機構投資人與企業購併

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第二節 機構投資人與企業購併

機構投資人包括政府機構、金融機構、公司法人、外國機構及信託機構等，其 擁有規模上的優勢，挾帶鉅額資金進行交易，而又擁有專業的團隊可以研究分析投 資標的，與一般個人投資人個別持股比例低，較難以集結資源監督公司，以及在專 業知識上恐有所欠缺不同，因此機構投資人是否能蒐集較多資訊，對企業決策產生 影響力是過去研究探討的重點之一，機構投資人交易是否影響股票報酬率也是探討 的重點，而當企業購併時，機構投資人又扮演什麼樣的角色，亦是值得討論的議題。

一、 機構投資人角色

過去探討機構投資人角色，及交易是否影響股票報酬率有以下研究。首先，在 資訊取得優勢上，機構投資人因資金龐大，也更需慎選投資標的，Badrinath, Kale et al. (1995)研究結果證實機構投資人因有豐沛資源，遂可以較早分析資訊，因此機 構投資人持股比例高的企業其股價報酬有領先機構投資人持股比例低的企業的現象；

如前面章節亦曾提及的，Szewczyk, Tsetsekos et al. (1992)同樣認為機構投資人有資 訊取得優勢，故相較下會比一般投資人更有機會尋找到基本面、價值面具投資吸引 力的投資標的，隱含機構投資人持股比例較高的企業，其股價可望較具資訊內涵。

其次，關於哪種類型之股東能夠監督企業，Grossman and Hart (1980)在文獻曾 提及，考量到監督企業亦須相當高的成本，因此只有機構投資人有能力研究觀察，

使監督活動有效率地進行，進而確實達到監督效益，另學者也指出大股東股權集中 時可發揮較大的監督效果，經理人較會執行最大化股東價值的決策，意即大股東持 股比例與公司價值呈現正向關係；然而機構投資人是否真的監督企業，過去研究上 見解不完全相同，Kahn and Winton (1998)、Parrino, Sias et al. (2003)表示機構投資人 會在單純交易及執行監督之間權衡，若機構投資人認為企業表現不如預期，可能會 直接出售持股，而非透過監督機制使企業經營績效好轉。

因此 Almazan, Hartzell et al. (2005)也進一步認為應該將機構投資人分成兩類，

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再來探討其是否有監督效果，第一類為積極型機構投資人（Active），旗下擁有較多 有專業財務分析技能的專家，且投資較不受法規限制，與標的公司未有太多商業往 來，例如投資顧問及投資管理公司；第二類則為消極型機構投資人（Passive），包括 銀行及保險公司等，學者發現當標的公司流動性較低時，取得資訊成本相對較高，

另發現積極型機構投資監督成本相對較低。

二、 機構投資人與股票報酬率

在機構投資人交易與股價波動的關聯性方面，Malkiel and Fama (1970)認為在沒 有交易成本、無課稅、資訊取得不需成本且市場完全競爭的效率市場下，股價可以 反應所有訊息，因此沒有投資人可以透過額外資訊獲得超額報酬，這隱含機構投資 人沒有取得資訊上的優勢，因此股價變動應是反應新訊息而非單純受機構投資人交 易影響。

然而也有 Kraus and Stoll (1972)研究以流動性效果為出發點，機構投資人握有龐 大資金，因此會形成鉅額交易，且造成股票交易雙方需求差異大，導致短期流動成 本增加，進而影響股票價格；其他實證結果如 Puckett and Yan (2008)也顯示，機構 投資人在短期共同買進股票的從眾交易能夠使新訊息更快地反應在股價上，換句話 說，機構投資人交易確實會對股價造成影響。

而企業股權結構中，機構投資人持股比例與類別的不同也與股價變動有關聯，

例如 Nofsinger and Sias (1999)指出機構投資人的從眾交易與股票過去報酬呈現顯著 正向關係，即股票報酬動能會影響後續機構投資人持股比例的變動，且獲得機構投 資人青睞的股票其股價報酬表現確實相對優於機構投資人出售持股的股票。曾友弦 (1995)也曾以外資買賣超 500 張股票以上的鉅額交易做為樣本，研究發現外資大量 買入股票會傳達正面資訊情報，促使公司股票產生正的異常報酬。

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三、 機構投資人與購併績效

最後針對企業購併的議題來回顧機構投資人與購併的關聯，首先李麗虹(2011) 認為機構投資人之持股變化可表達其對主併公司的信心，其以美國 2000 年到 2007 年宣告的購併交易為樣本，分析機構投資人持股變化與主併公司績效的關聯，觀察 到當主併公司之機構投資人持股增加時，該公司將會更加有效地監控其收購，故機 構投資人持股變化與主併公司購併後長期股價表現有顯著之正向關係。

此篇文獻以美國公司為樣本，證實機構投資人持股變化可做為對主併公司信心 的表徵，探討機構投資人持股變化與公司長期股價有正向關係，本論文與其的差異 在以台灣上市公司為主要樣本，而且採用機構投資人買（賣）超股數占公司總流通 在外股數做為變數，更可以貼近購併事件宣告，預期機構投資人持股變化對主併公 司的經營品質亦會釋出顯著正向的認證訊號，且在購併宣告即期便能反映此認證價 值，故推導假說一如下：

 假說一：三大法人累積淨買（賣）超與主併公司購併宣告累積異常報酬率呈正 向關係。

而以台灣上市公司為樣本的研究，則何秉珊(2009)以 1998 年至 2003 年發生購 併活動公司為主，和對照樣本來進行比對分析，探討機構投資人持股變化與主併公 司購併後績效表現的相關性，發現機構投資人持股變動增加比例高的主併公司，一 年後股價報酬績效優於持股變動幅度低的主併公司，惟在與未發生購併的對照組比 較下未發現有顯著差異。

本論文同樣將以台灣上市公司為主要研究對象，期間則從 2003 年至 2012 年取 樣，前述文獻結論顯示機構投資人看好的主併公司確實日後較可創造價值反應在股 票報酬上，本論文利用較動態的機構投資人交易變數，故認為即使是在即期窗口，

機構投資人交易也將能反應對主併公司的認同程度，代表獲得機構投資人青睞的公 司若宣布購併可以獲得市場較正面的反應，預期假說二如下：

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 假說二：獲三大法人累積淨買超之主併公司之購併宣告累積異常報酬率高於三 大法人累積淨賣超之主併公司。

接著探討機構投資人投資期間長短與購併事件關聯，Gaspar, Massa et al. (2005) 研究顯示若主併公司機構投資人多為短期投資者，則其在收購上議價能力通常較弱，

經理人會以自身利益要求為談判重點而非以股東權益最大化為依歸，因此股價反應 較差，反之，投資期間越長的機構投資人對購併事件越有影響力，因投資期間越長 的機構投資人才較有動機去監督公司投資決策，使主併公司減少支付溢價或做出價 值破壞的購併決策。

而若考量機構投資人類型上的差異，首先可參考 Brickley, Lease et al. (1988)將 機構投資人分為獨立型機構投資人（Independent）以及非獨立機構投資人（Grey），

前者例如主要以投資為主，而非經營與投資標的商業往來關係的投資顧問、共同基 金等，後者如壽險、銀行等欲與企業繼續保持商業往來的機構。接著探討機構投資 人類型與企業購併績效關係，Chen, Harford et al. (2007)便發現只有股權較集中且為 獨立、長期投資的機構投資人對企業合併後績效有影響，而且獨立長期投資的機構 投資人可提高不能提升價值的購併案被取消的機率。同樣地，有學者如 Ashraf and Jayaraman (2007)發現購併宣告累積異常報酬較高的主併公司會有積極型機構投資 人持股比例增加的現象，尤其在以換股方式交易的購併案中格外明顯，但會隨著時 間經過而修正反應，而消極型機構投資人則較不會馬上因購併宣告而交易。

而三大法人各自交易目的、性質有差異，因此可以預期外資法人、共同基金、

證券自營商交易對主併公司購併宣告效果應有不同程度的影響，而經過分析後，三 大法人中以外資法人性質或最接近於上述文獻提出的獨立、中長期機構投資人，故 推定假說三如下：



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