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第一章 緒論
隨著 2008 年金融風暴後各國政府執行寬鬆貨幣政策與財政政策，低利率環 境下各國政府大量舉債，也造成現今歐洲已開發國家之債務危機。信用衍生性商 品在金融風暴中之公司債與房屋貸款商品市場上扮演舉足輕重之角色，其在現今 歐洲已開發國家政府之主權債信問題上亦占有關鍵地位。
主權信用違約交換與主權債券信用價差二者皆是反映主權債券信用風險之 指標，因此了解兩者之關係可以幫助投資者及早對信用風險之變化作出反應。分 析影響歐洲信用價差之因子亦可以幫助了解歐洲政府或公司債券之信用風險變 化會受到何種外在因素左右。
第一節 研究背景 1.信用違約交換市場
信用違約交換(Credit Default Swap, CDS)為成長快速的一項金融商品，自 1990 年代初期推出，發展至今已是成為最重要的信用衍生性商品。圖一為國際 掉期交易協會(International Swaps and Derivatives Association, ISDA)之 每年信用違約交換在外流通總量之統計，可以看到流通總量由 2001 年不到一兆 美元成長至 2007 年達到 62 兆美元之高峰。短短五年內有高於 60 倍之成長，顯 見近年投資人對於信用避險有極高之需求。而後因為 2008 年之金融風暴使得市 場於 2008 與 2009 兩年有明顯萎縮，然依 2009 年底之最近期統計，仍共有約 30.4 兆美元價值的信用違約交換合約在外流通，顯見信用違約交換已發展成為一規模 龐大且流動性良好之市場。
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圖一 信用違約交換在外流通量
0 10 20 30 40 50 60 70
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 年份
總量 (單位：兆美元)
CDS在外流通總量
註：資料來源為 ISDA，統計資料為每年年底之統計。
信用違約交換合約提供債券投資人規避風險之管道，而其合約標的最常見的 為公司債與主權債券。主權債券之信用違約交換與一般公司債信用違約交換有許 多差異，國家發行之債券通常具有發行金額龐大、到期日長、總量多等特性，流 動性一般較公司債良好。且政府的借貸則幾乎皆由債券形式發行，相對來說公司 之舉債方式除了發行債券外，亦有向銀行之直接借款。因此綜合以上，主權信用 違約交換相對於公司信用違約，具有交易量較大且流通性較佳之特性。
本研究關注之焦點為歐洲之主權債券之信用違約交換。花旗集團全球市場研 究部門 2010 年三月份針對於歐洲主權信用違約交換之研究報告中指出，ISDA 使 用合約總數作為計算標準的統計可能造成誤導，因為其中包含許多彼此間可以互 相抵銷，以及許多交互避險的合約。而花旗透過交易商的淨部位資料，提出歐洲 政府債券之主權信用違約交換(sovereign CDS)總合約價值約為 1080 億美元，此 數字對比於整體歐洲政府債券市場的 11 兆美元規模比例約為 1 比 100。
2.信用違約交換(CDS)
信用違約交換(CDS)為最普遍的一種信用衍生性商品，一般在櫃檯買賣(OTC) 交易。信用違約交換契約的買方稱為保護買方(protection buyer)，而賣方則為
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保護賣方(protection seller)，而契約標的則是信用事件(credit events)。簽 訂信用違約交換合約的保護賣方替保護買方擔保，若是標的債券在信用違約交換 契約到期前發生違約時，保護賣方需負責償付保護買方之損失。而保護買方則需 要依信用違約交換契約內容，在信用違約交換契約期間內定期支付現金給保護賣 方。因此信用違約交換可以視為一種保險契約，一方固定支付保費，另一方則提 供保險。
若在契約期間內發生信用事件，信用違約交換契約即終止，此時保護賣方需 依約定的交割方式完成結算。一般來說交割可分為實體交割與現金交割，而政府 公債的信用違約交換主要以實體交割為主，因為契約雙方都想避免違約發生後要 對流動性極差的債券價值認定問題(Pan and Singleton, 2008)。實體交割時保 護賣方支付保護買方標的債券的票面價值，而保護買方則將合約上可接受的債券 交付保護賣方，完成交割。
信用事件的定義為信用違約交換合約的一項重要因子。一般政府債券信用違 約交換的違約認定有：
(1) 債務到期加速(obligation acceleration) (2) 無法支付(failure to pay)
(3) 債務重整(restructuring)
(4) 拒絕或延期償付(repudiation/moratorium)
一般公司的違約認定還有一項為破產(Bankruptcy)，但政府債券因為國際上沒有 破產法庭，因此不會將此項列入信用事件。
一般信用違約交換價格除了受到違約事件之發生機率影響外，另一重要影響 因子為債務違約後之回收率。但主權信用違約交換因其標的債券之發行者為國 家，而現在國際上尚無國家破產法律存在，因此一般違約後會透過債務重新協商 之方式來解決債務問題，Yue (2009)之研究中提到，近年統計資料顯示主權債務 之重整平均會造成債權人 40％之損失。
此外在評價信用違約交換合約時亦須考量交易對手風險。此乃因為信用違約
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交換合約雖然規避了債券違約之風險，然而在進行此交換合約之對手方卻有可能 出現違約，因此保護買方須承擔此風險。
對於信用違約交換保護買方來說，可透過信用違約交換合約將違約風險轉 嫁，其固定支付的現金則像是取得此保險之保險費；而保護賣方則向保護買方收 取費用，做為其承擔信用風險的報償。一般信用違約交換費用之支付為每季支 付，信用違約交換價格代表的則是年化的費用，通常使用的單位為基本點(basis points, bp)。
信用違約交換合約將信用風險獨立出來，提供欲針對債券之違約風險作避險 或擔保之投資人方便且廉價之管道，也使持有大量風險性債券之金融機構執行風 險控管時更加便利。
第二節 研究動機與簡介
近期從冰島的破產，演變至現今 PIIGS(Portugal, Ireland, Italy, Greece, and Spain)五國之償債能力皆遭受質疑，主權債券與其違約可能性成為受關注的 議題。歐洲國家的債信問題乃是個全新的事件，與過去的政府債券違約有極大不 同。過去政府公債違約的問題皆是發生在新興市場國家身上，而這些新興國家之 債券原本就被市場視為高風險的高收益債。但相對來說歐洲已開發國家的政府公 債過去評等皆良好，此次出現違約問題可謂毫無先例。
已開發國家之政府公債通常具有流動性良好且違約率低的特性，因此其殖利 率常常被當作市場之無風險利率的指標。但近年甚至德國與美國公債都有其對應 信用違約交換在市場交易，顯見市場對已開發國家之政府財政赤字與主權債務大 量增加後之償債能力有所質疑。
過去研究主權信用違約交換的文獻都將焦點集中在新興市場的政府公債與 其信用違約交換上，而較少著墨歐洲已開發市場的債券與信用違約交換，主要原 因在於已開發國家之信用違約交換價格低，波動率也很小，較難觀察其變化。但 歐洲已開發國家的外債金額本來就高，近幾年又持續增加，因此市場與信評公司
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也開始反映這些風險，如信用違約交換價格與波動明顯升高，而希臘的債信甚至 被降級到 BBB-的垃圾債券等級，因此也使得這些國家之主權信用違約交換成為 值得觀察的指標。
我們認為歐洲已開發國家之主權債券之本質與新興市場主權債有明顯差 異，因此在信用違約交換與債券市場之反應上亦可能有其特別之處。以下為本研 究之目的：
1. 研究歐洲已開發市場之主權信用違約交換與主權債券和無風險利率之債券信 用價差之間的動態關係以及價格發現現象。
2. 探討可能影響歐洲已開發市場主權信用違約交換與債券信用價差變動之因 子。
本論文將針對歐洲已開發國家中信用違約交換價格較高的六個國家做討 論，並與過去單一公司信用違約交換(single-name CDS)及新興市場主權信用違 約交換的研究做比較，找出其中異同。本文同時使用兩種利率指標當無風險利 率，探討信用違約交換價差與在此二種利率基準下計算出之債券價差之間的變化 關係，並分析兩者之間的基準差(basis)有差異的原因。
而後本研究將透過 VECM 模型之實證結果，顯示信用違約交換相對於債券市 場具有價格發現的功能。最後再使用迴歸模型探究影響信用違約交換價差與債券 信用價差變化之因子，並討論這些因子對此兩種信用價差解釋能力不同的原因。
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第三節 研究架構 本研究共分為五章：
第一章 緒論：信用違約交換之介紹，以及說明研究動機與簡介本研究。
第二章 文獻回顧：針對過去在(1)信用違約交換與債券信用價差之動態關係之