第五章 個案探討與分析
第二節、 個案公司之評價分析
本研究採用現金流量折現法與清算價值法，對目標公司進行評價。其中現金 流量折現法，適用於繼續營運目標公司原有營業項目的併購模式。而清算價值法，
則適用於不繼續營運目標公司原有營業項目的併購模式。
一、現金流量折現法
W 公司併購 D 公司後，若繼續營運 D 公司原有之營業項目，則以現金流量折現 法評估 D 公司的價值較為適合，以便充分反應 D 公司未來的經營價值。以下 首先針對評價過程中所需的財務資料與變數逐一介紹與估算，接著對 D 公司 進行評價，同時利用敏感度分析對評價結果做一探討。
1. 預測期間選定
本研究選定之預測期間為五年，即 2008 年至 2012 年。
2. 參考樣本公司選取
為了提高各項預測值的準確性，因此篩選出上市櫃公司中與 D 公司產品 接近的 3 家公司，如表 5-3 所示，作為設定各項預測值的參考樣本。
表 5-3 樣本公司
b. 營業收入成長率 2005 658,000 22.01% 12.14% 10.92% 9.87%
2006 739,000 23.72% 14.51% 5.81% 4.78%
2007 760,000 19.37% 11.56% 7.66% 6.14%
統懋
平均值 719,000 21.70% 12.74% 8.13% 6.93%
2005 4,278,000 13.18% 4.09% 0.10% 0.13%
2006 3,922,000 14.97% 7.53% 8.38% 8.36%
2007 4,321,000 11.60% 3.89% 10.21% 9.08%
強茂
平均值 4,173,667 13.25% 5.17% 6.23% 5.86%
2005 2,518,000 19.54% 4.82% 3.35% 2.54%
2006 3,555,000 20.85% 10.33% 10.96% 10.40%
2007 3,702,000 21.24% 10.81% 9.31% 6.76%
台半
營業費用率的部份，D 公司 2007 年之營業費用率為 25%，明顯高於
WACC = W
d* K
d* (1 - T) + W
e* K
ez WACC：加權平均資本成本 z Wd：負債比率
z Kd：負債資金成本 z T：公司所得稅率 z We：權益比率 z Ke：權益資金成本
D公司 2007 年之負債比率為 68.83%，借款利率為 4%，假設 2008 年以後 之負債比率Wd與 2007 年相同為 68.83%，負債資金成本Kd為預估的借款利 率，藉由W公司較佳之信用評等，假設借款利率可以從 4%調降到 3.8%，
公司所得稅率T為 25%。
2008 年以後之權益比率We則為 31.17%，權益資金成本Ke以資本資產定價 模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)計算之，而資本資產定價模 型的計算模型如下:
E(R) = R
f+ β(R
m- R
f)
z E(R)：期望報酬率 z Rf：無風險報酬率 z β：風險係數 z Rm：市場報酬率
本研究採用 2007 年底時台灣銀行一年期定存利率 2.575%作為無風險報酬 率Rf，以 2005 年至 2007 年之台灣加權股票指數的幾何平均年報酬率 11.4802%為市場報酬率Rm，β風險係數則以樣本公司的平均β值為參考，
用以預估D公司的β值。
樣本公司β值的計算，以 2005 年至 2007 年共 36 個月的個股報酬率與大 盤報酬率進行回歸分析，得到樣本公司的β值，回歸分析結果如圖 5-3、
圖 5-4、圖 5-5 所示。
圖 5-3 統懋β值回歸分析 資料來源: 本研究整理
圖 5-4 強茂β值回歸分析 資料來源: 本研究整理
圖 5-5 台半β值回歸分析 資料來源: 本研究整理
回歸分析得到之β值整理如表 5-6 所示，取 3 家樣本公司β值的平均值 2.2772 作為 D 公司 CAPM 計算的β值。
表 5-6 樣本公司β係數
公司 β 係數 統懋 1.9687 強茂 2.3129 台半 2.5500 平均值 2.2772
資料來源: 本研究整理
以資本資產定價模型計算權益資金成本Ke的結果如下:
E(R) = Rf + β(Rm - Rf)
= 2.575% + 2.2772 (11.4802% - 2.575%)
= 22.8537%
D 公司 2007 年的負債比率為 68.83%，而權益比率為 31.17%，因此，可以 計算出 D 公司的加權平均資金成本，計算的結果如下:
WACC = Wd × Kd(1 - T) + We × Ke
= 68.83% * 3.8% * (1 - 25%) + 31.17% * 22.8537%
= 9.0851%
以上計算出之加權平均資金成本 9.0851%，將作為現金流量折現法計算中 的折現率。
5. 現金流量折現法評價結果
依據之前所假設的各項預測值設定，以及使用資本資產定價模型(CAPM) 與加權平均資金成本(WACC)計算出的折現率，使用現金流量折現法(DCF) 對 D 公司進行評價分析，計算出 D 公司的企業價值，再減去負債總值，
除以已發行股數，得到 D 公司的每股價值，計算結果如表 5-7 所示。
表 5-7 現金流量折現法(DCF)試算表 (單位：新台幣仟元)
為了探討總資產週轉率對於企業價值的影響，在其他條件都不變的
表 5-9 毛利率之敏感度分析
13.50% 16.00% 18.50% 21.00% 23.50%
圖 5-7 毛利率之敏感度分析
-6.00
7.09% 8.09% 9.09% 10.09% 11.09%
圖 5-8 加權平均資金成本之敏感度分析
以清算價值法對 D 公司進行評價，資產的清算價值評估主要分為固定資產與 存貨兩個部份：
1. 固定資產
固定資產的部分，係委由公正第三人之專業資產鑑價機構進行客觀評 估，以得到較為客觀的清算價值。
a. 不動產鑑價部份
不動產鑑價的部份主要有土地與建物，根據不動產估價技術規則第 十四條之規定：「不動產估價師應兼採二種以上估價方法推算勘估標 的價格。但因情况特殊不能採取二種以上方法估價並於估價報告書 中敘明者，不在此限。」，因此考量勘估標的本身特性，採用成本法 和收益法兩種估價方法，來評估標的不動產之正常價格。
b. 動產鑑價部份
動產鑑價的部份主要有機器設備與廠務設備，估價方法主要以類型 比較法及功能性評估法相互輔助運用，來評估標的動產之價格。
2. 存貨
存貨部分則依照正常品、次級品與報廢品的市場價格為主，加上可以快 速達成交易之折扣，來評估標的存貨之價格。
資產清算價值的評估結果，整理如表 5-12 所示，其中清算價值與帳面價值的 差異，作為調整資產價值之用。
表 5-12 資產清算價值評估結果(單位：新台幣元)