述分析可知，散戶當期資金流在美國股市、新興市場股市及北美高收益 債市場中皆受到遞延法人資金流的影響，顯示資訊較不充足的投資人確實可能會 根據擁有充分資訊投資人的資金流，作為其投資決策之依據。而北美投資等級債 券散戶資金流，在納入遞延法人資金流及自身遞延一期資金流與遞延一期的指數 報酬後，發現僅有自身遞延資金流有顯著正向影響，其他變數皆無證據顯示會對 當期散戶資金流造成影響，這代表散戶資金流可能主要受到其他本研究未考慮之 因素影響。另一個值得注意的是，新興市場法人當期資金流會受到遞延散戶資金 流的影響，該結果雖然有違直覺，但這並不代表機構法人在新興市場股票市場的 資金流入是不理性的。De long, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)認為套利 者 (arbitrageurs)或者是理性投機者 (rational speculator)，相較雜訊交易者及回饋 交易者擁有較充分的資訊，而套利者也會關注雜訊交易者的行為，且亦具有回饋 交易 (feedback trading)的行為進而推高資產需求及價格。由表 1 可知，新興市場 股市的共同基金是以散戶為主的市場，且資產價格亦受到投資人情緒影響，故本 研究認為法人機構會視市場當時散戶風險情緒作為資金流入的判斷依據之一，而 並非是一種跟隨散戶資金的不理性行為。此外，由係數來看，法人對於散戶資金 流的影響是大過於散戶資金流對於法人資金流的影響的。
4.5 共同基金資金流與投資人風險情緒
共同基金資金流經常被媒體視為反應投資人情緒的指標，例如金融時報或華爾街 日報經常在文章中引述與本研究相同資料來源EPFR 的數據，來做為投資人對某 項資產種類的風險情緒。Lee, Shleifer and Thaler (1991)發現投資人情緒對於小型 股的影響大過於大型股，且閉鎖式基金 (Closed-end funds)的折價是衡量投資人 情緒的指標。Warther (1995)的研究則發現並沒有證據顯示資金流對於大型股及 小型股報酬的影響有所差異，但其認為相較閉鎖式基金的折價，共同基金資金流
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是一個更好的投資人情緒指標。Warther (1995)對於美國大型及小型股的報酬與 共同基金資金流向的研究，並沒有發現證據顯示大型及小型股對於共同基金資金 流的影響有顯著差異。Fisher and Statman (2000)亦發現到 AAII 情緒指標與 S&P
表 5 當期資金流對於美國大型及小型股影響之差異
應變數:𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑡
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑏𝑖𝑔,𝑡 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠𝑚𝑎𝑙𝑙,𝑡 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑏𝑖𝑔−𝑠𝑚𝑎𝑙𝑙,𝑡
Intercept 0.2455** 0.2573** -0.0118
(2.49) (1.97) (-0.23)
Intercept -0.0281*** 0.0267***
(-10.11) (2.62)
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向關係 (例如，羅素 1000 的估計結果為 1.3313，t-value=3.40)。且以係數來看，資金流入確實對於小型股羅素 2000 指數報酬的影響大過於大型股羅素 1000 指 數。而由於資金流對於兩種指數皆有顯著的正向關係，故進一步將兩項指數報酬 相減再對資金流做回歸分析，藉此判斷資金流是否對於該兩指數的報酬影響有顯 著差異。結果顯示共同基金資金流對於大型及小型股報酬的差異，具有負向顯著 關係 (-0.4717，t-value=-2.27)表示資金流入確實對於小型股的影響大過於大型股，
該結果與Warther (1995)的研究結果並不一致。
表6 則進一步針對投資人情緒與美國股票共同基金資金流的關係做探討，以 確認是 否共同 基金 資 金流確 實是反 映投 資 人情緒 的良好 指標 。 由 於 AAII sentiment 指標是針對美國散戶投資人做調查，故該部分僅針對美國股票共同基 金資金流做探討。回歸分析內容運用法人及散戶當期資金流對於當期與遞延一週 AAII bullish sentiment 與 bearish sentiment 差值之變化做回歸，同時控制指數遞延 一週的報酬以及投資人自身遞延一週之資金流。結果顯示，前一週散戶投資人情 緒與當期散戶資金流有正向顯著相關性 (0.0004，t-value=2.06)，顯示當散戶投資 人情緒轉好後，便會在下週開始流入美國股票型基金。而法人資金流的回歸結果 則顯示，當期法人資金流與散戶投資人當週的風險情緒變化有正向顯著關係 (0.0042，t-value=4.21)，顯示法人資金流反映出了當期投資人的風險情緒。而表 5 的結果顯示法人資金流的流入對小型股的影響是大過於大型股的，又法人資金 流確實反映出了投資人的情緒，因此也驗證了Lee, Shleifer and Thaler (1991)認為 投資人情緒對於小型股的影響大過於大型股的推論。