企業價值評估分析

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第二節 企業價值評估分析

一、 現金流量折現法

現金流量折現法 (Discounted Cash Flow Method, DCF Method)是指將企業未 來預期產生的現金流量折現為當前現值，並視其為當前該企業的價值，現金流量 折現法可以歸為四大步驟：估算預期獲利、估算加權平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)、進行自由現金流折現及最後的企業評價。

(一) 估算預期獲利

依據 2011 年至 2015 年間五年的銷售額平均成長率 5.67%，作為 2016 年至2020 年間五年的成長率，另外永續成長率則使用美國實質國內生產毛 額 (Gross Domestic Product, GDP)平均成長率 2.50%。其餘成本及費用皆採 用2011 年至 2015 年間五年與銷售額比例平均為基準。

合併後綜效假設，銷售額每年會比各自獨立營運增加1 億美元，銷貨成 本每年會比各自獨立營運減少3.4 千萬美元，管銷費用每年會比各自獨立營 運減少5 億美元，研發費用每年會比各自獨立營運減少 5.5 千萬美元。

(二) 估算加權平均資本成本

運用資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)計算出股東 權益資金成本後，代入加權平均資本成本公式中運算，便能得出加權平均資

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(三) 進行自由現金流折現

將企業未來預期產生的現金流量折現為當前現值，折現率採上一步驟所 得到各自的加權平均資本成本。

(四) 企業評價

Bayer 每股價值 82.07 美元，每股現值則為 105.05 美元，股價有被高估 的情形；Monsanto 每股價值 129.17 美元，每股現值則為 93.65 美元，股價 則有被低估的情形。Monsanto 的企業價值為 654 億美元再加上綜效產生的 15 億美元，該筆交易對 Bayer 來說，效益為 669 億美元，成本為 656 億美 元，判斷評價合理。

Bayer 跟 Monsanto 皆著重於專利市場，隨著研發日漸困難，除了加大投 注的金額，也加長投入的時間，而併購能快速的取得專利，同時也可能降低 研發難度，不需要進行專利繞道，且兩間公司的專利具有互補性，合併後，

種子與植被保護產品可以搭配銷售，提供客戶綜合性的農業解決方案，藉此 來提升利潤；Bayer 跟 Monsanto 的客群在地區上具有互補性，配合產品搭 售，能有效提升銷售額。併購綜效的15 億美元，不僅來自管銷以及研發費 用的撙節，還有產品及客戶互補的效果，因此主要來自於利潤提升及銷售額 成長。

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資料來源：Bloomberg Terminal

註1：每股現值取 2015 年 12 月 31 日的股價

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資料來源：Bloomberg Terminal

註1：每股現值取 2015 年 12 月 31 日的股價

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資料來源：Bloomberg Terminal

二、 類似交易比較法

類似交易比較法是指比較分析與被評估交易，處於同一產業、具有類似交易 性質，並透過獲取這些類似交易的數據資訊，在交易比價基礎上，根據適當的經

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農化產業近年有多起併購案件，且併購標的皆屬農化產業六大巨頭，因此取 Dow 與 DuPont 合併以及 ChemChina 併購 Syngenta 兩起併購案，與本案做比較，

透過道瓊工業平均指數調整後，計算出個別案件的溢價比例，得出本案相較其他 類似交易具有更高的溢價，主要可以歸納為三大原因：Monsanto 股價低估、集團 轉型策略、代理人問題、賽局理論或Me too 行為。

在 DCF 法計算下，Monsanto 目前股價低估，Bayer 溢價後也只略高於企業 本身價值；全球耕地面積不斷縮減、極端氣候頻率日漸頻繁，然而全球糧食產量 不減反增、年年創新高，Bayer 集團欲將集團重心轉向作物科學；專業經理人甫 於宣告日前四個月剛上任，併購案對於專業經理人個人薪酬、能力展現以及權力 掌控皆有正向影響；目前產業的併購風潮容易帶來 Me too 的不理性行為影響，

同時可能為因大多數的競爭者都進行併購的活動，若不同樣採行，競爭力就可能 會被相對削弱的理性決策。

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資料來源：Bloomberg Terminal

註1：溢價=(收購股價-宣告日前 30 日至前 120 日均價)/宣告日前 30 日至前 120 日均價

註2：產業指數相對成長率=2016 年 9 月指數/當期指數

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Bayer 併購 Monsanto 為一樁跨國併購案，加上 Bayer 在農化六巨頭中排名第 二，Monsanto 排名第五，可能遭到各國反壟斷機關的駁回，主併方 Bayer 為了增 強被併方Monsanto 的信心，採用全現金交易，外加若因反壟斷原因導致破局，

給予被併方Monsanto20 億美元補償。

交易總金額達到656 億美元，Bayer 預計透過舉債及發行新股來籌措該筆交 易所需的金額。舉債的部分，將透過以J.P. Morgan Inc.為主辦行的 27 間金融機 構進行過橋融資貸款570 億美元；發行新股的部分，則透過兩部分，Ludwig Burger (2018)表示 Bayer 將對 Temasek Holdings Inc.發行 3,100 萬股新股，藉此 Bayer 能 獲得27 億美元，此外，Guy Chazan (2018)表示 Bayer 還將對現有投資者發行 7,500 萬股新股，現有投資者能以23 股舊股，認購 2 股新股，藉此 Bayer 能獲得 70 億

資料來源：Guy Chazan (2018) and Ludwig Burger (2018)