迴歸分析

國

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約交換價格與債券信用價差相等時會等於 0，即代表信用違約交換價差與債券信 用價差長期會趨向均衡一致。反之若是拒絕虛無假說，則接受 ，表示兩價差 在長期不會達到均衡。

H1

Gonzalo and Granger measure(GG)為另一可衡量價格發現能力的指標：

1 2

2

λ λ

λ

= −

GG

此 GG 指標可以顯示

λ

₁與

λ

₂占價格發現的比例，在本模型中若 GG 值大於 50%則表示信用違約交換有較多價格發現能力，反之若小於 50%則表示債 券市場具有價格發現功能。GG 有範圍限制為[0,1]。

第二節 迴歸分析

本節將討論造成信用違約交換與債券信用價差變化之影響因子，與這些因子 對兩者的影響差異。因為日資料的波動包含有太多雜訊，故資料取樣頻率為週資 料。

一. 資料選取

根據 Collin-Dufresne (2001)，信用價差應受到利率變化、殖利率曲線斜 率變化、公司槓桿、波動率、以及經濟環境之影響。

因為信用違約交換價差與債券信用價差皆為衡量信用風險之指標，因此我們 認為理論上這些因子對兩者之影響方向應為一致。以下為本研究選取之可能影響 信用價差之因子：

1. 利率：我們所選用之利率指標為 10 年歐元交換利率。Longstaff and Schwartz (1995)認為利率高會增加公司的風險中立下的價值，Gibson and Sundaresan (1999) and Westphalen (2001)認為利率之上升會增加國家在風險中立下之 成長率與國家財富。Zinna (2009)則指出利率對信用價差之影響效果不一 定，且利率上升會增加利息成本，因此利率之變化對於信用價差之影響方向 應不一定。

2. 殖利率曲線之斜率：衡量利率變化之指標不應只觀察即期利率，亦需考量殖

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利率曲線之變動，因此我們選用 10 年歐元交換利率減去 2 年歐元交換利率 之利差代表殖利率曲線之斜率。因殖利率曲線斜率增加之原因可能為短期利 率或長期利率之變動，因此其影響效果同樣不一定。

3. 波動率：選用美國芝加哥期貨交易所(CBOE)所編制之 VIX 指數作為波動率之 代表。Zinna (2009)提到 VIX 指數一般被當作衡量全球風險的指標，因此可 以作為衡量信用市場投資人對於追求全球「事件風險」(event risk)慾望之 指標。較大的波動率也增加標的債券觸及違約之機率。

4. 股價指數：我們選取道瓊編制之泛歐 STOXX 50 股價指數作為經濟環境之指 標。股價指數可反應經濟情況，且因為本文所研究之國家皆為歐洲國家，我 們認為使用歐洲之股價指數相對於過去研究美國市場之文獻所使用之美國 S&P500 股價股價指數更能反映歐洲之經濟環境。股價指數上升代表市場對經 濟樂觀，因此對國家財富之成長率與價值估計會提高，也會減低市場對主權 國家違約機率之估計。且良好的經濟環境亦會提高市場估計債券違約後之回 收率。因此預期股市報酬對信用價差之影響應為負向。

在衡量槓桿變化上，Collin-Dufresne 使用股價變化做為公司之短期財務槓 桿變化指標，然而在衡量國家短期債務槓桿上則無衡量短期槓桿變化之指標。國 家外債占 GDP 之比例為一種國家槓桿衡量指標，但國家外債之資料頻率多為季資 料，因此無法觀察其每週變化。

此外可以注意以上選取之變數皆是 Zinna (2009)認為會影響信用價差中「風 險溢酬」部分之因子。這些變數皆為全球性變數而非地方性變數，因 Longstaff, Pan, Pederson, and Singleton (2007)指出信用風險主要受全球性因子影響。

我們同樣將各國樣本期間與樣本數控制為一致，以避免不同時間區間造成之 外部差異，選取資料期間皆為 2005 年 8 月 1 日至 2010 年 5 月 17 日，共 250 筆 周資料。

我們同時選取此 5 年期與 10 年期之信用違約交換價差與債券價差資料作為 觀察與比較之樣本。Pan and Singleton (2008)中提到主權信用違約交換不同於

‧

it

r SLOPE VIX STOXX

CDS

=

α

₀ +

α

₁ ¹⁰+

α

₂ +

α

₃ +

α

₄ +

ε

_,

it

r SLOPE VIX STOXX

BS

=

β

₀ +

β

₁ ¹⁰ +

β

₂ +

β

₃ +

β

₄ +

ε

_,

‧

直接將全部資料堆疊作迴歸，而是選擇縱橫資料迴歸(panel data regression) 中之固定效果模型(Fixed Effect Model)，認為不同國家間之外生變數會造成不 同之截距項，因此作迴歸時應考慮橫斷面(cross-sectional)之差異。即表示在 模型中對不同國家之截距項加上傀儡變數(dummy variables)以區分其國家間之 差異，以信用違約交換之模型式(1)為例則變成下式：

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表 4 全體國家 5 年期信用違約交換價差與債券信用價差變化之樣本敘述統計

變數 平均 標準差 最小值 最大值

CDS

t

Δ 0.009528 0.176508 -2.2264 3.5572

BS

1

Δ 0.006424 0.190911 -3.5855 4.112

BS

2

Δ 0.007556 0.190704 -3.474 4.146

註：原始樣本之單位皆為%，樣本數皆為 1500。

表 5 全體國家 10 年期信用違約交換價差與債券信用價差變化之樣本敘述統計

變數 平均 標準差 最小值 最大值

CDS

t

Δ 0.008657 0.128828 -1.1423 1.73565

BS

1

Δ 0.006424 0.181824 -3.5407 1.6818

BS

2

Δ 0.00726 0.182998 -3.4628 1.7013

註：原始樣本之單位皆為%，樣本數皆為 1500。

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表 6 各國 5 年期信用違約交換價差與債券信用價差變化之樣本敘述統計

國家 變數 平均 標準差 最小值 最大值

奧地利 Δ

CDS

_t 0.0025 0.1068 -0.5954 0.8430

BS

1

Δ -0.0003 0.0521 -0.2080 0.2820

BS

2

Δ 0.0008 0.0479 -0.2710 0.2400 希臘 Δ

CDS

_t 0.0240 0.3120 -2.2264 3.5572

BS

1

Δ 0.0237 0.3835 -3.5855 4.1120

BS

2

Δ 0.0249 0.3835 -3.4740 4.1460 愛爾蘭 Δ

CDS

_t 0.0080 0.1844 -0.6973 1.3380

BS

1

Δ 0.0043 0.1480 -0.9345 1.1310

BS

2

Δ 0.0054 0.1489 -0.8230 1.1650 義大利 Δ

CDS

_t 0.0050 0.0824 -0.2918 0.3830

BS

1

Δ 0.0025 0.0664 -0.2975 0.3550

BS

2

Δ 0.0037 0.0736 -0.2930 0.3890 葡萄牙 Δ

CDS

_t 0.0106 0.1686 -1.2131 1.8155

BS

1

Δ 0.0045 0.1942 -1.6755 2.1310

BS

2

Δ 0.0056 0.1921 -1.5640 2.1650 西班牙 Δ

CDS

_t 0.0071 0.0964 -0.4684 0.6386

BS

1

Δ 0.0038 0.0722 -0.2525 0.4540

BS

2

Δ 0.0049 0.0685 -0.2850 0.4880

註：原始樣本之單位皆為%，樣本數皆為 250。

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表 7 各國 10 年期信用違約交換價差與債券信用價差變化之樣本敘述統計

國家 變數 平均 標準差 最小值 最大值

奧地利 Δ

CDS

_t 0.0027 0.1010 -0.7390 0.6008

BS

1

Δ -0.0002 0.1075 -0.3111 0.5662

BS

2

Δ 0.0007 0.1133 -0.3078 0.6482 希臘 Δ

CDS

_t 0.0208 0.1969 -1.1423 1.7357

BS

1

Δ 0.0181 0.3268 -3.5407 1.6818

BS

2

Δ 0.0190 0.3246 -3.4628 1.7013 愛爾蘭 Δ

CDS

_t 0.0076 0.1532 -0.7116 0.9230

BS

1

Δ 0.0067 0.1649 -1.1252 1.1715

BS

2

Δ 0.0075 0.1651 -1.0473 1.1314 義大利 Δ

CDS

_t 0.0045 0.0841 -0.3157 0.4290

BS

1

Δ 0.0029 0.1145 -0.3646 0.5318

BS

2

Δ 0.0037 0.1195 -0.4580 0.5427 葡萄牙 Δ

CDS

_t 0.0093 0.1133 -0.5056 0.8268

BS

1

Δ 0.0068 0.1664 -1.4539 0.6246

BS

2

Δ 0.0076 0.1675 -1.3760 0.6441 西班牙 Δ

CDS

_t 0.0071 0.0857 -0.3354 0.4110

BS

1

Δ 0.0042 0.1118 -0.4050 0.3845

BS

2

Δ 0.0050 0.1166 -0.3765 0.4233

註：原始樣本之單位皆為%，樣本數皆為 250。

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在文檔中 歐洲已開發市場之信用違約交換與信用價差動態關係與變化影響因子 - 政大學術集成 (頁 29-36)