第一章 緒論
第三節 研究方法與架構
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第三節 研究方法與架構
併購事件真切地發生在你我的生活中，其本身往往無法與時空背景進行明確 的切割，因此本研究採用質化分析法（Qualitative analysis）的個案研究法（Case study methodology）來進行，透過收集案例的相關資料，來歸納事件的起因，並 運用併購理論來印證事前、事中及事後分析，同時也運用企業管理策略理論，來 評價後續整合發展，並運用研究理論來解釋實際應用。
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物科學部門（Crop Science）的意願，然而隨即在兩個月後，Bayer 反過來向 Monsanto 提出每股 122 美元全現金的併購協議，同時要求進行盡職調查（Due diligence, DD），隨後 Monsanto 以協議不完整且財務上不充足拒絕提議，並要求 Bayer 進一步提高出價才可能開放盡職調查。2016 年 7 月，Bayer 提高收購價來到每股 125 美元全現金的併購協議，並包 含若併購遭到反壟斷機關反對而破局，需要向Monsanto 支付 15 億美元的條款，
Monsanto 仍然拒絕報價及盡職調查，但表示願意與 Bayer 進行進一步的談判。同 年8 月，Bayer 向 Monsanto 進行盡職調查並表示不排除惡意收購；同年 9 月，雙 方同意以每股128 美元全現金進行併購，其中包含因壟斷因素而破局的 20 億美 元分手費及承諾支付給Monsanto 高階管理人員的補償協議。
歷經一年九個月各國反壟斷機關的審核，終於有條件同意該併購案，Bayer 透過剝離部分業務予BASF 來維持市場公平競爭，並在 2018 年 6 月以 656 億美
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表2-1 交易重大事紀
時間軸 事件
2016 / 3 Monsanto 接洽 Bayer 表達意願收購其作物科學部門 2016 / 5 / 18 Bayer 向 Monsanto 提出每股 122 美元全現金併購協議 2016 / 5 / 24 Monsanto 拒絕 Bayer 每股 122 美元全現金併購
2016 / 7 / 14 Bayer 向 Monsanto 提出每股 125 美元全現金併購協議
(若因反壟斷原因破局，Bayer 需向 Monsanto 支付 15 億美元) 2016 / 7 / 19 Monsanto 都拒絕 Bayer 每股 125 美元全現金併購
2016 / 8 Bayer 向 Monsanto 進行盡職調查並表示不排除惡意收購
2016 / 9 / 14 宣告日：Bayer 向 Monsanto 提出每股 128 美元全現金併購協議 (若因反壟斷原因破局，Bayer 需向 Monsanto 支付 20 億美元) 2018 / 3 / 13 中國同意剝離部分業務的有條件併購
2018 / 3 / 21 歐盟同意剝離部分業務的有條件併購 2018 / 5 / 29 美國同意剝離部分業務的有條件併購
2018 / 6 / 07 完成日：Bayer 以 656 億美元全現金完成併購 資料來源：Bloomberg Terminal
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Animal Health Business/US（原屬 KMG Chemicals Inc.）
Baule Inc.（原屬 Eximium Inc.）
Polycarbonate Sheet Business（原屬 Arkema Inc.）
Watermelon and melon seed business（原屬 Abbott & Cobb Inc.）
Wheat Breeding Station（原屬 RAGT Semences Inc.）
US animal health business（原屬 Teva Pharmaceutical Industries Inc.）
Radimetrics Inc.
2013
Bayer CropScience Biologics Inc.
Wehrtec Inc.
Bayer Essure Inc.
Steigerwald Arzneimittelwerk Inc.
FN Semillas Inc.
Algeta Ins.
2014
Dihon Pharmaceutical Group Inc.
Aniline prosuction facility（原屬 DuPont Inc.）
Laboratorios Biagro Inc.
Merck Consumer Care business（原屬 Merck Sharp & Dohme Ins.）
Seed business of Granar Inc.（原屬 Granar Inc.）
2015 Thermoplast Compostie Inc.
2016 Bayer Digital Farming Inc.
Monsanto Inc.
資料來源：Bloomberg Terminal
二、 被併購方：Monsanto
Monsanto 於 1901 年由 John Francis Queeny 在美國成立，在 1920 年代開始
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為一專注於生物技術的農業公司，在2018 年 Bayer 併購 Monsanto 後，Monsanto 現為Bayer 旗下農業生物技術部門。（Polychlorinated Biphenyls, PCB）、殺蟲劑（Dichlorodiphenyltrichloroethane, DDT）、 橙劑（Agent Orange）、牛生長激素（Bovine Somatotropin, BST）到 Roundup 草甘 膦除草劑，都具有事實證明對環境或是人體有嚴重的危害；在農民端，除了有將
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表2-3 2012 至 2016 年間 Monsanto 併購公司
年份 併購公司
2012 Precision Planting Inc.
2013 The Climate Corporation
2014 Soil business/Solum（原屬 Granular Inc.）
640 Labs Inc.
2015 該年度未有併購活動
2016 VitalFields/Estonia（原屬 TMT Investments Inc.）
資料來源：Bloomberg Terminal
三、 公司特性整理
Bayer 為德國上市公司，橫跨製藥及化工產業，主要業務分佈於歐非兩洲及 北美洲，具有豐富的併購經驗；Monsanto 為美國上市公司，分拆過後主要專注在 種子及植被保護，主要業務分佈於北美洲及拉丁美洲，具有豐富的併購經驗。
Bayer 在農化產業排名第二，而 Monsanto 則為第五，可以得知兩方皆為大公 司，因此進一步與產業中位數做比較，可以得知兩方皆為營運表現佳的公司，若 將企業以公司規模大小及營運表現強弱來做分類，兩方皆為大強。
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主併方：Bayer 被併方：Monsanto
國家 德國 美國 資料來源：Bloomberg Terminal
註1：由於該併購案於 2016 年 9 月宣告，因此採用 2015 年財報資料
註2：全球農化排名是參考 Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2016) 表2-5 2015 年營運表現比較
資料來源：Bloomberg Terminal
註1：由於該併購案於 2016 年 9 月宣告，因此採用 2015 年財報資料
註2：全球農化排名是參考 Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2016)
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Hutchison Inc.的子公司 Three UK Inc. (Three)併購 Telefonica UK Inc. (O2)遭否決、2016 年 Anheuser-Busch InBeV Inc.併購 SABMiller Inc.有條件通過，不難發現歐 美反壟斷機構執行日趨嚴謹。
農化產品大致可分為專利產品及非專利產品，在新的農化產品取得專利上市 前，需要由聯合國所認證的優良實驗室進行一系列完整的測試認證，並將實驗結 果撰寫成完整的註冊資料，交由各國政府進行審查，Phillips McDougall (2016)顯 示一般來說光是完成註冊資料的製作就至少要花費 3.3 億美元，與 1995 年的註 冊費用相較，已經成長153%。
表2-6 一款新的農化產品註冊費用
(單位：仟萬美元) 1995 2000 2005-2008 2010-2014
註冊金額 13 11 25 33
資料來源：Phillips McDougall (2016)
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Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019)指出食物價格指 數從2011 年一路走跌到 2016 年的谷底，從 131.9 跌到 91.9，跌幅達 30.33%，可
資料來源：Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019)
農化產業腹背受敵，開源也同樣荊棘滿布，Phillips McDougall (2016)顯示從 1995 年平均需要研發 52,500 種化合物能成功開發出一款上市註冊的農化產品，
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
食物價格指數 穀物價格指數 植物油價格指數
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連帶的投入的時間跟金額也同樣增加，平均成功開發出一款上市註冊的農化產品，
投入時間從1995 年的 8.3 年增加至 2014 年的 11.3 年，投入金額則從 1995 年的 1.5 億美元增加至 2014 年的 2.8 億美元。
表2-7 農化產品成功上市前化合物平均篩選數
(單位：個) 1995 2000 2005-2008 2010-2014 研究 52,500 139,429 140,000 159,574
發展 4 2 1.3 1.5
註冊 1 1 1 1
資料來源：Phillips McDougall (2016) 表2-8 研發農化產品的前置時間
(單位：年) 1995 2000 2005-2008 2010-2014 首次研發到首
次銷售間相隔 8.3 9.1 9.8 11.3
資料來源：Phillips McDougall (2016)
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資料來源：Phillips McDougall (2016)農化產品可以分成專利產品及非專利產品，國際農化巨頭皆著重於專利產品，
透過專利的保護來獲得超額報酬，AgriBusiness Trade Summit (2015)顯示截至 2013 年底，專利產品佔農化市場 22%，每年平均下降 2%至 3%，其中有 54％產
1995 2000 2005-2008 2010-2014
研究 發展 註冊
(單位：百萬美元)
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農化大廠大都提倡農藥加種子的套裝產品，此舉勢必減少農戶在選擇上的多 樣性，而基因改造種子在之間扮演舉足輕重的角色，新型的農藥能通用性的殺死 所有植物，不像以往只能針對性的殺死單一種植物，而基因改造種子是唯一對該 種農藥有抗藥性的植物，此舉不但對環境造成傷害，同時也增加農戶對農化產品 的依賴性，此外，這些基因改造種子被改造成無法留種，造成農戶每年都要花費 大筆金額向農化企業購買這些具有專利的基因改造種子。
基因改造作物在環境安全上有所疑慮，由於其生存特性都是依照種植需求改 造，會比一般原生植物更容易存活，生產上也更為經濟，因此會導致消費者的食 物選擇隨之減少；在食品安全上亦有所疑慮，目前尚無相關研究能明確證實基因 改造作物對人體無任何負面影響。許多歐洲農業大國倡導歐盟限制甚至禁止基因 改造農產品，造成許多研發基因改造技術的企業紛紛放棄歐洲市場。
農化產業從2016 年的六大巨頭，經過一連串的合併與收購活動後，從 Dow 與 DuPont 合併成 DowDupont，旗下依業務分成三大公司，農化業務由 Corteva Inc.（以下簡稱 Corteva）營運；到 ChemChina 併購 Syngenta 成為其子公司，再 到Bayer 併購 Monsanto，2018 年已縮減為四大巨頭，其產業排名基本維持不變。
歐洲數十個公民團體憂心地聯合指出，這波併購潮後，四大農化企業將主宰市場 的市占率和全然的政治權力，會過度影響我們的農業與食物體系。
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表2-9 2015 及 2018 農化巨頭排名
2015 年 2018 年
排名 企業 排名 企業
1 Syngenta 1 Syngenta
2 Bayer CorpScience 2 Bayer CorpScience
3 BASF 3 BASF
4 Dow AgroSciences 4 Corteva
5 Monsanto 5 FMC
6 DuPont 6 ADAMA
資料來源：Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2016) and Agrow Agribusiness Intelligence Incorporated (2019)
圖2-3 農化產業巨頭變化 資料來源：本研究整理
四、 科技面
天氣對農作物的收成有巨大的影響，近年來多變且極端的氣候，是造成全球 飢餓人數上的驅動力，同時也是造成嚴重糧食危機的主因之一，極端氣候所帶來 的自然災害發生次數遽增，導致農作物產量受到影響。
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極端氣候損害農作物的產出，精準農業興起，期望能透過大數據來減緩極端 氣候的影響，因此農化巨頭也紛紛開始佈局，像是Monsanto 在 2013 年併購 The Climate Corporation Inc.，Bayer 在 2016 年併購 Bayer Digital Farming Inc.及 Monsanto。
圖2-4 1990 至 2016 年自然災害發生次數
資料來源：Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019)
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再加上其績效決定與每股盈餘有關，合理懷疑Werner Baumann 急於表現而提出 併購的代理人問題。農化產業在六個月內相繼發生併購活動，例如：早於本個案 九個月的DowDupont 併購案以及早於本個案七個月的 ChemChina 併 Syngenta 併 購案，所帶來Me too 模仿的行為偏誤。Bayer 成功併購經驗豐富，可能導致其對 併購效益的預期過度樂觀，進而輕視Monsanto 的 Roundup 草甘膦除草劑的法律 訴訟風險。
戰略動因的部分，Bayer 的業務重心改變，從消費者健康業務轉向作物科學，
Monsanto 的研發能力及持有專利，能使 Bayer 增強研發能力，成為農化及種子的 雙料老大，進而取得市場的控制能力，此外，由於雙方主要市場分布不同，此舉 能有助於拓展新市場。Monsanto 所擁有的環境數據資料及農業平台技術，有助 於Bayer 搶先布局農化新世代，成為農業 4.0 的整合性領導者。
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資料來源：Bloomberg Terminal個人動因的部分，Bayer 提供相當優渥的黃金降落傘補償給予 Monsanto 高 階管理層，避免其因為預期損失心理，而產生否決該併購案的動機。黃金降落傘 補償包含股權及現金，範疇涵蓋執行長3,250 萬美元、首席財務官 840 萬美元、
首席技術官890 萬美元、總法律顧問 630 萬美元。
戰略動因的部分，Monsanto 原先欲併購 Syngenta，因此預先進行資本結構 調整，無奈最終破局，加上產業內競爭對手併購紛紛完成，原先財務狀況本來就
2012 2013 2014 2015
Bayer Monsanto
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相對疲軟的Monsanto 後續談判優勢逐漸喪失。2013 年美國 Tami Canal 為了表達
要求食品必須強制基改標示的加州第 37 號提案失敗的不滿，在社群媒體
Facebook 發起了反孟山都大遊行，直至 2015 年仍持續舉辦，且規模、參與國家、
參與人數有日漸擴大的趨勢，致使Monsanto 的業務擴展受限。
參與人數有日漸擴大的趨勢，致使Monsanto 的業務擴展受限。