第三章 研究方法
第二節 個案研究
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第二節 個案研究
本節之個案將分別介紹星控股集團、星獅集團及新加坡航空集團。新加坡之 主板上市公司約有 61%為家族控制之型態，星控股集團為規模較小之家族企業，
星獅集團則為規模較大之家族企業，本研究自樣本中選取此二代表性之集團進行 深入探討。此外，新加坡與他國之國有企業存有許多相異之處，新加坡航空集團 為新加坡最廣為世人所知的國有企業，故本研究選擇此具有代表性之集團進行介 紹。
一、星控股集團
星控股集團旗下有星控股有限公司(Sing Holdings Limited, SGX: 5IC)及星金 融發展有限公司(Sing Investment & Finance Limited, SGX: S35)，皆由李連煌於 1964 年創立。星控股有限公司(SGX: 5IC)主要以經營房地產為業務，其股份在 2006 年於新加坡交易所創業板上市，之後於 2007 年轉至主板上市。星金融發展 有限公司(SGX: S35)的業務為提供各類型貸款，如汽車、房屋、建造貸款等，其 股份在 1983 年新加坡交易所主板上市。
創辦人李連煌早期經營進出口貿易，之後因涉足建築業而創立了星控股 (SGX: 5IC)，儘管當時的市場對房產有需求，但有意置產者卻無法取得貸款，李 連煌便創辦了星金融(SGX: S35)提供融資，如此一來不但解決了客戶的貸款問題，
兩家公司的業務也得以相輔相成。李連煌於 2016 年 3 月 14 日辭世，目前星控股 及星金融分別交由兒子李思豪(Lee Sze Hao)及李思亮(Lee Sze Leong)經營。
新加坡上市公司之持股資訊可取自各公司年報。星控股有限公司之年報資訊 如圖 3.5 所示，星金融有限公司之年報資訊則如圖 3.6 所示。年報中除了揭露主 要股東(substantial shareholders)的持股數外，亦會在下方的附註(notes)提及每位主 要股東「視為持股數」(deemed to have an interest)的來源，意即主要股東除了自
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己直接持有股份外，是否透過其他法人或自然人間接持有股份。
圖 3.5 星控股有限公司(SGX：5IC) 2014 年度年報之持股資訊
圖 3.6 星金融有限公司(SGX：S35) 2014 年度年報之持股資訊
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3.9 顯示，F. H. Lee Holdings (Pte) Limited 直接持有星控股 34.97%之股份，李連 煌家族成員除了各自直接持有少部份股權外，皆透過 F. H. Lee Holdings (Pte) Limited 間接持有星控股之股份。然年報中並未說明每位成員分別對 F. H. Lee Holdings (Pte) Limited 的詳細持股比率，而是直接將每位成員視為持有 34.97%之 股權，意即新加坡年報在揭露主要股東之持股情況時，是以控制鏈最末端之持股 董事，故其視為持股率只包含 F. H. Lee Holdings (Pte) Limited 持有之 34.97%股份，不需將配偶李連煌之持股納入計算。 25.21%及 1.6%之股份，而因為 F. H. Lee Holdings (Pte) Limited 是星控股之股東，
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Sing Holdings Limited(星控股有限公司) 2,521,500 1.60 - - -
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Sing Investments &
Finance Limited
Sing Investments &
Finance Limited
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星獅集團的前身為 Singapore and Straits Aerated Water Company，是由 John Fraser 與 David Chalmers Neave 於 1883 年創立，他們從原有的印刷事業拓展至汽 水生意，後於 1898 年將印刷及汽水事業賣給他人，並更名為 Fraser and Neave,
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Limited。星獅集團目前已有超過 130 年的歷史，是亞洲知名的跨國企業，其業 務橫跨食品、印刷及房地產三大領域，且擁有多個國際著名的產品品牌，如無酒 精飲料 100Plus、Seasons 及 Fruit Tea Fresh 等。
2012 年間，泰國富商蘇旭明為了拓展其在亞洲的事業版圖，開始嘗試收購 星獅集團。在收購戰中，除了力寶集團下的華聯企業(OUE Limited, SGX: LJ3)也 積極進行收購外，其他的競爭者尚包含了海尼根啤酒、麒麟啤酒及可口可樂等。
蘇旭明最終於 2013 年 1 月在這場收購戰中勝出，由他旗下的 TCC 資產公司及泰 國飲料公司掌握了星獅集團超過一半的股權。蘇旭明後於 2014 年將星獅集團下 的子公司分拆上市，故目前星獅集團旗下共有五間公司於新加坡主板進行交易，
分別為泰國飲料大眾有限公司(Thai Beverage Public Company Limited, SGX: Y92)、
星獅控股(Fraser and Neave, Limited, SGX: F99)、星獅地產(Frasers Centrepoint Limited, SGX: TQ5)、星獅地產信託(Frasers Centrepoint Trust, SGX: J69U)及星獅 商業信託(Frasers Commercial Trust, SGX: ND8U)。
蘇旭明出生於泰國曼谷的唐人街，在經商一段時間、財富小有累積後，即決 定創辦釀酒廠。在費心地經營下，其所釀造的酒水漸漸受到消費者的青睞，小酒 廠也獲得了日新月異的發展。在資本日漸雄厚下，具有獨到商業眼光的蘇旭明開 始併購其他規模不小的釀酒廠，並與丹麥知名酒廠合作生產「嘉士伯」啤酒，此 啤酒在推出不久後立刻風行泰國，不但擁有高達 30%的市佔率，也確立了蘇旭明 泰國釀酒大王的地位。2003 年，蘇旭明將 63 家飲料生產企業整併為泰國飲料公 司，並於 2006 年在新加坡上市。在成功收購歷史悠久的星獅集團後，他希望藉 著星獅集團在新、馬市場的領導地位，將泰國飲料公司旗下的綠茶品牌帶入馬來 西亞，同時也運用其在泰國強大的銷售通路，將星獅集團的飲料品牌帶回泰國，
以達到拓展事業版圖的目的。
新加坡上市公司之持股資訊可取自各公司年報。下圖 3.9 至圖 3.13 分別為泰
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國飲料大眾有限公司(SGX: Y92)、星獅控股(SGX: F99)、星獅地產(SGX: TQ5)、
星獅地產信託(SGX: J69U)及星獅商業信託(SGX: ND8U) 2014 年度之年報資訊。
年報中除了揭露主要股東的持股數外，亦會在下方的附註提及每位主要股東視為 持股數的來源。
圖 3.9 泰國飲料大眾有限公司(SGX：Y92) 2014 年度年報之持股資訊
圖 3.10 星獅控股(SGX：F99) 2014 年度年報之持股資訊
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圖 3.11 星獅地產(SGX：TQ5) 2014 年度年報之持股資訊
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圖 3.12 星獅地產信託(SGX：J69U) 2014 年度年報之持股資訊
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圖 3.13 星獅商業信託(SGX：ND8U) 2014 年度年報之持股資訊
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(Charoen Sirivadhanabhakdi)及其妻子周美滿(Khunying Wanna Sirivadhanabhakdi) 的手中，而星獅集團在揭露視為持股數的來源上較為詳細。綜合五間上市公司的 Mr. Charoen Sirivadhanabhakdi &Khunying Wanna Sirivadhanabhakdi
Fraser and Neave, Limited
FCL Trust Holdings (Commercial) Pte. Property Management (Commercial) Pte. Ltd.
FCL Trust Holdings Pte. Ltd.
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Mr. Charoen Sirivadhanabhakdi &
Khunying Wanna Sirivadhanabhakdi
Fraser and Neave, Limited 四席董事。表 3.16 顯示，星獅地產共有十席董事，其中 Weerawong Chittmittrapap 雖非蘇家之成員，然其是由蘇旭明指定擔任董事一職，實為經理人之角色，應列 入控制席次之計算，故蘇旭明等共掌有四席董事。
表 3.17 顯示，星獅地產信託共有八席董事，其中除了 Soh Kim Soon 與 Bobby Chin Yoke Choong 之外，其餘六人皆任職或曾任職集團內其他公司之經理人，應 列入控制席次之計算，故蘇旭明等共掌有六席董事。表 3.18 顯示，星獅商業信 託共有七席董事，其中除了 Tan Guong Ching、Dr Chua Yong Hai 與 Chay Wai Chuen 外，其餘四人皆任職或曾任職集團內其他公司之經理人，應列入控制席次 之計算，故蘇旭明等共掌有四席董事。
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1 Charoen Sirivadhanabhakdi(蘇旭明) - 65.89 執行董事長 是
2 Khunying Wanna Sirivadhanabhakdi
(周美滿) - 65.89 執行副董事長 是
3 Mr. Panote Sirivadhanabhakdi
(蘇旭明之子) - - 非執行董事 是
4 Mr. Thapana Sirivadhanabhakdi
(蘇旭明之子) - - 董事 是 1 Charoen Sirivadhanabhakdi
(蘇旭明) - 87.93 非執行董事長 是
2 Khunying Wanna Sirivadhanabhakdi
(周美滿) - 87.93 非執行副董事長 是
3 Mr. Thapana Sirivadhanabhakdi
(蘇旭明之子) - - 非執行董事 是
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1 Charoen Sirivadhanabhakdi(蘇旭明) - 87.93 非執行董事長 是
2 Khunying Wanna Sirivadhanabhakdi
(周美滿) - 87.93 非執行副董事長 是
3 Mr. Panote Sirivadhanabhakdi
(蘇旭明之子) - - 非執行董事 是
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茲將星獅集團旗下公司之股份控制權、席次控制權及偏離程度整理如下表 3.19，偏離程度是以席次控制權減股份控制權進行衡量。泰國飲料公司、星獅控 股及星獅地產之股份控制權皆高於席次控制權，而星獅地產信託及星獅商業信託 之股份控制權皆低於席次控制權。星獅集團旗下五間上市公司之控制型態皆為家 族控制。
表 3.19 星獅集團之股權結構彙總表
公司名稱 股份控制權(%) 席次控制權(%) 偏離程度(%) 泰國飲料大眾有限公司 43.70 22.22 -21.48
星獅控股 65.98 40.00 -25.98
星獅地產 65.98 40.00 -25.98
星獅地產信託 38.18 75.00 36.82 星獅商業信託 27.30 57.14 29.84 三、國有企業─新加坡航空集團
在新加坡的國有企業中，新加坡航空公司(Singapore Airlines Limited, SGX:
C6L)是最廣為人知的一間公司，儘管在成立之初，世人皆不相信一個對於國內航 空運輸沒有需求的國家有能力發展航空業，然而其成功的宣傳手法為新航建立了 優良的品牌形象，也讓新加坡航空不斷增加新航線、新航點並擴增機隊，成為全 球著名的航空公司。
新加坡政府雖持有國有企業之股份，但這些公司的經營手法與私人企業並無 二致。相較其他國家的國有企業往往負有多重目標及多重任務，新加坡國有企業 的唯一目的就是獲利。已故的前總理李光耀在新航成立之初即表明：「新加坡政 府不想、也不能只為了擁有國家的航空公司，而去養一間國家航空公司，經營新 航並非為了替政府揚名，所以新航若無法賺錢，政府會毫不猶豫地勒令停業。」
財政部代表政府作為淡馬錫控股的唯一股東，近幾年只派出一名董事在其董 事會中，對於淡馬錫控股之運作，完全仰賴董事會及專業經理人，並不受政府的 影響。財政部雖派任董事，但主要是在董事會了解企業的運作情況、參與決策及
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可以發現，淡馬錫控股也透過新航投資了欣豐虎航(Tiger Airways Holdings Limited, SGX: J7X)及新航工程(SIA Engineering Company, SGX: S59)；前者是經 營較短航程的低成本航空公司，後者主要是專門負責飛機的維修。 Temasek Holdings (Private) Limited 657,306,600 55.95 241,19816 0.02表 3.21 欣豐虎航(SGX：J7X)之主要股東 Singapore Airlines Limited 394,551,000 40.00 - - Temasek Holdings (Private) Limited - - 394,551,000 40.00
表 3.22 新航工程(SGX：S59)之主要股東 Singapore Airlines Limited 870,000,000 77.87 - - Temasek Holdings (Private) Limited - - 872,000,00017 78.05
由三間公司的主要股東資訊，可以整理繪出如下圖 3.16 之集團架構。
16 年報中並未揭露視為持股數之來源。
17 因淡馬錫控股為新加坡航空之股東，故視為持股數之來源包含新加坡航空之直接持股，然年報
並未揭露其餘 2,000,000 股是由誰直接持有。
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3 de Vaz Don Emmanuel MauriceRosairo 0.01 - 非執行獨立董事 否
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茲將新加坡航空集團旗下公司之股份控制權、席次控制權及偏離程度整理如 下表 3.26，偏離程度是以席次控制權減股份控制權進行衡量，三間公司之股份控 制權皆低於席次控制權。
表 3.26 新加坡航空集團之股權結構彙總表
公司名稱 股份控制權(%) 席次控制權(%) 偏離程度(%) 新加坡航空公司 0.03 11.11 11.08
欣豐虎航 0.00 10.00 10.00
新航工程 0.00 7.69 7.69
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第三節 研究假說與實證模型