企業併購案例分析：以拜耳併購孟山都為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所（MBA 學位學程）碩士學位論文. 企業併購案例分析：以拜耳併購孟山都為例 Merger and Acquisition Case Study:. 政治大 Bayer’s 立Acquisition of Monsanto. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：吳啟銘博士研究生：劉孟學撰中華民國一一○年一月. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(2) 誌謝漫步在學術的殿堂，感謝指導教授吳啟銘博士的悉心指導；衝刺在畢業的道路，感謝夥伴秦禮洋、許巧蓁、葉明杰、李仲傑的友情協助；最後，謹以此文獻給我摯愛的雙親。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 劉孟學. 謹誌於國立政治大學中華民國一一○年一月. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(3) 中文摘要農化產業的進步與發展，造成產量過剩，導致整體農產品價格受到影響，進而抑制種子、除草劑等各種農化產品需求；舊專利即將到期，非專利產品製造商挾低成本優勢虎視眈眈，新專利的研發成本又節節攀高，專注於專利產品的農化六大巨頭紛紛開始整併，Bayer 併購 Monsanto 的價格節節攀高，是基於理性的判斷，又或是不理性的決策。. Monsanto 股價被低估，Bayer 溢價後的價格僅略高於 Monsanto 本身的企業. 政治大. 價值，雖仍有綜效產生，但所占比例相對低，因此推論 Bayer 主要目的為逢低買. 立. 進 Monsanto，並非一味追高價格。. ‧ 國. 學. 這份研究發現，在市場頻繁有併購活動，且因併購邀約失敗導致負債權益比. ‧. 攀高，可以透過提出收購邀約，在反轉併購時，取得條件上的優勢。Monsanto 因. sit. y. Nat. 併購 Syngenta 而預先調整資本結構，無奈最終破局，雖有能力可以併購他方，但. io. al. er. 也容易因資本結構失衡被視為併購標的，透過主動向 Bayer 提出部門收購邀約，. v. n. 在反轉併購時，能取得相對優渥的條件。本研究可以作為企業被視為併購標的的談判策略參考。. Ch. engchi. i Un. 關鍵詞：併購、拜耳、孟山都、農化巨頭 I. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(4) Abstract The development of the agrochemical industry has resulted in overproduction which has affected the overall prices of agricultural products, thereby inhibiting the demand for agrochemical products. Old patents are about to expire, and the research and development costs of new patents are rising. The six major agrochemical giants, which focus on patented products, have begun to merge. The price of Bayer’s acquisition of Monsanto has been rising, based on rational or irrational decisions.. 政治大. Monsanto's stock price is undervalued. The price of Bayer's premium is only. 立. slightly higher than Monsanto's own corporate value. Although there is still synergy,. ‧ 國. 學. the proportion is relatively low. Therefore, it is inferred that Bayer's main purpose is to buy Monsanto on dips, not blindly chasing highs. price.. ‧ sit. y. Nat. Enterprise can obtain conditional advantage in reversing mergers and acquisitions. er. io. through submitting merger invitation at first when the market is actively having merger. al. iv n C h edue adjusted its capital structure in advance i U of Syngenta, but finally n gtocitshacquisition n. event, and the failure of offer for merger leads to higher debt-to-equity ratio. Monsanto. broke the situation. Although it has the ability to acquire other parties, it is also easy to be regarded as the target of acquisition due to the imbalance of the capital structure. By actively submitting a departmental acquisition invitation to Bayer, it can obtain relatively favorable conditions. This study can be used as a reference for the negotiation strategy of companies that are regarded as the target of merger.. Keywords：M&A, Bayer, Monsanto, Agrochemical giants II. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(5) 目次中文摘要............................................................ I Abstract ............................................................ II 目次.............................................................. III 表次................................................................ V 圖次............................................................... VI 第一章緒論........................................................ 1 第一節. 研究背景與動機.................................................................................... 1. 第二節. 研究問題與目的.................................................................................... 3. 第三節. 研究方法與架構.................................................................................... 4. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第二章併購交易的事前分析.......................................... 5. y. Nat. 第二節. 公司簡介................................................................................................ 7. n. al. er. sit. 交易簡介................................................................................................ 5. io. 第一節. Ch. engchi. i Un. v. 第三節. 環境分析.............................................................................................. 12. 第四節. 策略思維.............................................................................................. 19. 第五節. 預期綜效.............................................................................................. 22. 第三章併購交易的事中分析......................................... 25 第一節. 交易特性.............................................................................................. 25 III. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(6) 第二節. 企業價值評估分析.............................................................................. 27. 第三節. 支付工具選擇...................................................................................... 34. 第四節. 融資安排.............................................................................................. 35. 第四章併購交易的事後分析......................................... 37 第一節. 市場反應.............................................................................................. 37. 第二節. 綜效實現.............................................................................................. 41. 第五章. 政治大結論與建議................................................. 43 立結論...................................................................................................... 43. 第二節. 研究限制.............................................................................................. 45. ‧. ‧ 國. 學. 第一節. Nat. n. al. er. io. sit. y. 參考文獻........................................................... 46. Ch. engchi. i Un. v. IV. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(7) 表次表 2-1. 交易重大事紀 ................................................................................................. 6. 表 2-2. 2012 至 2016 年間 Bayer 併購公司 ............................................................... 8. 表 2-3. 2012 至 2016 年間 Monsanto 併購公司 ...................................................... 10. 表 2-4. Bayer 和 Monsanto 公司特性 ....................................................................... 11. 表 2-5. 2015 年營運表現比較 .................................................................................. 11. 表 2-6. 一款新的農化產品註冊費用 ....................................................................... 12. 表 2-7. 農化產品成功上市前化合物平均篩選數 ................................................... 14. 表 2-8. 研發農化產品的前置時間 ........................................................................... 14. 表 2-9. 2015 及 2018 農化巨頭排名 ........................................................................ 17. 表 2-10. 業務比較 ..................................................................................................... 23. 表 2-11. 專利數量 ..................................................................................................... 24. 表 3-1. 交易特性 ....................................................................................................... 26. 表 3-2. 2015 年 Bayer 現值 ....................................................................................... 29. 表 3-3. 2015 年 Monsanto 現值 ................................................................................ 30. 表 3-4. 2015 年 Bayer 與 Monsanto 合併後現值 ..................................................... 31. 表 3-5. 類似交易比較 ............................................................................................... 33. 表 3-6. Bayer 併購 Monsanto 支付金額來源 ........................................................... 34. 表 3-7. 2015 年 Bayer 融資能量 ............................................................................... 35. 表 3-8. 2016 年初 Bayer 現金支付上限 ................................................................... 36. 表 4-1. Bayer 併購前後營運表現比較 ..................................................................... 41. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. V. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(8) 圖次圖 1-1. 研究問題架構 ................................................................................................. 3. 圖 2-1. 2010 至 2019 年食物價格指數 .................................................................... 13. 圖 2-2. 一款新的農化產品前置費用 ....................................................................... 15. 圖 2-3. 農化產業巨頭變化 ....................................................................................... 17. 圖 2-4. 1990 至 2016 年自然災害發生次數 ............................................................ 18. 圖 2-5. 2012 至 2015 年銷售額成長率 .................................................................... 20. 圖 2-6. 2012 至 2015 年負債權益比 ........................................................................ 21. 圖 4-1. Bayer 和 Monsanto 前 120 日到後 30 日累積超額報酬 ............................. 39. 圖 4-2. Bayer 和 Monsanto 宣告日到完成日累積超額報酬 ................................... 39. 圖 4-3. Bayer 和 Monsanto 完成日到 2020 年 10 月底累積超額報酬 ................... 40. 圖 4-4. Bayer 併購 Monsanto 管理階層異動 ........................................................... 42. 圖 4-5. Bayer 併購 Monsanto 組織整合 ................................................................... 42. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. VI. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(9) 第一章. 緒論. 本章分為三節，第一節說明研究背景與動機，第二節闡述問題及欲達成之目的，第三節詮釋研究方法與架構。. 第一節. 研究背景與動機. 農化產業的進步與發展，使農作物產量有明顯的增長，然而需求的增長相對平緩，造成產量過剩，進而影響整體農產品價格，導致農民的收入開始下滑，進. 政治大. 一步抑制種子、除草劑等各種農化產品需求，企業面對不斷下修的財務預測，開. 立. 始尋找其他成長的機會，促使農化產業開啟產業新一輪的企業合併、收購與重組. ‧ 國. 學. 的活動。. ‧. United States International Trade Commission (2018) 的貿易執行摘要. sit. y. Nat. （Executive Briefings on Trade ）指出， 2015 年 DowDuPont Inc. （以下簡稱. io. er. DowDuPont）併購以前，整個農化產業由六大巨頭（Big six）把持，分別為 Syngenta. al. iv n C h、Monsanto BASF）、Dow Inc.（以下簡稱 Dow） e n g c hInc.i （U以下簡稱 Monsanto）、DuPont n. Inc.（以下簡稱 Syngenta）、Bayer Inc.（以下簡稱 Bayer）、BASF Inc.（以下簡稱. Inc.（以下簡稱 DuPont）。直到 2015 年 12 月，DuPont 率先開出第一槍，宣告與 Dow 合併；緊接著 2016 年 2 月，ChemChina Inc.（以下簡稱 ChemChina）宣告併購 Syngenta；2016 年 9 月，Bayer 宣告併購 Monsanto，至 2018 年紛紛完成併購，轉變為四強鼎立（Big four）的局面。. 共同合作研發降低成本、專利領域互補，都是綜效的來源，Monsanto 為最大基因改造作物公司，目前市場對於基因改造作物態度未定，再加上 Monsanto 的 1. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(10) Roundup 草甘膦除草劑仍在罹癌疑雲的訴訟當中；併購後，市場占有率過大，面臨各國政府的反壟斷審查，可能被要求要進行業務剝離，來維持市場的公平競爭，如此一來，綜效是否能順利實現？因此希望透過事後的併購結果與事前、事中之分析是否相符，來驗證此併購的成功與否，並依此提供未來併購發生之借鏡。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 2. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(11) 第二節. 研究問題與目的. 研究的目的主要有三個面向，第一、透過公司特性、環境分析和策略思維，來看事前分析對於綜效的預期主要來源為何；第二、透過事後的市場反應，來看事中的評價結果、支付工具選擇是否恰當；第三、完成併購後，企業整併後所達成的綜效是否與當初預期有所差異。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat 圖 1-1 研究問題架構資料來源：本研究整理. Ch. engchi. i Un. v. 3. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(12) 第三節. 研究方法與架構. 併購事件真切地發生在你我的生活中，其本身往往無法與時空背景進行明確的切割，因此本研究採用質化分析法（Qualitative analysis）的個案研究法（Case study methodology）來進行，透過收集案例的相關資料，來歸納事件的起因，並運用併購理論來印證事前、事中及事後分析，同時也運用企業管理策略理論，來評價後續整合發展，並運用研究理論來解釋實際應用。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 4. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(13) 第二章. 併購交易的事前分析. 本章分為五節，第一節為簡介該筆交易，第二節說明公司及其特性，第三節闡述併購發生時外部環境的情況，第四節詮釋併購雙方的內部動機，第五節分析併購完成後的預期綜效。. 第一節. 交易簡介. 2016 年 3 月，美國上市公司 Monsanto 向德國上市公司 Bayer 表達收購其作. 政治大. 物科學部門（Crop Science）的意願，然而隨即在兩個月後，Bayer 反過來向. 立. Monsanto 提出每股 122 美元全現金的併購協議，同時要求進行盡職調查（Due. ‧ 國. 學. diligence, DD），隨後 Monsanto 以協議不完整且財務上不充足拒絕提議，並要求 Bayer 進一步提高出價才可能開放盡職調查。. ‧ sit. y. Nat. 2016 年 7 月，Bayer 提高收購價來到每股 125 美元全現金的併購協議，並包. io. er. 含若併購遭到反壟斷機關反對而破局，需要向 Monsanto 支付 15 億美元的條款，. al. iv n C hengchi U 年 8 月，Bayer 向 Monsanto 進行盡職調查並表示不排除惡意收購；同年 9 月，雙 n. Monsanto 仍然拒絕報價及盡職調查，但表示願意與 Bayer 進行進一步的談判。同. 方同意以每股 128 美元全現金進行併購，其中包含因壟斷因素而破局的 20 億美元分手費及承諾支付給 Monsanto 高階管理人員的補償協議。. 歷經一年九個月各國反壟斷機關的審核，終於有條件同意該併購案，Bayer 透過剝離部分業務予 BASF 來維持市場公平競爭，並在 2018 年 6 月以 656 億美元全現金完成併購。. 5. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(14) 表 2-1. 交易重大事紀. 時間軸. 事件. 2016 / 3. Monsanto 接洽 Bayer 表達意願收購其作物科學部門. 2016 / 5 / 18. Bayer 向 Monsanto 提出每股 122 美元全現金併購協議. 2016 / 5 / 24. Monsanto 拒絕 Bayer 每股 122 美元全現金併購. 2016 / 7 / 14. Bayer 向 Monsanto 提出每股 125 美元全現金併購協議 (若因反壟斷原因破局，Bayer 需向 Monsanto 支付 15 億美元). 2016 / 7 / 19. Monsanto 都拒絕 Bayer 每股 125 美元全現金併購. 2016 / 8. Bayer 向 Monsanto 進行盡職調查並表示不排除惡意收購. 2016 / 9 / 14. 宣告日：Bayer 向 Monsanto 提出每股 128 美元全現金併購協議 (若因反壟斷原因破局，Bayer 需向 Monsanto 支付 20 億美元). 2018 / 3 / 13. 中國同意剝離部分業務的有條件併購. 2018 / 3 / 21. 歐盟同意剝離部分業務的有條件併購. 2018 / 5 / 29. 美國同意剝離部分業務的有條件併購. 政治大 2018 / 6 / 07 完成日：Bayer 以 656 億美元全現金完成併購立資料來源：Bloomberg Terminal ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 6. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(15) 第二節. 公司簡介. 一、主併購方：Bayer. Bayer 於 1863 年 8 月由商人 Friedrich Bayer 和染料師傅 Johann Friedrich Weskott 在德國創立的一間顏料企業，隨後在 1880 年代設立醫藥部門，並開發出有世紀之藥稱號的阿斯匹靈（Aspirin），成為一具海外業務的化學公司，但仍以染料為其業務主力。. 政治大. 第一次世界大戰中斷了 Bayer 的擴展，因共同利益與 BASF 及 Agfa Inc.合併. 立. 為 I.G. Farben Inc.，為當時歐洲最大的化學公司，來共同經營出口市場，但於第. ‧ 國. 學. 二次世界大戰戰敗後，公司遭到解散與分拆，資產被用來做為戰爭賠償。Bayer 於 1951 年重新成立，先後進行了多次併購，開始迅速向國際化學和醫藥集團發. ‧. 展，然而 1973 年石油價高漲，業務領域與石油高度相關的 Bayer 成本大增導致. Nat. sit. er. io. 動。. y. 石油危機，使 Bayer 開始加大研發力度，逐步擴大了其製藥和農作物保護研究活. al. n. iv n C hengchi U Bayer 已然是一個在醫療保健及化工領域全球知名的德國企業，在面對世界人口不斷增長且逐漸高齡化，將運用科技優化生活作為使命的 Bayer，透過研發創新型產品及解決方案的全新分子化合物，來增進人類及動物的健康。截至 2019 年底，Bayer 旗下包含 392 間合併公司遍佈全球 87 個國家，共有 103,824 名員工，其中 16,000 名為研究人員，透過這些研究人員建構出全球性的研發機構網絡，當年度的研發總支出為 59.82 億美元，這相當於銷售額的 12.3%。. 7. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(16) Bayer 希望透過預防、減輕和治療疾病來提升生活品質；以及提供可靠的優質食物和植物性原料供應做出重要貢獻，因此拜耳目前主要專注在醫療保健與作物科學領域，核心事業分為三個部門營運，分別是西藥、保健消費與作物科學。表 2-2 年份. 2012 至 2016 年間 Bayer 併購公司併購公司 Animal Health Business/US（原屬 KMG Chemicals Inc.） Baule Inc.（原屬 Eximium Inc.）. 2012. Polycarbonate Sheet Business（原屬 Arkema Inc.） Watermelon and melon seed business（原屬 Abbott & Cobb Inc.） Wheat Breeding Station（原屬 RAGT Semences Inc.）. 政治大. US animal health business（原屬 Teva Pharmaceutical Industries Inc.） Radimetrics Inc.. 立. Bayer CropScience Biologics Inc.. ‧ 國. 2013. 學. Wehrtec Inc.. Bayer Essure Inc. Steigerwald Arzneimittelwerk Inc.. ‧. FN Semillas Inc.. y. er. io. 2014. Dihon Pharmaceutical Group Inc. Aniline prosuction facility（原屬 DuPont Inc.）. sit. Nat. Algeta Ins.. Laboratorios Biagro Inc. Merck Consumer Care business（原屬 Merck Sharp & Dohme Ins.）. n. al. Ch. engchi. i Un. v. Seed business of Granar Inc.（原屬 Granar Inc.） 2015 2016. Thermoplast Compostie Inc. Bayer Digital Farming Inc.. Monsanto Inc. 資料來源：Bloomberg Terminal. 二、被併購方：Monsanto. Monsanto 於 1901 年由 John Francis Queeny 在美國成立，在 1920 年代開始. 8. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(17) 涉足化學用品，1940 年代開始生產塑膠，1980 年代開始由化工公司轉型切入生物技術領域，隨後在 1983 年完成首批植物基因修改，1990 年代歷經第二次轉型，藉由大肆併購種子公司掌握市場，成為種子業巨擘，此時的 Monsanto 是美國十大化工企業之一，直至 2002 年前一系列的併購與分拆動作，才使得 Monsanto 成為一專注於生物技術的農業公司，在 2018 年 Bayer 併購 Monsanto 後，Monsanto 現為 Bayer 旗下農業生物技術部門。. Monsanto 業務主要可分為兩大範疇，分別為種子及植被保護，種子主要專注於基因改造種子，根據林麗雪（民 108）指出 Monsanto 為世界上最大的種子. 政治大. 公司，持有 1,676 項種子專利，在基因改造種子市占高達 70%以上，在美國本土. 立. 甚至達到 90%以上；植被保護的旗艦產品為 Roundup 草甘膦除草劑，占有相關. ‧ 國. 學. 產品的最高市占率。. ‧. 然而 Monsanto 的名聲並不如規模一樣蒸蒸日上，在產品端，從多氯聯苯. sit. y. Nat. （Polychlorinated Biphenyls, PCB）、殺蟲劑（Dichlorodiphenyltrichloroethane, DDT）、. io. er. 橙劑（Agent Orange）、牛生長激素（Bovine Somatotropin, BST）到 Roundup 草甘. al. iv n C hengchi U 印度原生種子註冊為專利的爭議外，還透過其產品的專屬性，迫使農民承諾只使 n. 膦除草劑，都具有事實證明對環境或是人體有嚴重的危害；在農民端，除了有將. 用該公司的產品；在消費者端，消費者對於基因改造的產品接受度不高，因此 Monsanto 將研發焦點從直接食用的作物轉成間接食用的作物，例如：經濟動物飼料及生質能源的玉米、榨油的大豆、榨油的油菜籽及紡織用的棉花，並阻止政府推行相關認證標章，來使消費者能區分使否為基改產品，Monsanto 被認為經常透過隱瞞事實、抹黑對手及政治操作來確保其利益。. 9. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(18) 表 2-3. 2012 至 2016 年間 Monsanto 併購公司. 年份. 併購公司. 2012. Precision Planting Inc.. 2013. The Climate Corporation Soil business/Solum（原屬 Granular Inc.）. 2014 2015. 640 Labs Inc. 該年度未有併購活動. VitalFields/Estonia（原屬 TMT Investments Inc.） 2016 資料來源：Bloomberg Terminal. 三、公司特性整理. 政治大. Bayer 為德國上市公司，橫跨製藥及化工產業，主要業務分佈於歐非兩洲及. 立. 北美洲，具有豐富的併購經驗；Monsanto 為美國上市公司，分拆過後主要專注在. ‧ 國. 學. 種子及植被保護，主要業務分佈於北美洲及拉丁美洲，具有豐富的併購經驗。. ‧. Bayer 在農化產業排名第二，而 Monsanto 則為第五，可以得知兩方皆為大公. sit. y. Nat. 司，因此進一步與產業中位數做比較，可以得知兩方皆為營運表現佳的公司，若. n. al. er. io. 將企業以公司規模大小及營運表現強弱來做分類，兩方皆為大強。. Ch. engchi. i Un. v. 10. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(19) 表 2-4. Bayer 和 Monsanto 公司特性主併方：Bayer. 被併方：Monsanto. 德國. 美國. 法蘭克福證券交易所. 紐約證券交易所. 全球農化排名. FWB: BAYN 全球第二名. NYSE: MON 全球第五名. 公司類型. 製藥及化工. 種子與植被保護. 主要商品. 處方藥、醫療保健營養品、高科技材料及化工多種產品. 基因改造種子及除草劑. 併購經驗. 豐富(參考表 2-2). 豐富(參考表 2-3). 業務主要分佈. 歐非/北美. 北美/拉丁美洲. 市值. 1,040.5 億美元. 456.9 億美元. 銷售額. 511.5 億美元. 150.0 億美元. 總資產. 803.1 億美元. 國家上市與否. 億美元政治 219.2 大. 資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：由於該併購案於 2016 年 9 月宣告，因此採用 2015 年財報資料註 2：全球農化排名是參考 Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2016). 學. 54.30%. 27.65%. y. 55.20%. 9.50%. 3.55%. 21.10%. 5.70%. 1.56%. 10.54%. io. ROA. n. al. 被併方：Monsanto. er. 淨利率. 農化產業中位數. Nat. 毛利率. 主併方：Bayer. sit. 2015 年營運表現比較. ‧. 表 2-5. ‧ 國. 立. i Un. v. ROE 18.53% 4.77% 31.13% 資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：由於該併購案於 2016 年 9 月宣告，因此採用 2015 年財報資料註 2：全球農化排名是參考 Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2016). Ch. engchi. 11. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(20) 第三節. 環境分析. 一、政治面. 企業併購活動日漸頻繁，各國政府紛紛設立相關審查單位，不僅維持市場的公平交易性、保障消費者的權益，還同時保護本國具戰略的關鍵企業免於被外資收購，常見的模式，除了通過及否決外，還有有條件通過，即藉由出售部分資產或是部門，來降低業務壟斷的可能性，藉此來維持市場公平性。從 2016 年 Hutchison Inc.的子公司 Three UK Inc. (Three)併購 Telefonica UK Inc. (O2)遭否決、. 政治大. 2016 年 Anheuser-Busch InBeV Inc.併購 SABMiller Inc.有條件通過，不難發現歐. 立. 美反壟斷機構執行日趨嚴謹。. ‧ 國. 學. 農化產品大致可分為專利產品及非專利產品，在新的農化產品取得專利上市. ‧. 前，需要由聯合國所認證的優良實驗室進行一系列完整的測試認證，並將實驗結. Nat. sit. y. 果撰寫成完整的註冊資料，交由各國政府進行審查，Phillips McDougall (2016)顯. n. al. er. io. 示一般來說光是完成註冊資料的製作就至少要花費 3.3 億美元，與 1995 年的註冊費用相較，已經成長 153%。表 2-6. Ch. engchi. i Un. v. 一款新的農化產品註冊費用. (單位：仟萬美元). 1995. 13 資料來源：Phillips McDougall (2016) 註冊金額. 2000. 2005-2008. 2010-2014. 11. 25. 33. 12. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(21) 二、經濟面. Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019)指出食物價格指數從 2011 年一路走跌到 2016 年的谷底，從 131.9 跌到 91.9，跌幅達 30.33%，可以預見農產品價格下跌，會導致農戶投資減少，因此對農化產業將是一大威脅。 Syngenta 的營運官 Davor Pisk 的談話也呼應此一觀點：「農化市場在過去兩年幾乎沒有增長。原因是農産品價格下跌導致農戶的投資減少，而且世界經濟成長放緩。」（鄭傑憶，民 106）. 政治大. 立. 160.0. 140.0 130.0 120.0. sit. io. 90.0. n. al. er. 100.0. y. Nat. 110.0. ‧. ‧ 國. 學. 150.0. 80.0 2010. 2011. 2012. 食物價格指數. Ch. 2013. 2014. 2015. e穀物價格指數 ngchi. i Un 2016. v. 2017. 2018. 2019. 植物油價格指數. 圖 2-1 2010 至 2019 年食物價格指數資料來源：Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019) 農化產業腹背受敵，開源也同樣荊棘滿布，Phillips McDougall (2016)顯示從 1995 年平均需要研發 52,500 種化合物能成功開發出一款上市註冊的農化產品，到 2014 需要研發 159,574 種化合物才能成功開發出一款上市註冊的農化產品；. 13. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(22) 連帶的投入的時間跟金額也同樣增加，平均成功開發出一款上市註冊的農化產品，投入時間從 1995 年的 8.3 年增加至 2014 年的 11.3 年，投入金額則從 1995 年的 1.5 億美元增加至 2014 年的 2.8 億美元。表 2-7. 農化產品成功上市前化合物平均篩選數. (單位：個). 1995. 2000. 2005-2008. 2010-2014. 研究. 52,500. 139,429. 140,000. 159,574. 發展. 4. 2. 1.3. 1.5. 1. 1. 1. 治 2005-2008 政 2000 大. 2010-2014. 1 資料來源：Phillips McDougall (2016) 註冊. 表 2-8. 研發農化產品的前置時間. (單位：年). 9.1. 9.8. ‧ 國. 立8.3. 11.3. 學. 首次研發到首次銷售間相隔. 1995. 資料來源：Phillips McDougall (2016). ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 14. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(23) (單位：百萬美元). 33 25. 146. 11 146. 13. 79. 67. 94. 85. 2000. 2005-2008. 72 1995. 研究. 立. 發展. 107. 2010-2014. 註冊. 政治大. ‧ 國. 學. 圖 2-2 一款新的農化產品前置費用資料來源：Phillips McDougall (2016). ‧. 農化產品可以分成專利產品及非專利產品，國際農化巨頭皆著重於專利產品，透過專利的保護來獲得超額報酬，AgriBusiness Trade Summit (2015)顯示截至. y. Nat. io. sit. 2013 年底，專利產品佔農化市場 22%，每年平均下降 2%至 3%，其中有 54％產. n. al. er. 品的專利會在 5 年內到期。新產品開發投入增加，回收報酬不如預期，再加上專. Ch. i Un. v. 利期間不變，以往熱賣的產品專利期間即將到期，使國際農化巨頭皆備感壓力。. engchi. 三、社會面. 施能惇（民 101）指出 2050 年全球人口 90 億人口，需要增加 10 億公頃的土地來提供糧食，全球耕地面積在 1990~2010 十年間，不僅沒增加反而還下降 1.4%，農化在其中扮演舉足輕重的角色，如果未來不再使用農化，全球糧食將減產 35%。. 15. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(24) 農化大廠大都提倡農藥加種子的套裝產品，此舉勢必減少農戶在選擇上的多樣性，而基因改造種子在之間扮演舉足輕重的角色，新型的農藥能通用性的殺死所有植物，不像以往只能針對性的殺死單一種植物，而基因改造種子是唯一對該種農藥有抗藥性的植物，此舉不但對環境造成傷害，同時也增加農戶對農化產品的依賴性，此外，這些基因改造種子被改造成無法留種，造成農戶每年都要花費大筆金額向農化企業購買這些具有專利的基因改造種子。. 基因改造作物在環境安全上有所疑慮，由於其生存特性都是依照種植需求改造，會比一般原生植物更容易存活，生產上也更為經濟，因此會導致消費者的食. 政治大. 物選擇隨之減少；在食品安全上亦有所疑慮，目前尚無相關研究能明確證實基因. 立. 改造作物對人體無任何負面影響。許多歐洲農業大國倡導歐盟限制甚至禁止基因. ‧ 國. 學. 改造農產品，造成許多研發基因改造技術的企業紛紛放棄歐洲市場。. ‧. 農化產業從 2016 年的六大巨頭，經過一連串的合併與收購活動後，從 Dow. sit. y. Nat. 與 DuPont 合併成 DowDupont，旗下依業務分成三大公司，農化業務由 Corteva. io. er. Inc.（以下簡稱 Corteva）營運；到 ChemChina 併購 Syngenta 成為其子公司，再. al. iv n C hengchi U 歐洲數十個公民團體憂心地聯合指出，這波併購潮後，四大農化企業將主宰市場 n. 到 Bayer 併購 Monsanto，2018 年已縮減為四大巨頭，其產業排名基本維持不變。. 的市占率和全然的政治權力，會過度影響我們的農業與食物體系。. 16. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(25) 表 2-9. 2015 及 2018 農化巨頭排名. 2015 年. 2018 年. 排名. 企業. 排名. 企業. 1. Syngenta. 1. Syngenta. 2. Bayer CorpScience. 2. Bayer CorpScience. 3. BASF. 3. BASF. 4. Dow AgroSciences. 4. Corteva. 5. Monsanto. 5. FMC. 6 DuPont 6 ADAMA 資料來源：Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2016) and Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2019). 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 sit. y. Nat. n. al. er. io. 圖 2-3 農化產業巨頭變化資料來源：本研究整理. 四、科技面. Ch. engchi. i Un. v. 天氣對農作物的收成有巨大的影響，近年來多變且極端的氣候，是造成全球飢餓人數上的驅動力，同時也是造成嚴重糧食危機的主因之一，極端氣候所帶來的自然災害發生次數遽增，導致農作物產量受到影響。. 17. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(26) 極端氣候損害農作物的產出，精準農業興起，期望能透過大數據來減緩極端氣候的影響，因此農化巨頭也紛紛開始佈局，像是 Monsanto 在 2013 年併購 The Climate Corporation Inc.，Bayer 在 2016 年併購 Bayer Digital Farming Inc.及 Monsanto。. 立. ‧. ‧ 國. 學. 圖 2-4. 政治大. 1990 至 2016 年自然災害發生次數. n. al. er. io. sit. y. Nat. 資料來源：Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019). Ch. engchi. i Un. v. 18. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(27) 第四節. 策略思維. 一、主併購方：Bayer. 經濟動因的部分，農糧市場飽和，且價格從 2010 年到 2015 年一路下滑 29.41%，透過合併來擴大營運規模，能有效利用規模經濟來降低成本，此外，Bayer 相對擅長於植被保護產品，Monsanto 相對擅長於種子產品，兩種產品亦能達到範疇經濟藉此來降低成本。營運規模的擴大，除了降低營運成本，也對融資成本有所助益，不僅能降低內外部的融資成本，還能提高舉債能力。. 立. 政治大. 個人動因的部分，Bayer 執行長 Werner Baumann 於 2016 年 5 月 1 日上任，. ‧ 國. 學. 再加上其績效決定與每股盈餘有關，合理懷疑 Werner Baumann 急於表現而提出併購的代理人問題。農化產業在六個月內相繼發生併購活動，例如：早於本個案. ‧. 九個月的 DowDupont 併購案以及早於本個案七個月的 ChemChina 併 Syngenta 併. Nat. sit. y. 購案，所帶來 Me too 模仿的行為偏誤。Bayer 成功併購經驗豐富，可能導致其對. al. n. 訴訟風險。. er. io. 併購效益的預期過度樂觀，進而輕視 Monsanto 的 Roundup 草甘膦除草劑的法律. Ch. engchi. i Un. v. 戰略動因的部分，Bayer 的業務重心改變，從消費者健康業務轉向作物科學， Monsanto 的研發能力及持有專利，能使 Bayer 增強研發能力，成為農化及種子的雙料老大，進而取得市場的控制能力，此外，由於雙方主要市場分布不同，此舉能有助於拓展新市場。Monsanto 所擁有的環境數據資料及農業平台技術，有助於 Bayer 搶先布局農化新世代，成為農業 4.0 的整合性領導者。. 19. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(28) 二、被併購方：Monsanto. 經濟動因的部分，農糧價格下降，Monsanto 的銷售額成長率節節衰退，再加上美元升值不利出口以及拉丁美洲外銷市場銷售額不佳，導致持續下修的獲利預測和不斷攀升的投資者壓力。. 15% 10% 5%. 0% -5%. 立. -10%. 2014. Nat. io. n. al. Monsanto. er. Bayer. 圖 2-5 2012 至 2015 年銷售額成長率資料來源：Bloomberg Terminal. Ch. 2015. y. 2013. sit. 2012. ‧. -25%. ‧ 國. -20%. 學. -15%. 政治大. engchi. i Un. v. 個人動因的部分，Bayer 提供相當優渥的黃金降落傘補償給予 Monsanto 高階管理層，避免其因為預期損失心理，而產生否決該併購案的動機。黃金降落傘補償包含股權及現金，範疇涵蓋執行長 3,250 萬美元、首席財務官 840 萬美元、首席技術官 890 萬美元、總法律顧問 630 萬美元。. 戰略動因的部分，Monsanto 原先欲併購 Syngenta，因此預先進行資本結構調整，無奈最終破局，加上產業內競爭對手併購紛紛完成，原先財務狀況本來就 20. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(29) 相對疲軟的 Monsanto 後續談判優勢逐漸喪失。2013 年美國 Tami Canal 為了表達要求食品必須強制基改標示的加州第 37 號提案失敗的不滿，在社群媒體 Facebook 發起了反孟山都大遊行，直至 2015 年仍持續舉辦，且規模、參與國家、參與人數有日漸擴大的趨勢，致使 Monsanto 的業務擴展受限。. 195% 175% 155% 135% 115% 95%. 立. 75% 55%. 2012. 2013. 2014. Bayer. ‧. ‧ 國. Monsanto. Nat. y. 2015. sit. 15%. 學. 35%. 政治大. n. al. er. io. 圖 2-6 2012 至 2015 年負債權益比資料來源：Bloomberg Terminal. Ch. engchi. i Un. v. 21. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(30) 第五節. 預期綜效. 一、成長. Monsanto 是全球種子業的領先企業，Bayer 則專注於植被保護的農化品，合併後將創造出全球最大的種子與農化集團，除了增加品牌力，還能將原本的客群互相導流；此外，彼此的產品線互補、生物科技技術的創新，能夠依照客戶需求提供客製化商品或綜合性的整合解決方案，藉此來達到銷售額的成長。. 二、利潤. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 規模擴大所帶來的規模經濟，不僅提升對上下游廠商的議價能力，還有降低製造的單位成本，甚至是進一步優化及整合相關的業務、行銷資源，除此之外，. ‧. 可以共享在農化領域的知識、專利，避免專利繞道的成本，上述都能夠有效降低. er. io. sit. y. Nat. 成本。. al. iv n C hengchi U 來為產品加值，除此之外，農化業的整併，資源及優勢更加集中，使得該市場成 n. 專利的優勢以及科技的創新，能夠提供客製化又或者是綜合性的解決方案，. 為寡占市場，上述都能夠有效增加銷售額。. 三、周轉. 從主要的業務分布地區，或是不同市場的占比，雙方都具有強烈的互補性，因此藉由共享客戶名單資訊，除了能將雙方產品觸及到原本沒有的客戶外，能推薦更符合客戶需求的產品，此舉將有利雙方在存貨上的周轉率。 22. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(31) 表 2-10. 業務比較. 業務主要分佈. Bayer 歐洲為主. Monsanto 北美洲為主. 農化市場佔比. 18%. 8%. 3% 26% 資料來源：United States International Trade Commission (2018) 種子市場佔比. 四、槓桿. Monsanto 在 2014 年（如圖 2-6）預先進行資本結構調整，準備併購 Syngenta，因此造成負債權益比大幅上升，在此之前，Monsanto 負債權益比維持在 10%到. 政治大. 20%之間，Bayer 負債權益比則維持在 40%到 50%之間，因此併購後，有機會改. 立. 善資本結構。. ‧. ‧ 國. 學. 五、優勢期間. sit. y. Nat. 從專利布局來看，經過農化業一連串的整併後，Bayer 在殺生劑、害蟲驅避. al. er. io. 劑或引誘劑，或植物生長調節劑的專利，以兩倍有餘的專利數勝過排名第二的. v. n. Syngenta，在化學藥品或醫藥製劑之療效的專利，則是穩坐龍頭，讓競爭者難以望其項背。. Ch. engchi. i Un. 純粹的農化產品生產，逐漸被中國企業以低廉環境成本所帶來的成本優勢所取代，因此 Bayer 結合 Monsanto 所擁有的環境數據資料及農業平台技術，積極運用大數據，欲建立一數據整合的農業資訊化平台，藉此來維持甚至是加長其優勢期間。. 23. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(32) 表 2-11. 專利數量. (單位：件). 殺生劑、害蟲驅避劑或引誘劑，或植物生長調節劑（IPC=A01N）. 化學藥品或醫藥製劑之療效（IPC=A01P）. Bayer. 27,122. 18,221. Syngenta. 11,557. 1,503. 2,196. 2,635. DowDupont 資料來源：蔣士棋（民 105 年）. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 24. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(33) 第三章. 併購交易的事中分析. 第一節. 交易特性. 本個案的案例，是德國 Bayer 對美國 Monsanto 進行併購，為一起跨國併購案，兩者皆在農化產業中的上市公司，Bayer 主要的銷售地區為歐洲，業務方面則是農藥為主；Monsanto 主要的銷售地區為美洲，業務方面則是種子為主，為一起在銷售地區、產品領域皆互補的水平併購。. 政治大. 2015 年全球農化市場約七成由 Big Six 掌握，Bayer 及 Monsanto 皆為其中一. 立. 員，透過與產業中位數比較（如表 2-5），可以得知該併購屬於大強併大強，由於. ‧ 國. 學. 涉及反托拉斯法，需要經過監管機構的同意，為增加 Monsanto 的被併意願，Bayer 提出若因反托拉斯法導致併購失敗，將給予 Monsanto20 億美元的補償。. ‧ sit. y. Nat. 截至 2015 年底，Bayer 市值為 1,040 億美元，本併購案金額 656 億美元，佔. io. n. al. er. 主併市值 63.08%，因此為重大交易。. Ch. i Un. v. 身在同產業且皆為上市公司，對彼此的經營狀況的資訊不對等問題相對輕微，. engchi. 在盡職調查以前連續兩次報價遭拒，Bayer 提出對 Monsanto 高階管理人員的補償計畫來增加其被併意願。資訊不對等問題輕微加上盡職調查，顯見 Bayer 已對 Monsanto 產品的訴訟風險有所評估，其每股 128 美元，共計 656 億美元的全現金併購，包含以 J.P. Morgan Inc.為主辦行的 27 間金融機構所進行的過橋融資貸款 570 億美元。. 25. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(34) 表 3-1. 交易特性. 分類. 內容. 跨國併購. 德國併美國. 上市狀況. 上市併上市. 併購類型. 水平併購. 企業能力. 大強併大強. 反壟斷風險. 反托拉斯審查結果：需要業務剝離的有條件通過. 重大交易與否. 重大交易. 訴訟風險. Monsanto 農藥罹癌訴訟. 支付工具. 656 億美元全現金交易（包含 570 億美元過橋貸款）反壟斷：併購失敗拜耳給予 Monsanto20 億美元補償黃金降落傘：併購成功後 Bayer 給予 Monsanto 高階管理人員補償. 資料來源：本研究整理. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 補償協議. Ch. engchi. i Un. v. 26. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(35) 第二節. 企業價值評估分析. 一、現金流量折現法. 現金流量折現法 (Discounted Cash Flow Method, DCF Method)是指將企業未來預期產生的現金流量折現為當前現值，並視其為當前該企業的價值，現金流量折現法可以歸為四大步驟：估算預期獲利、估算加權平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)、進行自由現金流折現及最後的企業評價。. (一) 估算預期獲利. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 依據 2011 年至 2015 年間五年的銷售額平均成長率 5.67%，作為 2016 年至 2020 年間五年的成長率，另外永續成長率則使用美國實質國內生產毛. ‧. 額 (Gross Domestic Product, GDP)平均成長率 2.50%。其餘成本及費用皆採. io. sit. y. Nat. 用 2011 年至 2015 年間五年與銷售額比例平均為基準。. n. al. er. 合併後綜效假設，銷售額每年會比各自獨立營運增加 1 億美元，銷貨成. Ch. i Un. v. 本每年會比各自獨立營運減少 3.4 千萬美元，管銷費用每年會比各自獨立營. engchi. 運減少 5 億美元，研發費用每年會比各自獨立營運減少 5.5 千萬美元。. (二) 估算加權平均資本成本. 運用資本資產定價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)計算出股東權益資金成本後，代入加權平均資本成本公式中運算，便能得出加權平均資本成本。下列將依序列出 Bayer、Monsanto 以及合併後各自的平均資本成本， Bayer：8.73%、Monsanto：7.53%、合併後：8.22%。 27. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(36) (三) 進行自由現金流折現. 將企業未來預期產生的現金流量折現為當前現值，折現率採上一步驟所得到各自的加權平均資本成本。. (四) 企業評價. Bayer 每股價值 82.07 美元，每股現值則為 105.05 美元，股價有被高估的情形；Monsanto 每股價值 129.17 美元，每股現值則為 93.65 美元，股價則有被低估的情形。Monsanto 的企業價值為 654 億美元再加上綜效產生的. 政治大. 15 億美元，該筆交易對 Bayer 來說，效益為 669 億美元，成本為 656 億美元，判斷評價合理。. 立. ‧ 國. 學. Bayer 跟 Monsanto 皆著重於專利市場，隨著研發日漸困難，除了加大投. ‧. 注的金額，也加長投入的時間，而併購能快速的取得專利，同時也可能降低. Nat. sit. y. 研發難度，不需要進行專利繞道，且兩間公司的專利具有互補性，合併後，. n. al. er. io. 種子與植被保護產品可以搭配銷售，提供客戶綜合性的農業解決方案，藉此. i Un. v. 來提升利潤；Bayer 跟 Monsanto 的客群在地區上具有互補性，配合產品搭. Ch. engchi. 售，能有效提升銷售額。併購綜效的 15 億美元，不僅來自管銷以及研發費用的撙節，還有產品及客戶互補的效果，因此主要來自於利潤提升及銷售額成長。. 28. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(37) 表 3-2. 2015 年 Bayer 現值. (單位：百萬美元). 2015. 2016(E). 2017(E). 2018(E). 2019(E). 2020(E). 2021(E). 銷售額. 51,154. 54,057. 57,124. 60,365. 63,790. 67,410. 69,095. -銷貨成本. 23,354. 25,905. 27,375. 28,928. 30,570. 32,304. 毛利. 27,800. 28,152. 29,749. 31,437. 33,221. 35,106. -)管銷費用. 15,944. 16,224. 17,144. 18,117. 19,145. 20,231. -)研發費用. 4,744. 4,532. 4,789. 5,061. 5,348. 5,652. +)其他收入. 184. 896. 947. 1,000. 1,057. 1,117. 息稅前利潤(EBIT). 6,928. 8,292. 8,762. 9,260. 9,785. 10,340. -)稅. 1,335. 1,605. 1,696. 1,792. 1,894. 2,002. 稅後營業淨利(NOPAT). 5,593. 6,687. 7,066. 7,467. 7,891. 8,339. 8,547. 淨營運資金. 7,433. 8,060. 8,517. 9,001. 9,511. 10,051. 10,302. 稅後營業淨利(NOPAT). 5,593. 7,891. 8,339. 8,547. 治政大 6,687 7,066 7,467. 立 3,699. 4,419. 4,670. 4,935. 5,058. 130. 627. 457. 483. 511. 540. 251. -)資本支出(CAPEX). 2,794. 2,794. 2,953. 3,120. 3,297. 3,484. 3,571. -)其他營運調整. 2,119. 2,650. 2,800. 2,959. 3,127. 3,304. 3,387. 4,248. 4,574. 5,038. 5,324. 5,626. 5,946. 6,396. io. al. 5,038. 89,797. n. 企業價值. 4,574. -)債. 20,829. 股權價值. 68,968. 在外流通股數(百萬). 840.31. 每股價值(美元). 82.07. 每股現值(美元). 105.05. 5,324. y. 總自由現金流量. Nat. 終值. 5,626. sit. 自由現金流量. 105,234 111,180. er. -)淨營運資金增量. ‧ 國. 4,182. 學. 3,957. ‧. +)折舊/攤銷. Ch. engchi. i Un. v. 資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：每股現值取 2015 年 12 月 31 日的股價. 29. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(38) 表 3-3. 2015 年 Monsanto 現值. (單位：百萬美元). 2015. 2016(E). 2017(E). 2018(E). 2019(E). 2020(E). 2021(E). 15,001. 15,852. 16,752. 17,702. 18,707. 19,768. 20,262. -銷貨成本. 6,819. 7,470. 7,893. 8,341. 8,815. 9,315. 毛利. 8,182. 8,383. 8,858. 9,361. 9,892. 10,453. -)管銷費用. 2,686. 2,815. 2,975. 3,144. 3,322. 3,510. -)研發費用. 1,580. 1,734. 1,832. 1,936. 2,046. 2,162. +)其他收入. 393. 81. 86. 90. 96. 101. 3,523. 3,915. 4,137. 4,372. 4,620. 4,882. 969. 1,084. 1,146. 1,211. 1,279. 1,352. 稅後營業淨利(NOPAT). 2,554. 2,831. 2,991. 3,161. 3,340. 3,530. 3,618. 淨營運資金. 5,448. 5,659. 5,980. 6,320. 6,678. 7,057. 7,234. 稅後營業淨利(NOPAT). 2,554. 3,340. 3,530. 3,618. -)稅. ‧ 國. 773. 816. 863. 912. 935. 885. 211. 321. 339. 359. 379. 176. 967. 860. 909. 960. 1,015. 1,072. 1,099. (723). (362). (383). (405). (427). (452). (463). 2,141. 2,853. 2,917. 3,082. 3,257. 3,442. 3,740. -)資本支出(CAPEX). 自由現金流量. 總自由現金流量. al. 2,917. 65,471. n. -)債. 2,853. io. 企業價值. Nat. 終值. 9,044. 股權價值. 56,427. 在外流通股數(百萬). 436.85. 每股價值(美元). 129.17. 每股現值(美元). 93.65. 3,082. 3,257. 76,182 79,624. er. -)其他營運調整. 學. 731. ‧. 立 716. +)折舊/攤銷 -)淨營運資金增量. 治政大 2,831 2,991 3,161. y. 息稅前利潤(EBIT). sit. 銷售額. Ch. engchi. i Un. v. 資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：每股現值取 2015 年 12 月 31 日的股價. 30. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(39) 表 3-4. 2015 年 Bayer 與 Monsanto 合併後現值. (單位：百萬美元). 2015. 2016(E). 2017(E). 2018(E). 2019(E). 2020(E). 2021(E). 銷售額. 66,155. 70,009. 73,976. 78,167. 82,597. 87,278. 89,460. -銷貨成本. 30,173. 33,341. 35,234. 37,235. 39,350. 41,585. 42,624. 毛利. 35,982. 36,668. 38,741. 40,932. 43,247. 45,693. -)管銷費用. 18,630. 18,539. 19,619. 20,760. 21,967. 23,241. -)研發費用. 6,324. 6,211. 6,566. 6,942. 7,339. 7,758. +)其他收入. 577. 977. 1,032. 1,091. 1,153. 1,218. 10,451. 12,896. 13,589. 14,320. 15,094. 15,911. -)稅. 2,304. 2,496. 2,630. 2,772. 2,922. 3,080. 稅後營業淨利(NOPAT). 8,147. 10,400. 10,958. 11,548. 12,172. 12,831. 13,152. 12,881. 13,719. 14,498. 15,321. 16,190. 17,108. 17,536. 12,172. 12,831. 13,152. 息稅前利潤(EBIT). 淨營運資金. 稅後營業淨利(NOPAT). 治政大 10,400 10,958 11,548. 立. +)折舊/攤銷. 5,236. 5,533. 5,847. 5,993. 838. 778. 823. 869. 919. 428. -)資本支出(CAPEX). 3,654. 3,861. 4,080. 4,312. 4,557. 4,670. -)其他營運調整. 2,287. 2,417. 2,554. 2,699. 2,852. 2,924. 8,309. 8,856. 9,327. 9,824. 10,350. 11,123. al. 156,768 1,501. 5,148. y. 4,987. n. 綜效. io. 企業價值. 3,755. 5,315. sit. 總自由現金流量. Nat. 終值. ‧. 自由現金流量. 199,148 209,498. er. -)淨營運資金增量. ‧ 國. 4,955. 學. 4,689. Ch. 資料來源：Bloomberg Terminal. engchi. i Un. v. 二、類似交易比較法. 類似交易比較法是指比較分析與被評估交易，處於同一產業、具有類似交易性質，並透過獲取這些類似交易的數據資訊，在交易比價基礎上，根據適當的經濟指標調整後，來評價被評估的交易。. 31. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(40) 農化產業近年有多起併購案件，且併購標的皆屬農化產業六大巨頭，因此取 Dow 與 DuPont 合併以及 ChemChina 併購 Syngenta 兩起併購案，與本案做比較，透過道瓊工業平均指數調整後，計算出個別案件的溢價比例，得出本案相較其他類似交易具有更高的溢價，主要可以歸納為三大原因：Monsanto 股價低估、集團轉型策略、代理人問題、賽局理論或 Me too 行為。. 在 DCF 法計算下，Monsanto 目前股價低估，Bayer 溢價後也只略高於企業本身價值；全球耕地面積不斷縮減、極端氣候頻率日漸頻繁，然而全球糧食產量不減反增、年年創新高，Bayer 集團欲將集團重心轉向作物科學；專業經理人甫. 政治大. 於宣告日前四個月剛上任，併購案對於專業經理人個人薪酬、能力展現以及權力. 立. 掌控皆有正向影響；目前產業的併購風潮容易帶來 Me too 的不理性行為影響，. ‧ 國. 學. 同時可能為因大多數的競爭者都進行併購的活動，若不同樣採行，競爭力就可能會被相對削弱的理性決策。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 32. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(41) 表 3-5. 類似交易比較. (單位：美元). Dow 與 DuPont 合併. ChemChina 併購 Syngenta. Bayer 併購 Monsanto. 宣告日. 2015/12/11. 2016/2/3. 2016/9/14. 全現金支付. 全現金支付. 支付方式. 全股權交換 (被併:主併=1.282:1). 交易總額. 814 億. 455 億. 656 億. 收購股價. 67.59. 465.00. 128.00. 56.976. 346.330. 86.843. 18.63%. 34.27%. 47.39%. 17,542.86. 16,299.90. 18,267.40. 宣告日前 30 日至前 120 日均價原始溢價宣告當月道瓊工業平均指數. 政治大1.1207 38.40% 立19.40%. 產業指數. 1.0413. 相對成長率調整後溢價. 1.0000 47.39%. ‧. ‧ 國. 學. 資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：溢價=(收購股價-宣告日前 30 日至前 120 日均價)/宣告日前 30 日至前 120 日均價註 2：產業指數相對成長率=2016 年 9 月指數/當期指數. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 33. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(42) 第三節. 支付工具選擇. Bayer 併購 Monsanto 為一樁跨國併購案，加上 Bayer 在農化六巨頭中排名第二，Monsanto 排名第五，可能遭到各國反壟斷機關的駁回，主併方 Bayer 為了增強被併方 Monsanto 的信心，採用全現金交易，外加若因反壟斷原因導致破局，給予被併方 Monsanto20 億美元補償。. 交易總金額達到 656 億美元，Bayer 預計透過舉債及發行新股來籌措該筆交易所需的金額。舉債的部分，將透過以 J.P. Morgan Inc.為主辦行的 27 間金融機. 政治大. 構進行過橋融資貸款 570 億美元；發行新股的部分，則透過兩部分，Ludwig Burger. 立. (2018)表示 Bayer 將對 Temasek Holdings Inc.發行 3,100 萬股新股，藉此 Bayer 能. ‧ 國. 學. 獲得 27 億美元，此外，Guy Chazan (2018)表示 Bayer 還將對現有投資者發行 7,500 萬股新股，現有投資者能以 23 股舊股，認購 2 股新股，藉此 Bayer 能獲得 70 億. io. 對象. 新債. J.P. Morgan Inc.. 金額. n. al. er. Bayer 併購 Monsanto 支付金額來源. (單位：美元). 新股. sit. y. Nat. 表 3-6. ‧. 美元。. ni C h Inc. 27 億 U Temasek Holdings engchi 現有投資者 70 億. 570 億. v. 股數 3,100 萬股 7,500 萬股. 資料來源：Guy Chazan (2018) and Ludwig Burger (2018). 34. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(43) 第四節. 融資安排. Bayer 併購 Monsanto 的總交易額為 656 億美元，Bayer 目前帳上的自由現金流量不足以支應該筆交易，因此先對 Bayer 的融資能量進行評估，得知 Bayer 目前尚有 979 億美元的可借款額度，再加上 42 億美元自由現金流量，Bayer 的現金支付上限達 1,022 億美元，完全可以以現金支付該筆 656 億美元的交易。. 政治 2011-2015 大五個年度的成長率 EBIT/2015 利息保障倍數 EBIT/可接受利息保障倍數可用來付息 - 目前付息目前付息 / 舉債資金成本可用來付息 / 舉債資金成本仍可付息的額度除以舉債資金成本. n. Ch. y. sit. io. er. Nat. al. 備註. ‧. ‧ 國. 立. 計算 A B C D E F G=A/E H=A/F I=H-G J=G/D K=H/D I/D. 學. 表 3-7 2015 年 Bayer 融資能量 (單位：百萬美元) 數值 EBIT 6,928 EBIT 成長率 -3.34% EBIT 成長率標準差 25.75% 舉債資金成本 0.99% 2015 利息保障倍數 8.03 可接受利息保障倍數 3.78 目前付息 863 可用來付息 1,833 仍可付息額度 970 目前舉債水準 87,142 舉債能量 185,118 仍可借款的額度 97,977 資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：EBIT=稅前息前利潤. engchi. i Un. v. 35. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(44) 表 3-8. 2016 年初 Bayer 現金支付上限. (單位：百萬美元) 流動資產 -)流動負債 -)存貨 -)應收帳款. 25,884 18,451 9,290 10,793 -12,650. 閒置現金. 0 4,248. 閒置現金 +)自由現金流量 +)未完全運用之舉債能量. 97,977. 現金支付上限資料來源：Bloomberg Terminal 註 1：閒置現金值為負，故計算現金支付上限時，後續以 0 代入. 立. 102,225. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 36. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(45) 第四章. 併購交易的事後分析. 第一節. 市場反應. 近年在併購案的研究，會將股票市場反應加入分析，藉此了解市場是否認同該併購案的做法，本研究採用主併方、被併方的股價累積異常報酬率（Cumulative Abnormal Return, CAR）作為分析方法，累積異常報酬率為正，代表市場對該併購案持樂觀的態度；累積異常報酬率為負，則代表市場對該併購案持悲觀的態度。. 政治大. Bayer 併購 Monsanto 的宣告日為 2016 年 09 月 14 日，為避免股價事先反. 立. 應，一般會取宣告日前後 30 日的累積異常報酬率，然而 Bayer 早在 2016 年 05. ‧ 國. 學. 月 18 日便對 Monsanto 進行第一次出價，股價可能在當時已經反應，因此累積異常報酬率取宣告日前 120 日到宣告日後 30 日，來分析市場對於該併購案的態度。. ‧ sit. y. Nat. 從 Bayer 在 2016 年 05 月 18 日對 Monsanto 第一次出價，累積異常報酬率在. io. er. 半個月間一度達到-13.96%，此後，直到宣告日後 30 日，累積異常報酬率一直維. al. iv n C hengchi U 場態度，推測與併購完成的可能性及出價過高有所關連。雖然 Bayer 提出若因反 n. 持在 1.27%到-13.96%之間，可見市場對該筆併購案持悲觀態度，造成悲觀的市. 壟斷原因破局必須向 Monsanto 支付 20 億美元來展現併購信心，但市占率過大、各國反壟斷機關審核日漸嚴格，都為完成併購完成可能增加不確定性。市場對基改產品的不確定性、Me too 行為及代理人問題，造成市場懷疑 Bayer 出價偏高。. Monsanto 在基改種子的研發、專產都具有領先優勢，但目前市場對該產品仍具有疑慮，甚至發起遊行來表達反對，連帶造成 Monsanto 目前的業務擴展受限；農化產業六大巨頭，在短短六個月間已經相繼發生兩起併購案，市場難以判 37. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(46) 斷該作法源於 Me too 行為的不理性決策亦或是賽局理論的理性決策；Bayer 執行長在宣告日前四個月甫才上任，合理懷疑係因急於表現而提出併購，綜合上述原因可能為市場對本併購案持悲觀態度的原因。. 隨著時間推進，市場上資訊逐漸流通，降低資訊不對等的情況，累積異常報酬率逐漸趨於平穩，然而在 2017 年 04 月 18 日，由公民團體所發起的國際公審「孟山都法庭」上，Monsanto 被認為對環境健康有負面影響，此外也影響了人類健康，尤其是農民的健康，而這些人都沒有獲得足夠的訊息，得知可能的影響。（鄭傑憶，民 106）Monsanto 的產品、做法原先就為市場對本併購案持有悲觀態. 政治大. 度的要素，雖然孟山都法庭並沒有實際的調查權力，因此只具有象徵意義，判決. 立. 也只是建議性質，然而從判決出爐後，從累積異常報酬率可以得知市場對於本併. ‧. ‧ 國. 漸由負轉正。. 學. 購案持破局的態度，直至各國反壟斷機關審查通過的前夕，累積異常報酬率才逐. sit. y. Nat. 併購完成後兩個月，Monsanto 旗下產品 Roundup 草甘膦除草劑，首次因可. io. er. 能引發健康疑慮遭到訴訟，且最終結果為判賠，由於產品的普遍性，導致訴訟案. al. iv n C hengchi U Bayer 需支付 7,500 萬美元賠償金，該案被視為標竿，隨後的訴訟更雨後春筍般 n. 接踵而至，更在 2019 年的一起訴訟中，裁定 Roundup 草甘膦除草劑有致癌風險，. 出現。直到美國環保署重申 Roundup 草甘膦除草劑產品中並無致癌因子，美國司法部聲明環保署認可無致癌因子，因此要求 Bayer 在產品標示致癌風險有違法之嫌，兩大政府部門在聯邦法院力挺 Bayer，累積異常報酬率才得以再度由負轉正。. 38. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(47) 圖 4-1. 政治大. Bayer 和 Monsanto 前 120 日到後 30 日累積超額報酬. ‧. ‧ 國. 立. 學. 資料來源：Investing.com 註 1：累積超額報酬以宣告日前 120 日開始累積計算註 2：股價迴歸資料取宣告日前 150 日至前 360 日. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 4-2 Bayer 和 Monsanto 宣告日到完成日累積超額報酬資料來源：Investing.com 註 1：累積超額報酬以宣告日前 120 日開始累積計算註 2：股價迴歸資料取宣告日前 150 日至前 360 日. 39. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(48) 治政大圖 4-3 Bayer 和 Monsanto 完成日到 2020 年 10 月底累積超額報酬立資料來源：Investing.com ‧. ‧ 國. 學. 註 1：累積超額報酬以宣告日前 120 日開始累積計算註 2：股價迴歸資料取宣告日前 150 日至前 360 日. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 40. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(49) 第二節. 綜效實現. Bayer 併購 Monsanto 為一起大強並大強的併購案，需要整合的強度相對低，預期綜效在相對短的時間便有機會能實現，預期綜效來自成長與利潤，其中又以利潤為主，透過年報比較併購前後的營運績效，在毛利率、淨利率、ROA 及 ROE 皆有成長，與預期綜效一致。利潤的實現可分為三大層面：資源整合、顧問服務以及科技農業。Bayer 相對擅長於植被保護，而 Monsanto 則相對擅長於種子， Bayer 與 Monsanto 雙方都各有擅長的領域，唯有整合雙方資源才能進一步提供綜合性解決方案的顧問服務，此外，Monsanto 所擁有環境數據資料的農業平台，. 立. 2018：併購前 58.14%. 淨利率. 4.61%. ROA. 1.34%. Nat. 毛利率. 9.39% 8.61%. sit. 3.67%. n. al. 59.89% 3.24%. er. io. ROE 資料來源：Bayer Incorporated.. 2019：併購後. ‧. ‧ 國. Bayer 併購前後營運表現比較. 學. 表 4-1. 政治大. y. 也被視為農化產業的未來利器。. Ch. i Un. v. Bayer 看上 Monsanto 在種子領域的成就以及所擁有環境數據資料的農業平. engchi. 台，然而這些皆屬創新研發層面，Bayer 為了保有 Monsanto 的創新研發能力，在併購後的整合行動著力於高階管理人以及組織異動兩個部分。Bayer 延攬部分 Monsanto 高層進入併購後組織擔任要職，而這些人才過去就是在 Monsanto 掌管種子領域以及環境數據資料的農業平台；在組織整合方面，則是採行雙總部模式，以德國作為作物科學總部，同時主要負責植被保護產品，而美國則是種子總部，主要負責種子產品，不僅成立專責部門負責併購後整合及管理管理，也著重整合於過去 Monsanto 業務重心地區：北美洲及拉丁美洲。 41. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(50) 種種的整併做法，與預期綜效相符，預期綜效來自成長與利潤，而利潤是主要的綜效來源，Monsanto 的產品及研發能力是利潤的實現來源，因此 Bayer 延攬 Monsanto 人才並成立雙總部，希望能保留其核心能力；將整合重心放在北美洲及拉丁美洲則是希望達成業務的成長。. 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 圖 4-4 Bayer 併購 Monsanto 管理階層異動資料來源：Bayer Incorporated.. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 4-5 Bayer 併購 Monsanto 組織整合資料來源：Bayer Incorporated.. 42. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(51) 第五章. 結論與建議. 第一節. 結論. 本研究透過從併購前的公司特性、產業環境、主被併動機，到併購中的交易特性、企業評價、支付工具選擇、融資安排，以及最後的市場反應及整併做法，來觀察分析 Bayer 併購 Monsanto 個案，下列分為五個論點闡述：短期觀點、長期觀點、支付價格、風險評估、整併做法。. 政治大. 農産品價格一路走跌，導致農戶的投資減少，衝擊農化市場，導致在過去兩. 立. 年幾乎沒有增長，透過併購可以有效達到生產成本下降及提升營運效率，而農化. ‧ 國. 學. 產業的六大巨頭在短短六個月間便接連有兩筆併購案件，使得其他巨頭也備感壓力，紛紛找尋合適的併購標的。. ‧ sit. y. Nat. Monsanto 的創新找到新市場，Bayer 的產品整合提高利潤，長期來看可以為. io. er. Bayer 股東創造價值，提早布局未來的農業需求，運用專利與技術創新，提供從. al. iv n C h提供客製化的方案以及精準預估投入及產出大數據的農業平台，增進研發效率、， engchi U n. 產品到服務，一條龍式的綜合性解決方案，避免落於產品的削價競爭，同時運用. 藉此來增強與維持自身在產業內的競爭力。. Bayer 收購價尚屬合理，Monsanto 股價目前低估，Bayer 溢價後也僅略高於 Monsanto 企業本身價值，此外， Bayer 與 Monsanto 在策略上具有互補性的綜效，業務地理範圍互補，能有效擴大銷售範圍；產品互補，不僅能達成搭配銷售，同時也能節省運送成本，甚至在未來還能從產品到服務完整覆蓋，而這觀點也可以透過市場反應得到應證。 43. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(52) 全球環境保護意識高漲，Monsanto 的產品及做法一直有所爭議，不被市場所認同，在 2017 年 4 月 18 日遭到象徵性法庭判決 Monsanto 對環境有負面影響，市場反應一度認為併購案會破局；在併購完成後，Monsanto 代表性產品 Roundup 草甘膦除草劑也首次敗訴遭到求償，建議應加入或有支付的相關條款，來避免這些社會及法律風險。. Monsanto 的創新能力是 Bayer 希望保留下來的，Bayer 延攬部分高階管理人、建立雙總部，再加上過去豐富的併購經驗，可以預期在未來整合上應該是順利的，除了在國家、公司文化上的差異需要耗費較多精力，Bayer 也設立專責機構來處. 政治大. 理，可以預期對於綜效為正面影響。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 44. DOI:10.6814/NCCU202100191.

(53) 第二節. 研究限制. 本研究使用產業研究報告、產業新聞報導、主被併方歷年財務報表、併購公開說明書…等相關公開資訊，雖力求完整，惟受限於地緣關係及社會關係，無法透過實際訪談來取得初級資料，可能與實際內部評估有所落差，如時間、人力、物力皆能充分的情形之下，應對併購案的不同關係人進行訪談，了解各方觀點，如此對研究結果將更具有參考價值。. Bayer 事業版圖跨足多項領域，從完成日至今尚有零星的併購案，初步研. 政治大. 究後認為與本案無相關性，但對累積超額報酬有一定程度影響，在評析市場反. 立. 應時可能並非呈現對於本併購案的單一反應。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 45. DOI:10.6814/NCCU202100191.

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