第二章 文獻回顧與假說
第二節 併購動能與主併公司併購績效之關係
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第二節 併購動能與主併公司併購績效之關係
新古典理論及行為理論皆認為，在併購浪潮中主併公司的股價將被高估，而 兩理論關於主併公司的短期與長期的併購績效則有不同的看法。新古典理論假設 經理人意在創造股東價值之最大化，故只發動會增加公司價值的併購案，該理論 亦認為，在併購浪潮中宣告之併購案應有較高的綜效，且長期股價表現也不會出 現反轉。但根據Shleifer A, Vishny R (2003)，行為理論則認為當主併公司的股價 被高估時，經理人是完全理性的，會在做併購決策時，善用被高估的股價，而傾 向以交換股票方式去進行併購。在此情況之下，市場上的投資人也會將於併購浪 潮中宣告之併購案解讀為股價高估之訊號，因此主併公司的短期及長期報酬將較 非於併購浪潮中宣告者為低。
N.K. Chidambaran, et al. (2009)發現，在 hot market 中宣告併購的主併公司，
其宣告期間內的股價報酬較低。此結果與行為理論一致，市場上的投資人會將 hot market 時宣告之併購案視為股價高估的訊號，於是該併購案的股價在宣告之 後便會下跌，長期表現亦較差。
Rosen, R.J. (2006)研究自1982年至2001年之美國市場，該研究顯示，短期來 看，主併公司在hot market中宣告併購時，其短期的股價表現相較於在cold market 中宣告之案件為佳。該研究更進一步發現，美國市場過去的併購案件數（Trailing N）與併購案之短期績效CAR不存在顯著關係；但市場上的所有併購案之平均 CAR（Trailing CAR）則對併購案之短期績效CAR有顯著的正向影響，也就是說，
當市場上近期併購案的市場反應較佳時，主併公司在併購宣告期間也會獲得較高 的報酬。
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另外，Jerry Coakley, et al 研究自 1986 年至 2002 年之英國市場，該研究發現，
以Trailing 12-month average CAAR（每件併購案之併購宣告日前 3 天起算的過去 12 個月中，市場上所發生之所有併購案的平均 CAR）所衡量之併購動能對併購 案之短期績效為負向但不顯著，而以Trailing 12-month number of mergers/100（每 件併購案之併購宣告日過去12 個月中，市場上之併購案件總數）所衡量之併購 動能對併購案之短期績效則為顯著的正向關係，代表若主併公司宣告日過去12 個月內，市場上發生之併購案件總數越多，該併購案之短期併購績效將越高。這 也代表著，對1986 年至 2002 年的英國來說，市場會根據過去之併購案件數而對 併購案宣告有立即的反應，而非根據市場上過去之平均CAR。
然而長期來看，不同的文獻對於主併公司之長期表現是否生反轉也有不同的 發現。Rosen, R.J. (2006)指出此反轉現象將發生，於 hot market 宣告之併購案件，
其長期的股價表現將低於那些並非於hot market 宣告之併購案件。該研究認為投 資人的樂觀情緒可以解釋併購動能與負面的長期異常報酬。投資人被認定為對於 在hot market 中宣告之併購案存在過度樂觀的情緒，導致主併公司短期有較高的 報酬。然而長期而言，這樣不合理的情緒將被修正，於是造成較低的長期異常報 酬。
而 Jerry Coakley, et al 則發現，雖短期來說存在強烈的併購動能，但長期並 未有報酬反轉的現象，此結果較接近新古典相關的理論，而非市場過度樂觀的假 說。另外，Amirhossein Hajbaba, Ray Donnelly (2013)指出，在 hot market 中併購 的主併公司，相對於在cold market 併購者，公司的股價傾向被高估，與行為理 論一致。然而，在控制了市場的樂觀偏誤之後，在hot market 中併購的主併公司 其長期併購績效較佳，此結果則符合新古典理論。
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由過去的文獻可以發現，併購動能的衡量方式是重要的因素，以不同方式衡 量併購動能，則於併購動能下宣告併購案對主併公司的短期績效將可能出現不同 的影響。N.K. Chidambaran, et al. (2009)發現，在 hot market 宣告之併購案，主併 公司之短期績效較差。Rosen, R.J. (2006)研究美國市場，則指出市場上平均 CAR 越高時，主併公司的短期績效越好。另外，研究英國市場Jerry Coakley, et al 發 現，當市場上併購案件總數越多時，主併公司的短期績效越好。
另一方面，關於併購動能下之併購活動，其主併公司的長期報酬是否反轉，
也並未有一致的結論。Rosen, R.J. (2006)指出該反轉現象將發生，Jerry Coakley, et al 發現沒有反轉現象，Amirhossein Hajbaba, Ray Donnelly (2013)則發現於 hot market 中併購，其長期併購績效較佳。
然而，本研究係針對 1990 年至 2013 年的美國市場，探討於 hot market 下宣 告併購的主併公司，其短期與長期併購績效為何，本研究之研究地區、期間與 Rosen, R.J. (2006)研究自 1982 年至 2001 年之美國市場較為接近，因此欲驗證 Rosen, R.J. (2006)之結果是否仍成立，於是有以下假說一。
假說一：若於併購動能之下宣告併購，對主併公司之短期績效有正面的影響，然 而對長期併購績效則有負面的影響。
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