假設建立

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第二節 假設建立

Akhtar (2018)的文獻中指出目前已有許多研究證實影響上市公司股利政策 之因素及其與公司價值之間的關聯，然而，卻未曾比較跨國公司與本土公司股利 政策之差異，因此 Akhtar (2018)首先將澳大利亞上市公司分為跨國及本土兩類，

並探究兩者股利政策之差異，補足過去研究不足之處。本研究希望將此概念應用 於美國上市公司股利政策之討論，因而提出以下問題：

𝑯_𝟏：美國上市跨國公司相較於本土公司其股利發放較少。

𝑯_𝟐：美國上市跨國公司股利發放受到政治風險、匯率風險及產業多樣性等

因素影響。

除了考量過往已證實影響公司股利發放的因素之外，本研究將參照 Akhtar (2018)之研究，針對跨國公司的特性，納入多國性(Multinationality)、政治風險 (Political Risk) 、 匯 率 風 險 (Foreign Exchange Rate) 及 產 業 多 樣 性 (Industry Diversification)四個變數，檢測其對股利發放之影響。此外，由於美國稅制於 2018 年經歷大規模改革，因此本研究希望研究稅改對美國跨國企業股利發放之影響，

然而，由於 2018 年稅改之後樣本期間較短，因此我們選擇了歷史上同樣曾經實 施股利所得減稅及針對海外盈餘匯回租稅減免的布希稅改替代之，其中布希政府 於 2003 年提高所有企業抵稅額度並降低股東之股利所得稅及資本利得稅；而 2004 年則針對跨國企業進行為期一年的海外盈餘匯回租稅減免措施，因此我們 提出以下假設：

𝑯_𝟑：2003 年布希政府稅改政策會提高美國上市公司的股利發放。

𝑯_𝟒：2004 年布希政府稅改政策會提高美國跨國公司的股利發放。

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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 研究方法

第一節 樣本及資料來源

在比較跨國企業與本土企業股利政策的差異之前，首先應先定義何謂跨國企 業。在許多文獻中給予跨國公司不同的定義，但都不盡完美，再者，考量澳大利 亞與美國公司特性及產業環境等因素有所差異，因此我們選擇參照 Erel et al.

(2020)對於美國上市公司之分類，利用兩種不同的方法作為定義跨國公司的標準。

第一種定義參考了 Jang (2017)的文獻，以公司財報是否有國外稅前營收(Foreign Pretax Income)作為區分，我們建立一個虛擬變數，當公司於過去三年內國外稅前 營收(Foreign Pretax Income)不為零時為 1，並以此作為跨國公司的定義。然而，

若國外營收佔公司整體營收相對較低或面臨國外營收虧損等狀況時，公司可能選 擇不揭露，造成此方法應用上的缺陷。因此，參考了 Denis, Denis and Yost (2002) 之研究，以公司是否有國外營收(Foreign Sales)作為定義跨國公司的第二種方法，

然而，此方法亦有缺陷，根據此定義，跨國公司將包含未實際於母國(Home Country)以外地區營運的出口商。由於以上兩種方法均有缺失，因此我們最終採 取兩種定義的交集作為研究樣本的選擇，以期增加研究之嚴謹性。

我們於 Compustat 資料庫蒐集了 1986 年~2018 年美國所有上市公司，得到 了共 19456 筆資料，並從此資料庫獲取這些公司的財報相關資訊，包含股利發 放率(Dividend Payout Ratio)、國外稅前營收(Foreign Pretax Income)、所得稅 (Income Tax Paid)及其他公司特性相關數據，並於 Compustat Geographic Segment 蒐集公司國外營收(Foreign Sales)之數據。其次，不同於 Akhtar (2018)於 The PRS – country ratings 取得澳大利亞的國家政治風險資料，我們認為在同一國家中，個 別公司因營運及產業等因素的差異，所承受的政治風險不盡相同，因此，我們採

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用 Hassan, Hollander, Lent and Tahoun (2019)衡量美國個別公司政治風險的數據做 為替代變數，然而，由於 Hassan et al. (2019)的資料始於 2002 年，加入此變數將 使我們的樣本數減少，且樣本期間縮短為 2002~2017 年，我們將此變數加入我們 的第二個迴歸式，檢視 2002 年~2017 年的樣本資料是否受此變數的影響。其三，

我們參照 Akhtar (2018)衡量匯率風險的方法，於 Compustat 資料庫蒐集公司股價 報酬率及市場指數(Market Index)報酬率，並於 FRED(美聯儲經濟數據)獲取美元 貿易加權指數(Trade Weighted US dollar Index)資料。最後，由於本文未以跨國公 司是否有海外子公司作為定義跨國企業的標準，因此不同於 Akhtar (2018)考慮跨 國企業的產業及地區多樣性，我們僅衡量跨國公司的產業多樣性。我們參照 Akhtar (2018)的研究，以 1 - Herfindahl Index(HHI) 來衡量跨國公司的多樣性，然 而，一間公司生產的不同產品可能分別跨足不同的產業，因此使用傳統產業分類 計算的 HHI 較不精確，為了能較精確計算一間公司的產業多樣性，不同於文獻 使用 GICS 產業分類方法，我們採用 Horberg and Phillips (2016) 10-K Text-based Network (TNIC)的產業分類所計算的 HHI。Horberg et al. (2016)依據公司生產的 產品做為產業分類標準，生產相似產品的公司將被歸類為同一產業，如此便可以 清楚的了解一間公司跨足了哪些不同的產業，而非傳統產業分類方法將一間公司 限縮於一個產業，以此分類方法所計算的 HHI 能更精確地呈現市場結構。

下方表 1 為 1986 年~2018 年美國所有上市公司中，分別根據上述兩種定義 所挑選出跨國公司之比例。從表 1 可以發現不論根據哪種定義，美國上市公司 中，跨國公司的比例都是持續上升的，顯示了跨國公司在美國的重要地位，而由 於定義(2)是以公司的國外營收(foreign sales)佔其整體營收(total sales)5%以上(含) 作為選擇跨國公司的標準，因此可能包含了本土出口商，因而整體比例相較於定 義(1)高。

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樣本包含 1986~2018 Compustat 中總資產(Total assets)及營收(Sales)大於 0 的所有美國上市公司。

我們使用兩種方法來定義跨國公司(Multinational Firms, MNC)。在第(1)種定義中，跨國公司為過 去三年內，任一年財報中，國外收益(foreign income, Compustat 代號:PIFO)不為 0 的公司，其餘 則為本土公司；第(2)種定義中，國外營收(foreign sales, Compustat Geographic Segment 資料)大於 或等於公司整體營收(total sales)的 5%則被定義為跨國公司，其餘為本土公司。下表呈現了美國 上市公司的數量、兩種定義下跨國公司(MNC)的比例、跨國公司國外營收(foreign sales)佔整體營 收(total sales)的平均比率以及跨國公司國外收益(foreign income)的平均比率，其中，跨國企業的 國外收益比率計算方式為國外營收取絕對值，除以國外營收與國內營收兩者取絕對值的加總。

Definition of MNC: (1) Non-missing foreign income in past 3 years

(2) Foreign sales

≥ 5% total sales

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2007 4863 40% 36% 47% 47%

2008 4759 41% 36% 48% 50%

2009 4758 42% 35% 49% 50%

2010 4709 43% 37% 49% 51%

2011 4652 44% 36% 49% 52%

2012 4648 45% 35% 50% 52%

2013 4576 46% 34% 51% 52%

2014 4449 46% 35% 52% 52%

2015 4299 46% 34% 51% 50%

2016 4191 47% 34% 52% 50%

2017 3980 47% 36% 53% 51%

2018 3066 53% 37% 52% 46%

註:在第(2)種定義的樣本處理過程中，246894 筆樣本中，有 1433 筆為同一公司於同一日期重複 出現且於定義(2)判定是否屬於跨國公司出現不同結果，但由於比例低，暫不處理。

我們挑選出表 1 中同時符合兩種跨國企業定義的公司作為最終跨國公司的 迴歸樣本，而同時不符合兩種定義的公司做為本土公司之樣本，並根據 SIC 產業 分類方法呈現於表 2，其中包含跨國公司 1824 家及本土公司 10155 家。從表中 可以發現，美國的跨國公司主要以製造業為主，佔了超過一半(62%)的比例，其 次則為服務業，而兩者的比例則佔了美國跨國公司的 85%，相較於跨國公司，本 土公司則較平均分布於製造業、電信電力產業、金融業及服務業。而由於金融業 屬於高度監管產業，其資本結構及股利政策受到一定的管制，因此我們將其自樣 本排除。

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Gas and Sanitary Services

54 3 1338 13 1392 12

Wholesale Trade 39 2 439 4 478 4 Retail Trade 30 2 913 9 943 8 Finance, Insurance

and Real Estate

59 3 1710 17 1769 15

Services 417 23 1994 20 2411 20 Public Administration 9 0 164 2 173 1

Total 1824 100 10155 100 11979 100

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第二節 模型設計

為了檢視跨國公司與本土公司的股利政策是否有所差異，我們蒐集了 1986 年~2018 年美國上市公司股利發放率(Dividend Payout Ratio)、公司特徵變數及跨 國企業特徵變數之樣本，並參照 Akhtar (2018)文獻中所設計之模型檢驗本文之假 設𝐻₁，模型設計如下:

𝐷𝑃𝑅_𝑖,𝑡 = 𝛼₀+ 𝛼₁𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼₃𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘_{𝑖,𝑡−1}

+ 𝛼₄𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛_{𝑖,𝑡−1}+ 𝛼₅𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠_{𝑖,𝑡−1}+ 𝜀 (1) 𝐷𝑃𝑅_𝑖,𝑡 = 𝛼₀+ 𝛼₁𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼₂𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘_{𝑖,𝑡−1}

+ 𝛼₃𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘_{𝑖,𝑡−1}+ 𝛼₄𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛_{𝑖,𝑡−1}

+ 𝛼₅𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠_{𝑖,𝑡−1}+ 𝜀 (2) 應 變 數 為 公 司 的 股 利 發 放 率 (Dividend Payout Ratio, DPR) ， 自 變 數 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦為一虛擬變數，若公司為跨國企業則為 1，其餘為 0。考量經理 人通常根據公司前一年的營運及財務狀況來決定當年的股利政策，因此其餘自變 數我們選擇使用落後項(Lag Terms)。跨國公司特性變數包含政治風險(Political risk)、匯率風險(Foreign Exchange risk)及產業多樣性(Industrial Diversification);

𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠為跨國企業及本土企業的公司特徵，根據 Gill, Biger and Tibrewala (2010)及 Akhtar (2018)，公司特徵控制變數包括稅率(Effective Tax)、獲 利能力(Profitability)、現金流量(Cash Flow)、長期負債(Long Term Debt)、公司規 模(Size)及市帳值比(Market to Book)等，變數詳細說明請見表 3。

根據本文之假設:

𝑯_𝟏：美國上市跨國公司相較於本土公司其股利發放較少。

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原因之一，其研究結果發現海外盈餘匯回的稅率愈高，公司傾向在海外保留愈多 現金，而公司將現金留於海外的行為將促使公司盈餘匯回面臨更高的稅收成本。

此外，跨國公司相較於本土公司有較高的營運成本及營運風險，限制其股利發放，

Wright et al. (2002)指出此差異源自於跨國公司母公司與子公司間的文化、語言、

法規及經濟發展程度等差異，使得跨國公司需面臨較高的營運風險及監管成本，

因此跨國的屬性對跨國公司的股利發放造成限制。以上原因將使跨國企業相較本 土企業發放較少的股利，因此預期虛擬變數𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦之係數𝛼₁為負值。

政治風險(Political Risk):政治風險是指政府組織直接或間接的行為而產生的 不確定性。政治風險對於企業的影響通常有影響財產所有權及影響企業正常業務 收益兩種結果，此風險對於企業股利發放可能為正面或負面影響。Mahajan (1990) 指出政治風險如資本管制、較大的稅制不確定性及法規限制等，只對跨國企業造 成影響。企業併購為跨國企業進入外國市場一項重要的途徑，而

Dinc and Erel (2013)研究證實了經濟民族主義(economic nationalism)，即政府對於本土企業的青睞 或對國外企業的排斥，使其採取直接或間接如法規限制或延後審查通過等手段阻礙 跨國企業透過併購進入本土市場。

跨國企業與本土企業均承受了政治風險，而跨 國企業因經營的特性將使其相較於本土企業面臨更高的政治風險，因此自變數 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘之係數𝛼₂預期為負值。

匯率風險(Foreign Exchange Risk):Adler and Dumas (1984)及 Dumas and Solnik (1995)指出不論是跨國企業或本土企業都面臨了匯率風險。Adler and Dumas (1984); Jorion(1990)及 Bartov et al. (1996)研究發現匯率風險將影響商品的供給、

需求、價格以及成本。

Jorion (1990)發現美國跨國公司的匯率風險隨著其經營國外

業務比重上升而增加。公司對於國外

公司對於匯率變動愈敏感將造成其現金流的 波動愈大，使得公司預期的破產成本及違約風險增加，降低了公司的獲利及股利 發放。跨國企業承受了較高的匯率風險，因而可能使其比本土公司發放較少的股 利，預期自變數𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘之係數𝛼₃為負值。

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產業多樣性(Diversification): Cornell and Shapiro (1987)以利害關係人理論來 解釋產業多樣性對於公司股利發放的影響。對於公司而言，除了須滿足股東及債 權人的外顯要求(explicit claims)，利害關係人亦有相應的內隱要求(implicit claims)。

Shapiro (1990)指出經理人為滿足利害關係人的內隱要求可能發放較少的股利，公 司平時將保留較多現金以因應利害關係人之內隱要求並避免削減股利的狀況發 生。利害關係人認為經營單一業務的公司面臨的風險較高，對於其內隱要求違約

Shapiro (1990)指出經理人為滿足利害關係人的內隱要求可能發放較少的股利，公 司平時將保留較多現金以因應利害關係人之內隱要求並避免削減股利的狀況發 生。利害關係人認為經營單一業務的公司面臨的風險較高，對於其內隱要求違約

在文檔中 影響美國跨國企業及本土企業股利發放因素的探討 - 政大學術集成 (頁 10-0)