第二章 文獻回顧及假說推導
第一節 企業購併與股東財富
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第二章 文獻回顧及假說推導
第一節 企業購併與股東財富
企業目的乃為股東創造最大財富價值，因此針對企業進行購併，首要探究的即 為購併是否能夠為主併、被併公司帶來價值，又市場對此投資活動的預期是否反映 在股價，此部分多以在購併宣告事件期之累積異常報酬率做為衡量指標，並分析哪 些將是影響累積異常報酬率的因素。
一、 主併公司購併宣告效果
在歷史的研究中，主併公司宣告購併後，投資人對其看法不盡相同，累積異常 報酬率是正向或負向反應則亦未有統一趨勢。以美國為樣本的文獻多顯示主併公司 宣告購併後累積異常報酬率為負，例如 Andrade, Mitchell et al. (2001)以美國 1973 年 至 1998 年公開上市公司之間購併案件為樣本，研究發現主併公司宣告購併在 3 日事 件窗口（-1, +1）有顯著負向累積異常報酬，之後 Cai and Vijh (2007)以 1993 年到 2001 年美國購併案件為樣本的研究也發現主併公司在購併宣告前 1 個交易日到宣告後 1 個交易日期間，累積異常報酬為-3%，且達 1%顯著水準。
部分論文實證結果則發現主併公司在宣布購併後股價有正向反應，例如 Jensen and Ruback (1983)整理七篇過去文獻，涵蓋以 1958 年至 1981 年間美國購併案為樣 本，發現主併公司在購併宣告期間有正向累積異常報酬，Jensen (1988)也發表購併 不只是資產重分配而已，可望基於經濟效率增強而確實產生綜效，因此對主、被併 雙方有價值創造，進而使主併、被併公司宣告購併後累積異常報酬均為正向。又之 後 Jarrell and Poulsen (1989)以 1962 年至 1985 年宣告之美國公司進行公開收購
（Tender offer）樣本進行分析，發現以整體期間來看，主併公司在宣告日前 10 個交 易日至宣告日後 5 個交易日，及宣告日前 10 天至宣告日後 20 天之間的累積異常報 酬率約為 1~2%，但未達顯著標準，再拆解成 1960 年代、1970 年代及 1980 年代三 個期間來看，則特別值得注意的是在 1960 年代主併公司平均累積異常報酬可達
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除了美國樣本以外，以歐洲購併案件為樣本的文獻也顯示出主併公司在購併宣 告效果上的不一致性，Goergen and Renneboog (2004)以 1990 年代英國購併案件為樣 本，發現在購併宣告日前 2 個交易日至宣告後 2 個交易日期間，主併公司累積平均 異常報酬率顯著大於零，然而 Conn, Cosh et al. (2005)乃以 1985 年至 1996 年間公開 上市歐洲企業購併交易為樣本，就發現主併公司在 3 日事件窗口下其累積異常報酬 率為負。
上述為國外實證，若探討國內實證文獻，多數學者均發現台灣上市公司宣告購 併在短期事件窗口下，主併公司累積異常報酬率為正向。例如蕭惠元(1996)以台灣 1978 年至 1994 年間從事購併的上市公司為樣本，利用市場模型（Market Model）計 算累積平均異常報酬率並觀察其走勢，實證結果顯示整體而言市場投資人對台灣企 業購併宣告持正向態度，累積平均異常報酬率顯著大於零，且甚至可持續 30 日。之 後也有謝惠貞(1997)以 1987 年至 1996 年間台灣購併案件為樣本，發現主併公司享 有正向股價報酬，惟未達顯著水準。另孫梅瑞(2000)同樣以國內上市公司從事購併 活動進行事件研究及統計檢定，並分別使用一般最小平方法（OLS）、在有異質變異 效果下使用一般化自身迴歸異質條件變異數法（GARCH）等估計市場模型參數，最 後和前述學者發現之結果相似，國內上市公司可從購併活動中獲得市場綜效，國內 上市公司購併宣告對股票報酬有顯著正向效果。相較下僅有少數學者如洪麗惠 (1995)、鄭至宏(1995)發現台灣公司進行購併時宣告效果為負向。
從上述文獻可以看到主併公司購併宣告後累積異常報酬率表現不一，視購併案 件取樣國家、期間等不同而結果會有所差異，因此更多學者分別分析購併企業的公 司特性、或購併交易特性的差異，來檢視這些公司或交易特性與購併宣告效果之間 的關聯。
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二、 公司特性與購併績效關聯
公司特性包含如公司規模大小、被併公司是否為公開上市公司、公司現金流量、
控制股東擔任董事之席次比例等。就公司規模對 購併績效影響而言， Moeller, Schlingemann et al. (2004)曾以 1980 年至 2001 年間美國購併案件為樣本，研究已控 制融資方式，仍發現無論被併公司為公開上市或未公開上市企業，均可發現規模較 小的主併公司其購在宣告日前 1 個交易日到宣告日後 1 個交易日間累積異常報酬報 酬十分顯著地優於規模較大的主併公司，平均高出 2.32%，且此差異在經過控制公 司特性、交易特性之後的測試後仍然存在。
Capron and Shen (2007)則探討主併公司購併上市公司與私人企業之間的差異，
以 1998 年至 1992 年間購併案件為樣本，為少數不限於使用美國樣本的文獻，首先 發現若主併公司是要購併產業相關的標的時，傾向於購併該產業中非公開上市的公 司，其次結論發現當主併公司購併目標為未公開上市公司時，累積異常報酬率顯著 高於購併公開上市公司，而探討主併公司購併非公開上市公司累積異常報酬率顯著 正向反應的箇中原因，過去也有學者 Koeplin, Sarin et al. (2000)指出是因為主併公司 在購併未公開上市公司可以相對享有較高的折價。
又 Harford (1999)發現公司若有過多現金，可能會進行價值破壞的購併活動，也 隱含有代理問題，亦即公司自由現金多寡與購併宣告效果有負向關係。亦有學者 Lang, Stulz et al. (1991)利用現金流量及公司市場價值對其資產重置成本的比率
（Tobin’s q）將公司分類，研究結果發現已完成的公開收購案例中，若公司為低 Tobin’s q 比率則主併公司現金流與購併宣告效果呈現負向關係。
在公司特性部分，尚有呂佳玲、林基煌(2008)分析控制股東擔任董事之席次比 例對購併宣告效果影響，當控制股東擔任董監事之席次比例愈高時，控制股東為了 方便移轉公司資源，會派任家族成員擔任董事，使公司的監督機制受到影響，故控 制股東擔任董事之席次比例與購併績效間有顯著負相關；又當控制股東擁有較多的 超額持股時，控制股東的利益與公司趨於一致，即當存在正的誘因效果時，控制股
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東所擁有的超額持股比率與購併績效間有顯著正相關；反之，當存在負的侵占效果 時，控制股東股份控制權、盈餘分配權及席次控制權三者間的偏離程度與購併績效 間有顯著負相關。
三、 交易特性與購併績效關聯
購併交易特性則包含如支付工具、多角化、跨國購併、有無專家出具意見報告 等等。其中支付方式主要可以分為現金收購與股權交換兩種，Martin (1996)認為公 司選擇支付工具的考量，包括主併公司購併有較高成長機會的被併公司時會傾向選 用換股方式交易；當內部經理人持股比例較低或較高時都會傾向以股票支付，因其 較不需擔憂面臨控制權被稀釋的問題。歷史中許多學者如 Wansley, Lane et al. (1983), Chang (1998)皆同意購併交易選擇支付方式不同，對宣告效果有所影響，文獻指出 完全以股權交換方式支付的主併公司，購併的累積異常報酬率顯著為負向，與全現 金支付的累積異常報酬率有顯著差異，此也和 Travlos (1987)訊號理論提到若公司以 股票支付則可能隱含公司股票有高估的現象一致。而在產業相關程度方面，國外學 者 Megginson, Morgan et al. (2004)以 1977 年至 1996 年間購併案為樣本，研究指出 公司進行多角化購併則三年後主併公司價值有所損失，而若公司購併活動使產業集 中程度持平或提升，購併公司有不顯著的正向績效表現。
至於在購併案為國內購併或跨國購併的差異方面，Mantecon (2009)採用 75 個國 家樣本，取樣期間為 1985 年至 2005 年，針對主併公司在購併宣告前一個交易日至 購併宣告後一個交易日的事件窗口累積異常報酬進行分析，研究顯示跨國購併交易 的累積異常報酬低於國內購併交易。最後再以專家是否有出具意見進行探討，Kisgen and Song (2009)發現如果主併公司有出具專家意見，則購併溢價會降低，然而出具 專家意見的主併公司購併宣告效果會低於無出具專家意見的主併公司，因市場認為 出具意見之專家可能與主併公司有商業往來，未必從股東利益角度出發，因此對專 家意見品質存疑。
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