第一章 緒論
第一節 研究背景及動機
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第一章 緒論
第一節 研究背景及動機
企業目的乃為股東創造最大財富價值，追求永續經營，在瞬息萬變的環境中，
如何維持競爭優勢一直是企業經營上重要的議題。企業為了保持經營穩定性及獲利 能力，須不斷追求成長及存續方式，其中成長模式主要分為兩種：第一，企業可以 採取「內部成長」模式，亦即透過本身資本預算決策決定投資專案，經由增加投資、
擴大產能，促使企業規模及獲利能夠穩定成長；另一方面，企業亦可考慮採取「外 部成長」模式，藉由合併、收購等方式取得外部資源，整合後使資源有效配置使用，
進而提高企業價值。
隨著經濟走向自由化、國際化的趨勢確立，無論是有形資產如商品、服務、以 及資本，抑或無形資產如人才、技術、專利等，現在均得以在不同市場間流動，各 國企業身處在全球競爭的時代，外部成長模式也逐漸受到重視。企業購併活動起源 於二十世紀初期的美國，在二十世紀末已在歐美等各國發展， Martynova and Renneboog (2008)認為自 1900 年代開始，至 1920 年代、1960 年代、1980 年代及 1990 年代更有五次購併浪潮，前後經歷水平合併、垂直整合、多角化合併、財務動機融 資決策（如經營團隊融資買下）及策略性購併等，再再突顯出購併對企業經營的重 要性。
而在二十一世紀經濟全球化步伐加快後，購併也不僅是已開發市場的企業活動，
開發中市場也紛紛成為全球購併活動的要角之一，以台灣為例，政府自 2002 年 2 月 6 日公布企業購併法，並於 2004 年 5 月 5 日首次修正，規範包括企業合併、收購、
股份轉換及分割交易。表 1、表 2 分別統計台灣於 2002 年至 2012 年企業購併案件 數及金額，顯示台灣企業購併活動日益活絡，購併相關交易總件數自每年 20～50 件，成長至平均每年接近 200 件的水準，此外，最近十年來這些購併、分割交易累 積總金額也已超過新台幣 8,700 億元。鑒於經濟環境變遷迅速，企業進行購併之類 型與態樣日趨多元，台灣行政院會更於 2013 年 11 月下旬通過由經濟部提出之「企
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Schlingemann et al. (2005)實證發現主併公司宣告購併後累積異常報酬呈現負向，然 也有學者如 Asquith, Bruner et al. (1983)則認為購併對主併股東而言不一定不利，若 以台灣上市公司為例，有部分學者如蕭惠元(1996), 孫梅瑞(2000), 洪宏達(2003)發現 購併後主併公司有正向報酬，少數學者如洪麗惠(1995)則發現負向報酬。‧
原先 Modigliani and Miller (1958)認為在市場完美假設下企業應根據專案淨現值 (NPV)衡量投資決策，若淨現值大於零，代表執行專案公司價值可望提升，應該選 擇投資，反之小於零則不應投資。然現今市場可能非完全效率，決策者也非完全理 性，研究顯示出企業可能會因各式原因產生投資行為的偏誤，而造成市場非完全效 率的原因中，最引人關注的為資訊不對稱及 Jensen and Meckling (1976), Stein (2003) 提出的代理問題。 股比例較高的企業，其股價可望較具資訊內涵(Szewczyk, Tsetsekos et al. ,1992)，乃 為資訊效果假說（Information Effect Hypothesis）。
目前台灣證券市場上機構投資人投資比例增加，交易金額占整體市場交易比例 變大，因機構投資人又擁有龐大資金，往往是鉅額交易，根據台灣證券交易所公布
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之上市公司資本來源，自 2004 年以來機構投資人交易比重總計每年均超過 50%，
台灣證券交易所亦於網站公布自 2000 年 3 月起的每日三大法人交易金額統計表，尤 其在政府於 2003 年取消外國專業投資機構（Qualified Foreign Investment Institution, QFII）在台投資上限後，外資法人、投信公司、及證券自營商等三大法人動向更為 大眾矚目的焦點。
且針對機構投資人對股價報酬的影響，過去許多學者提出不同假說，包括 1986 年 Shleifer 曾提及因個別股票具獨特性，有個別供需，機構投資人鉅額交易就容易 造成個別股票供需變動，進而造成股價變動，可稱價格壓力與拉力假說（Price Pressure and Pull Hypothesis）；此外鉅額交易也可能導致股票流動性增加或減少，因 此流動性效果假說（Liquidity Effect Hypothesis）也是機構投資人影響股價的一種方 式；而 1972 年 Kraus 則提出機構投資人有從眾交易行為，機構投資人同時買（賣）
同一股票會造成股價有明顯波動，又稱平行交易假說（Parallel Trading Hypothesis）。
上述假說都顯示機構投資人在證券市場中有其重要性，陳彥豪(2002)曾針對台灣 上市電子股的研究顯示，無論是外資法人或投信，其持股比例較高以及買超的投資 組合就中長期的投資績效而言顯著優於代表整體市場的加權指數報酬率，表示三大 法人持股、買（賣）超的公開資訊對市場一般投資人具有不錯的參考價值，本論文 也將以三大法人為主要研究的對象。
惟綜觀國內文獻，過去學者主要探討機構投資人持股與公司治理、績效關係，
少有研究直接分析機構投資人交易對購併活動宣告效果是否有影響，故隨著購併活 動在台灣日益發展，而機構投資人又在台灣證券市場占有一席之地，本研究將著重 探討機構投資人累積淨買（賣）超是否釋放出其對公司經營團隊、投資決策正面（負 面）展望之訊號，探討主併公司宣告購併後的累積異常報酬。
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