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第三節 研究架構 本研究共分為五章：
第一章 緒論：信用違約交換之介紹，以及說明研究動機與簡介本研究。
第二章 文獻回顧：針對過去在(1)信用違約交換與債券信用價差之動態關係之 研究；以及(2)討論信用價差之組成因子之文獻內容與結果做說明。
第三章 資料與研究方法：針對使用樣本資料作描述，並介紹用以探討價格發現 與動態關係之 VECM 模型，以及研究信用價差組成成分之迴歸模型。
第四章 實證結果：針對兩個研究重點之實證結果提出說明與解釋。
第五章 結論與建議：結論以及對未來相關研究之建議。
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第二章 文獻回顧
第一節 信用違約交換與債券市場之關係
根據 Duffie (1999) and Hull and White (2000)，債券信用價差與信用違 約交換價差同樣反應標的債券之信用風險，且兩者之間存在有套利關係。因此在 不考慮其他影響因素之下，兩者之價差應當一樣，若出現差異則在市場的套利力 量下兩者價格應會重新趨向一致。
我們可以假設投資人持有一張有風險的債券，同時又買入債券對應的信用違 約交換合約，則他消除了大部分信用違約的風險，因此在近乎沒有承擔風險的狀 況下其總合報酬應該趨近於無風險報酬，即無風險利率。因此存在下式之關係：
rbond −pCDS =rf
其中 ， ， ，分別代表風險債券殖利率，信用違約交換價格，與無風險
利率。而因為( - )即為我們所定義之債券信用價差，因此可以再將上式重 組後得到下式：
r
bondp
CDS rfr
bond rfpCDS =rbond −rf = pBS
p
BS即為債券信用價差。因此假若市場上信用違約交換的價差高於債券信用價 差，則投資人可以選擇賣出信用違約交換，同時放空風險性債券與買入無風險資 產來套利；相反的，若債券信用價差高於信用違約交換，則投資人可以買進信用 違約交換，同時放空無風險資產與買進風險性債券達成套利。此套利力量應會驅 使p
CDS與p
BS兩者價差相互接近。Blanco, Brennan, and Marsh (2005)使用了 16 個美國與 17 個歐洲一共 33 個投資級公司債信用違約交換價差之時間序列日資料，樣本期間從 2001 年 1 月 2 日至 2002 年 6 月 20 日。他們發現信用違約交換價差與債券信用價差之間有偏
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差，也分別討論造成偏差之長期與短期原因。
長期而言，他們認為因為信用違約交換合約設計之不完美與測量誤差，造成 兩者價格不會達到均衡一致，使信用違約交換價格高於債券信用價差。而作者特 別提出造成此現象之原因可能是因為最便宜交割債券(Cheapest to Deliver, CTD)選擇權的存在。最便宜交割債券選擇權通常在債券發行機構有超過一項之長 期債券於市場上流通時會出現。所謂的最便宜交割債券指的是當履行交割義務 時，原債券擁有者會選擇對他最有利的交割標的債券來進行交割。因此最便宜交 割債券不一定是指價格最低的公債，而是指對債券交割人來說成本最低或收益最 高的可交割債券。當違約事件發生時，信用違約交換合約保護買方可以選擇符合 合約中規定之計價貨幣與到期時間之任一債券來進行交割。因此對信用違約交換 之雙方來說，此合約中隱含有額外之最便宜交割債券選擇權，故信用違約交換之 價格應高於純粹信用風險。
作者認為其他造成信用違約交換與債券信用價差長期無法達到均衡的原因 可能是因為在債券市場上進行放空債券之策略也許難以執行，或是需要額外成 本。此外亦需考量不同商品之流動性差異造成的流動性溢酬。
作者發現在短期上的偏差則是因為信用違約交換具有價格發現功能而領先 於債券信用價差，並且發現公司之信用違約交換約佔有 80%之價格發現功能。他 們也使用迴歸模型檢定信用違約交換與債券信用價差之影響因子。此外作者也確 認在大部分公司上信用違約交換價差與債券風險價差有共整合現象，且認為美國 市場之效率性較歐洲市場為佳。
Chan-Lau and Kim (2004)使用八個新興市場國家之信用違約交換價差、JP 摩根的新興市場債券指數 EMBI+(Emerging Markets Bond Index Plus)指數、以 及 MSCI 所編制之各國股價指數作為研究樣本，資料為 2001 年 3 月至 2003 年 5 月之日資料。他們對各個市場之信用違約交換、債券、與股市作共整合與因果關 係檢定，以及進行價格發現功能之研究。他們發現信用違約交換與債券在墨西
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哥、土耳其、菲律賓沒有均衡關係，而在巴西、哥倫比亞、委內瑞拉、俄國與保 加利亞則具有共整合關係。在價格發現上，俄國與哥倫比亞市場之信用違約交換 具有價格發現功能，而在巴西與保加利亞市場則債券與信用違約交換具有同等之 價格發現功能。而股市在價格發現上之效果則微不足道。
Ammer and Cai (2008)強調最便宜交割債券的影響。因主權債券之發行通常 為長期且持續，故符合有多種可交割債券之特性。作者使用主權債券殖利率與 5 年期美元利率交換合約之價差，並批評 Chan-Lau and Kim (2004)使用 EMBI+價 差之幾項缺點，如資料涵蓋不同時間之不同到期結構之合約，與不同主權國家間 的差異，且指數中甚至包含了增強擔保之布雷迪債券1(Brady Bonds)，皆會造成 資料有所偏誤或是無法確實反應個別國家差異。
作者使用九個新興市場主權債券與主權信用違約交換價差之日資料，時間由 2001 年至 2005 年。他們發現信用違約交換價差在價格發現功能上約佔 58％，且 相較投資級公司債，主權公債有較多債券信用價差領先於信用違約交換價格。他 們認為主權信用違約交換中確實存在有最便宜交割債券選擇權。
Aktug, Vasconcellos, and Bae (2008)使用 30 個新興市場國家 2001 年至 2007 年之主權信用違約交換價差與主權債券之月資料。作者發現相較於更早期 之研究，在此一時間區間內主權信用違約交換與債券市場之關係變得更為緊密。
他們發現 90％的國家之信用違約交換價差與債券信用價差在長期會達到均衡，
此結果與過去研究相異。另外他們發現在較多國家上債券市場具有價格發現功能
1 布雷迪債券為以美國財政部部長尼古拉斯·布雷迪(Nicholas Brady)的名字命名的一種債券，
由美國政府發行，是一項供第三世界國家使用的債務工具，其目的為將開發中國家現有的債務轉 為新的債務時產生的一種債券，亦方便商業銀行交易其所擁有的開發中國加債務。這種新債券與 原來的債券相比,面值較小或名義利率較低,但通過對其本金和(或)部分利息提供抵押擔保等方 式可以提高。
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(48%)，相對於信用違約交換價差占(22%)，此發現與 Chan-Lau and Kim (2004) 類似，即是說新興市場主權信用違約交換之價格發現功能不明顯，與過去研究公 司債發現信用違約交換具有價格發現功能之結果相異。
Zhu (2006)使用 24 間投資級公司(19 間美國，3 間歐洲，與 2 間亞洲)之公 司債信用違約交換與公司債券殖利率從 1999 年至 2002 年之日資料。他選用兩種 無風險利率指標，分別為美國政府公債 5 年殖利率與美元 5 年交換利率。他的研 究結果支持信用違約交換價差與債券信用價差間有長期均衡，而短期則因為兩個 市場對信用環境改變之反應不同而不存在均衡關係。他發現信用違約交換之價格 通常領先於債券市場，特別是在美國公司上。而流動性亦是影響價格發現之重要 因子。最後，他發現信用違約交換合約之內容條款與債券市場之放空限制則只有 些微之影響。
第二節 信用價差之組成與影響因子
過去許多文獻探討探討信用價差之組成因子，而主要是透過信用違約交換價 差或是債券信用價差作為衡量信用價差之指標。以下將文獻分成信用違約交換與 債券信用價差兩類來討論。
1. 信用違約交換價差之組成因子
Longstaff, Pan, Pederson, and Singleton (2007)提出主權信用風險之驅 動主要來自於全球性變數如 VIX 指數或美國高收益公司債價差，而非地方性變數 如該國股價指數、匯率、或外匯存底。作者使用 26 國自 2000 年至 2007 年之信 用違約交換價差月資料，並發現信用違約交換價差之額外報酬主要來自於承受全 球性之風險，幾乎沒有國家特有之風險溢酬。而主權信用風險之波動有很大一部 份可由美國之股市，波動率，與債券市場風險溢籌來預測。
Remolona, Scatigna, and Wu (2007)將主權 CDS 分成「預期損失」與「風
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險溢酬」兩部分，討論損失預期，即純信用風險之部分，使用 26 個新興市場，
分別為 10 個拉丁美洲、7 個歐洲、6 個亞洲與 3 個「中東及非洲」國家，依據信 評公司的評等資料與 CDS 歷史數據算出“ratings-implied probabilities of default＂ (RIPDs)，並推出 “ratings-implied expected losses＂ (RIELs)。
而後分析 RIPD 的組成成分，用總體變數 GDP、人均 GDP、通貨膨脹率、經常帳、
外債占 GDP 比例、政治風險、距前次違約時間、與匯率不對等等作為風險因子來 解釋 RIPD。因為使用的資料多為政府總體數據，資料頻率為季資料。文章認為 信用違約交換價差減去 RIPD 後剩餘的部分為風險溢酬，而風險溢酬成分占信用 違約交換價差的比例很大。
Zinna (2009) 使用八個亞洲、歐洲、與拉丁美洲新興市場之主權信用違約 交換價差之日資料(2003 年 4 月到 2007 年 11 月)，並將主權信用違約交換價差 分成 「純主權信用風險」、 「主權風險溢酬」(投資者對主權國家的其他風險 的要求報酬)、與流動性因子三個部分。
作者採取將信用違約交換價差扣除 Kalman Filter 模型所推導出來的純信用 風險，得到風險溢酬，即 CRP(contribution of the risk premium)。而後使用 全球變數如 VIX 指數變化、美國政府公債 10 年期利率變化、美國政府公債 10
作者採取將信用違約交換價差扣除 Kalman Filter 模型所推導出來的純信用 風險，得到風險溢酬，即 CRP(contribution of the risk premium)。而後使用 全球變數如 VIX 指數變化、美國政府公債 10 年期利率變化、美國政府公債 10