第二章 文獻回顧
第二節 信用價差之組成與影響因子
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
(48%)，相對於信用違約交換價差占(22%)，此發現與 Chan-Lau and Kim (2004) 類似，即是說新興市場主權信用違約交換之價格發現功能不明顯，與過去研究公 司債發現信用違約交換具有價格發現功能之結果相異。
Zhu (2006)使用 24 間投資級公司(19 間美國，3 間歐洲，與 2 間亞洲)之公 司債信用違約交換與公司債券殖利率從 1999 年至 2002 年之日資料。他選用兩種 無風險利率指標，分別為美國政府公債 5 年殖利率與美元 5 年交換利率。他的研 究結果支持信用違約交換價差與債券信用價差間有長期均衡，而短期則因為兩個 市場對信用環境改變之反應不同而不存在均衡關係。他發現信用違約交換之價格 通常領先於債券市場，特別是在美國公司上。而流動性亦是影響價格發現之重要 因子。最後，他發現信用違約交換合約之內容條款與債券市場之放空限制則只有 些微之影響。
第二節 信用價差之組成與影響因子
過去許多文獻探討探討信用價差之組成因子，而主要是透過信用違約交換價 差或是債券信用價差作為衡量信用價差之指標。以下將文獻分成信用違約交換與 債券信用價差兩類來討論。
1. 信用違約交換價差之組成因子
Longstaff, Pan, Pederson, and Singleton (2007)提出主權信用風險之驅 動主要來自於全球性變數如 VIX 指數或美國高收益公司債價差，而非地方性變數 如該國股價指數、匯率、或外匯存底。作者使用 26 國自 2000 年至 2007 年之信 用違約交換價差月資料，並發現信用違約交換價差之額外報酬主要來自於承受全 球性之風險，幾乎沒有國家特有之風險溢酬。而主權信用風險之波動有很大一部 份可由美國之股市，波動率，與債券市場風險溢籌來預測。
Remolona, Scatigna, and Wu (2007)將主權 CDS 分成「預期損失」與「風
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
險溢酬」兩部分，討論損失預期，即純信用風險之部分，使用 26 個新興市場，
分別為 10 個拉丁美洲、7 個歐洲、6 個亞洲與 3 個「中東及非洲」國家，依據信 評公司的評等資料與 CDS 歷史數據算出“ratings-implied probabilities of default＂ (RIPDs)，並推出 “ratings-implied expected losses＂ (RIELs)。
而後分析 RIPD 的組成成分，用總體變數 GDP、人均 GDP、通貨膨脹率、經常帳、
外債占 GDP 比例、政治風險、距前次違約時間、與匯率不對等等作為風險因子來 解釋 RIPD。因為使用的資料多為政府總體數據，資料頻率為季資料。文章認為 信用違約交換價差減去 RIPD 後剩餘的部分為風險溢酬，而風險溢酬成分占信用 違約交換價差的比例很大。
Zinna (2009) 使用八個亞洲、歐洲、與拉丁美洲新興市場之主權信用違約 交換價差之日資料(2003 年 4 月到 2007 年 11 月)，並將主權信用違約交換價差 分成 「純主權信用風險」、 「主權風險溢酬」(投資者對主權國家的其他風險 的要求報酬)、與流動性因子三個部分。
作者採取將信用違約交換價差扣除 Kalman Filter 模型所推導出來的純信用 風險，得到風險溢酬，即 CRP(contribution of the risk premium)。而後使用 全球變數如 VIX 指數變化、美國政府公債 10 年期利率變化、美國政府公債 10 年期與 6 個月期利差變化、美國 Baa 與 Aaa 公司債價差變化、與 S&P100 指數報 酬，以及當地區域變數如當地市場報酬、高盛商品價格指數、JP 摩根新興市場 債券指數變化，使用這些因子探討信用違約交換之風險溢酬之組成。他發現 2003 年至 2007 年間風險溢酬占信用價差之比例有逐漸減少之趨勢，但隨著信用危機 又大幅反彈。而每日之風險溢酬受到美國總體經濟之新消息與公司違約風險影 響。最後他發現全球性變數能解釋大部分拉丁美洲國家之風險溢酬，相對來說地 方性變數則對歐洲與亞洲國家之風險溢酬有較高解釋能力。全球性因子之重要性 與日俱增。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
2. 債券信用價差之組成因子
Collin (2001)使用交易商之報價與交易月資料，觀察公司債券與指標政府 公債之信用價差的變動影響因子。他發現他選取之信用價差之理論影響變數對於 債券價差之解釋能力有限，反而是市場上之供給需求衝擊對於信用價差之變化影 響最為重要。
Westphalen (2001)使用 1995 年至 2001 年間由 26 個主權國家所發行之 215 之主權債券月資料，來探討債券信用價差變化之決定因子。作者使用了債務與出 口比例、利率變化、波動率變化、及 MSCI 全球指數報酬作為變數，皆顯示符合 預期之影響方向與顯著性，但仍有很大部分信用價差之變動為模型所無法解釋 的。而主成分分析顯示有單一因子影響影響了大部分信用價差之變化，但作者無 法找到此單一因子為何。
McGuire and Schrijvers (2003)使用主成分分析15個國家之主權債券由 1997至2003年之日資料。作者發現有一個主成分因子佔了約三分之一的每日信用 價差變動，並佔了主要變動之80％。這項主成分應與投資人對風險之態度轉變相 關，因其與被認為可反應風險溢酬之總體經濟變數有高度相關性。
Grandes (2003)分析1993年至2001年間影響阿根廷、巴西、墨西哥之主權債 券價差之總體經濟變數，並討論不同國家的經濟政策與其分歧之命運。作者使用 實質GDP成長、資本流入毛額占GDP比例、與債務占GDP比例之因子，發現這些變 數之永久改變對於信用風險之影響相較於暫時性之衝擊顯著。而財務上之傳染效 果(financial contagion)或風險趨避之變數也對於新興市場信用價差之風險溢 酬亦有顯著影響。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
Barrios, Iversen, Lewandowska, Setzer (2009)使用信用違約交換價差、
買賣價差、全球風險此三變數，並使用傀儡變數(dummy variable)區分是否為金 融危機時期，研究 2007 年開始之金融危機時影響歐洲國家奧地利、希臘、西班 牙、義大利、比利時、法國與葡萄牙之主權債券價差之因子。他們發現全球性風 險因子占了影響債券信用價差變化之主要成分，但隨著金融危機發展，地方性因 子如信用違約交換價差所代表之信用風險，以及買賣價差所代表之流動性因子等 對債券價差之影響越趨顯著。
由於主權債券之舉債成本較危機前大幅上升，以及各國之債務水平相較金融 海嘯前亦已大幅升高等因素，作者推論歐洲國家主權債券價差不會回到 2007 年 金融危機前之水準。