複迴歸結果分析

國

立 政 治 大 學

‧

Na tiona

l Ch engchi University

32

第二節 複迴歸結果分析

在本章第二節，將使用市場模型或市場指數調整模型所推估出來的累積異常報 酬率，逐一把主併公司在不同購併宣告事件窗口的累積異常報酬率做為迴歸模型的 被解釋變數，利用本論文設定的三個主要模型進行複迴歸分析，主要探討機構投資 人合計累積淨買（賣）超股數占總流通股數比例（PTNB）、三大法人分別累積淨買

（賣）超股數占總流通在外股數比例（PFRNB、PMFNB、PBKNB）以及代表三大 法人合計累積淨買超或淨賣超的虛擬變數（D_PTNB）等解釋變數，觀察機構投資 人交易與主併公司購併宣告效果的關聯。

而在使用建立之模型探討被解釋變數與解釋變數關係之前，已透過檢測變異數 膨脹因子 VIF 值（Variance Inflation Factor）來看模型是否存在共線性，本研究使用 之三個模型中，各解釋變數（含年度及產業控制變項）之 VIF 值均小於 2.83，各模 型整體平均 VIF 值未超過 2，顯示應無共線性問題；接著亦透過檢測條件指標

（Condition index; CI），發現模型之條件指標值低於 30，表示無嚴重共線性問題。

經由實證結果發現，本論文假說一：三大法人累積淨買（賣）超與主併公司購 併宣告累積異常報酬率呈正向關係成立。首先在表 8 顯示事件窗口（-1, +1）下的主 併公司購併宣告效果，從模型一結果觀察，無論是以市場模型或市場指數調整模型 估算的累積異常報酬做為解釋變數，都可看到三大法人合計累積淨（買）賣超占總 流通股數比例與 3 日事件窗口下之累積異常報酬有顯著正向關係，代表在購併宣告 日前 30 個交易日至前 150 個交易日若是機構投資人買超該主併公司股票，則之後宣 告購併當下，該主併公司多會獲得市場正面回應。

而進一步再將三大法人拆分，分別看外資法人、共同基金及證券自營商淨買（賣）

超與累積異常報酬的關聯，利用模型二進行複迴歸分析，則可發現無論以市場模型 或市場指數調整模型計算，均可看到外資法人累積淨買（賣）超與累積異常報酬有 顯著正向關係，分別達 10%及 5%顯著水準，而共同基金與證券自營商部分雖亦與 累積異常報酬有正向關係，但都未達顯著水準，上述結果驗證假說三，即三大法人

‧

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

Na tiona

l Ch engchi University

34

其他變數部分，無論是在市場模型或市場指數調整模型下，都可看到當主併公 司規模較小，則其宣告購併累積異常報酬率越高，且在市場指數調整模型下公司規 模對累積異常報酬的負向影響變得更為顯著，此結果與過去 Moeller, Schlingemann et al. (2004)文獻指出公司規模較小的企業宣布購併時，其即期累積異常報酬率高於公 司規模較大的企業之結論一致。其次，與 Capron and Shen(2007)結果相似，本論文 實證結果發現若是被併公司為非公開上市公司，則主併公司在 3 日事件窗口下其累 積異常報酬率較高；除上述之外，Conn, Cosh et al. (2005)認為購併案件是否為跨國 購併也對累積異常報酬有所影響，同樣從表 8 可看到若主併公司進行跨國購併，則 對其 3 日累積異常報酬率有負向影響，可能為投資人擔心跨國購併會面臨資訊不對 稱問題，導致跨國購併宣告效果差於國內購併的宣告效果。

另外，在市場指數調整模型下可看到主併公司帳面市值比與累積異常報酬率呈 現負向關係部分，則可能是先基於 Raghavendra Rau and Vermaelen (1998)提出的「績 效過度推論假說」，投資人針對該企業過去的高績效給予過度推論，認為過去績效可 望持續到未來，因表 8 設定事件窗口僅為宣告日前後 1 天交易日，投資人可能尚無 法重新調整預期，使股價表現有所修正，亦可能與融資工具有關，進而呈現帳面市 值比與主併公司購併宣告 3 日事件窗口之累積異常報酬率有負向關係。又市場指數 調整模型下，主併公司總資產報酬率與累積異常報酬為負向關係，則可能是投資人 擔心公司獲利能力佳的公司進行購併，引發有代理問題、過度投資的疑慮。

接著在表 9 則呈現 5 日事件窗口（-2, +2）的購併宣告效果，可以看到在市場模 型計算累積異常報酬之下，三大法人合計累積淨（買）賣超股數占總流通股數比例 與 5 日事件窗口下之累積異常報酬雖仍呈現正向關係，但已未達 10%顯著水準，然 而在市場指數調整模型下，則結果仍然發現三大法人合計累積淨（買）賣超占總流 通股數比例、外資法人累積淨（買）賣超占總流通股數比例與主併公司購併宣告 5 日累積異常報酬有顯著正向關係，再次顯示假說一及假說三成立。其他控制變數顯 著則和表 8 類似，然而帳面市值及獲利能力對累積異常報酬率的影響在 5 日事件窗 口變得較不顯著，而購併上市公司對累積異常報酬率的負向影響則變得較顯著。

‧

‧

‧

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

Na tiona

l Ch engchi University

38