影響美國跨國企業及本土企業股利發放因素的探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理學系研究所碩士學位論文. 政治大影響美國跨國企業及本土企業股利發放因素的探討. 立. 學. ‧ 國. Determinants of Dividend Payments for US Multinational and Domestic Firms. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 指導教授：張元晨博士研究生：張津祐撰. 中華民國一百零九年六月 DOI:10.6814/NCCU202000587.

(2) 摘要本文以 1996~2017 年間美國上市公司為樣本，研究跨國企業及本土企業現金股利發放率(Dividend Payout Ratio)的差異，並探討跨國公司的特性是否影響公司股利發放以及 2003~2004 年布希政府稅改政策對公司股利發放的影響。實證結果發現，美國跨國公司的現金股利發放率顯著低於本土公司，同時公司規模、獲利能力、現金流量、負債比率及產業多樣性是造成兩者股利發放差異之主要因素。2003 年企業減稅使美國本土企業增加股利發放，跨國企業則較受. 政治大. 惠於 2004 年租稅減免提高股利發放及股票回購，然而，長期而言企業傾向維持. 立. 相同股利水準，顯示稅率調整對於企業發放股利的影響為短期的現象。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 關鍵字:跨國公司、股利發放率、國際風險、稅改 2. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(3) Abstract Using public companies in the US from 1996 to 2017, this thesis examines whether there is any difference in dividend payout ratio between multinational firms(MNCs) and domestic firms(DCs). I investigate what are determinants of dividend payments of these firms. The effects of Bush tax cuts in 2003 and 2004 are also explored. The empirical results show that MNCs have significant lower dividend payments than DCs in America, I also find that firm characteristics variables such as size,. 政治大 dividend payouts. While DCs take good advantage of tax cuts in 2003; MNCs benefits 立. profitability, cash flow, long term debt and industrial diversification affect companies’. ‧ 國. 學. more from tax cuts in 2004. However, dividend tax cut had only a short term impact of US corporation’s payout policy.. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. Keywords: Multinational Firms; Dividend Payout Ratio; International Risk; Tax cuts 3. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(4) 目錄第一章. 緒論 ....................................................................................................... 6. 第一節. 研究背景及動機................................................................................ 6. 第二節. 研究架構............................................................................................ 7. 第二章. 文獻回顧及假設建立 ........................................................................... 8. 第一節. 文獻回顧............................................................................................ 8. 第二節. 假設建立.......................................................................................... 10. 第一節第二節. 政治大模型設計.......................................................................................... 16 立樣本及資料來源.............................................................................. 11. 實證結果 ............................................................................................. 20. 學. 第四章. 研究方法 ............................................................................................. 11. ‧ 國. 第三章. 樣本敘述統計及 t 檢定 .................................................................. 20. 第二節. 影響跨國企業與本土企業股利政策差異之因素.......................... 22. 第三節. 布希稅改對美國跨國企業股利發放的影響.................................. 33. sit. y. Nat. n. al. er. 研究結論、研究限制及後續建議 ..................................................... 41. io. 第五章. ‧. 第一節. i Un. v. 第一節. 研究結論.......................................................................................... 41. 第二節. 研究限制及後續建議...................................................................... 43. Ch. engchi. 參考文獻...................................................................................................................... 44. 4. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(5) 表次表 1:歷年美國跨國公司比例 .......................................... 13 表 2:美國上市公司產業分類 .......................................... 15 表 3 :迴歸模型變數解釋 ............................................. 19 表 4:全樣本敘述統計量 .............................................. 21 表 5:跨國公司特徵變數及公司特徵變數對股利影響之迴歸結果 ............ 24 表 6:交互作用對跨國公司股利政策影響之迴歸結果 ...................... 26 表 7:跨國特徵變數及公司特徵變數對股利影響之迴歸結果(加入政治風險變數). 政治大. ............................................................... 29. 立. 表 8:交互作用對跨國公司股利政策影響之迴歸結果(加入政治風險變數) .... 31. ‧ 國. 學. 表 9:2003 年布希政府稅改政策對美國上市公司股利發放影響之迴歸結果 ... 37 表 10:2004 年布希政府稅改政策對美國上市公司股利發放影響之迴歸結果 .. 39. ‧ y. Nat. n. er. io. al. sit. 圖次. i Un. v. 圖 1、美國跨國公司及本土公司開始股利發放家數 ....................... 33. Ch. engchi. 圖 2、美國跨國公司及本土公司股票回購金額(百萬美元) ................. 34. 5. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(6) 第一章緒論第一節研究背景及動機隨著全球化的影響，各國經濟的聯繫越發緊密，企業的營運往來也不再侷限於單一國家。企業隨著營運規模擴大，逐步發展為跨國企業。在許多國家中，跨國企業為其經濟重要的組成成分，如 Erel, Jang, and Weisbach (2020)指出，截至 2017 年，美國公開上市的公司中，有將近五成為多國籍企業，而平均而言，跨國企業之國外營收佔了公司整體營收約 40%。由此不難看出跨國企業在美國的重. 政治大. 要地位，也因此跨國企業一直是研究的熱門議題之一，其中又以公司的財務決策尤為重要。. 立. ‧ 國. 學. 公司的財務決策主要可以分為投資決策、融資決策及股利政策三大類，三項政策彼此也會互相影響。過往的文獻大多單獨探討跨國企業的財務決策，而未比. ‧. 較跨國企業與本土企業兩者在決策上的差異。然而，跨國企業與本土企業不論在. Nat. sit. y. 公司特性、營運及財務風險上均有著顯著差異，而這些差異都可能對公司的財務. n. al. er. io. 決策造成影響。一般而言，跨國公司相較於本土企業承受著更高的風險，其中包. i Un. v. 括匯率風險、政治風險、稅制差異及法規差異等，此外，由於營運跨足一個以上. Ch. engchi. 的國家，跨國公司在投資及融資的選擇上亦可能面臨限制，此時，公司股利政策的影響便顯得格外重要。 Akhtar (2018)的研究以澳大利亞的多國籍企業為樣本發現，跨國公司相較於本土公司支付較少的股利，並且在股利支付方式的選擇上有所不同，其中差異主要來自於政治風險、獲利性差異、國外稅率及公司規模差異等因素。然而，美國與澳大利亞在跨國企業的稅率規範、產業特性及公司特性等因素上仍有差異，因此本研究希望透過文獻中較適合分類美國跨國公司的作法，找尋美國多國籍企業相較於本土企業面臨的風險，以探討美國上市公司中，跨國公司與本土公司在股利政策上的差異及影響的因素。 6. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(7) 第二節研究架構本研究內容共分為五章，研究架構說明如下：第一章緒論旨在說明本研究之背景與動機，並說明研究背景與研究架構。第二章文獻回顧探討目前學術界對於跨國企業與本土企業及股利發放率相關研究，並將兩者連結，作為本研究方法的基礎。. 政治大. 第三章樣本描述與研究方法. 立. ‧ 國. 學. 主要說明本研究的資料來源、樣本期間、研究對象及研究方法。. ‧. 第四章實證結果. sit. y. Nat. 針對本文假設進行實證分析，探討影響跨國企業及本土企業股利發放之因素。. n. al. er. io. 第五章結論與研究限制與建議. Ch. i Un. 總結本文的研究結果並提出研究限制與後續建議。. engchi. v. 7. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(8) 第二章文獻回顧及假設建立第一節. 文獻回顧. 想要了解跨國企業與本土企業在股利政策上的差異，首先須釐清有那些因素會影響公司的股利發放。再者，需了解跨國公司相較於本土公司額外承擔了哪些風險，抑或是兩者在公司特性及財務特性上的差異，而這些差異會對公司的股利發放造成什麼影響？目前已有許多文獻發現影響公司股利發放的因素。Miller and Modigliani. 政治大. (1961)表示，在不考慮稅收及無交易成本等理論假設下，股利政策不影響公司價. 立. 值。然而，跳脫其理論假設後發現，某些公司特性會影響其股利政策，而發放股. ‧ 國. 學. 利亦可能對公司價值造成影響。Linter (1956)與 Baker, Farrely and Edelman (1985) 發現公司預期未來的獲利、過去發放的股利及自由現金流量的多少會影響公司的. ‧. 股利政策; Rozeff (1981)發現公司的銷售成長率、股權結構及系統風險(beta)與股. Nat. sit. y. 利發放率呈負向關係; Crutchley and Hansen (1989)證實公司規模越大、營運風險. n. al. er. io. 高及權益成本較低的公司，股利發放率較高; Amidu and Abor (2006)發現股價淨. i Un. v. 值比與股利發放率為負向關係; Hanlon and Hoopes (2014)指出，股東的個人所得. Ch. engchi. 稅是經理人決定股利政策的考量因素之一，而預期未來稅收增加時，公司會提前發放股利。除了探討公司特性對股利政策的影響，也有部分文獻針對跨國企業的股利政策做研究，如 Desai, Foley and Hines (2001)發現美國針對海外盈餘匯回稅率愈高，跨國企業海外子公司會減少股利發放; Desai et al. (2007)進一步指出，除了稅率的影響，跨國企業子公司的股利發放也與母公司資金需求及公司代理問題相關; Huang, Wu, Yu and Zhang (2015)證明在全球政治風險高的期間，發放股利的公司可能停止股利發放，而沒有發放股利的公司開始發放股利的可能性低。其中，跨國公司因經營地區廣泛，較容易因政治風險影響股利發放。 8. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(9) 基於上述文獻，我們發現相較於一般企業，針對跨國企業股利政策的討論較少，且多集中於海外盈餘課稅對股利的影響，對於比較本土企業與跨國企業股利政策的研究較為缺乏。相關文獻有 Baker, Dutta and Saadi (2008)對多倫多上市公司經理人進行訪問發現，金融產業將發放股利視為財務健全的指標之一，因而相較於非金融產業發放股利的公司比例較高，跨國經營對於股利發放之影響則不明顯; Aggarwal and Kyaw (2010)指出跨國企業相較於本土企業，維持較低的負債比率，且負債比率隨著公司多國性 (Multinationality) 經營程度越深而下降。同時，跨國企業相較於本土企業發放較多股利，但與多國性 (Multinationality) 無顯著相關。. 政治大總結以上所述，在股利發放相關文獻中，證實公司規模、獲利性、成長性及立. ‧ 國. 學. 負債比率等公司及財務特性與股利發放有密切影響；而在股利與跨國企業相關文獻中，學者發現了一些跨國企業額外承擔的風險，如政治風險及稅率考量對公司. ‧. 股利發放造成不利的影響。近期則有文獻表示相較於本土公司，多國籍企業特殊. sit. y. Nat. 的公司特性可能影響公司的股利發放，Akhtar (2018)將影響公司股利發放因素的. io. er. 討論，從個別公司特性的討論延伸至不同公司類別(跨國公司與本土公司)之中，. al. iv n C he 營的多國性 (Multinationality) 、政治n 風險 (Political g c h i U Risk) 、匯率風險 (Foreign n. 探討澳大利亞上市公司中多國籍企業與本土企業股利政策之差異。該研究證實經. Exchange Rate) 及產業的多樣性(Diversification) 為跨國企業決定股利政策的重要考量因素。澳大利亞的跨國公司因不利的稅制相較於本土公司支付較少的股利，而政治風險則是其跨國企業決定是否支付股利的重要因素。本研究希望能夠將跨國企業與本土企業之間的差異影響公司股利發放的討論應用於美國上市公司，從中探究哪些跨國企業的特性對於公司股利發放有顯著影響。. 9. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(10) 第二節. 假設建立. Akhtar (2018)的文獻中指出目前已有許多研究證實影響上市公司股利政策之因素及其與公司價值之間的關聯，然而，卻未曾比較跨國公司與本土公司股利政策之差異，因此 Akhtar (2018)首先將澳大利亞上市公司分為跨國及本土兩類，並探究兩者股利政策之差異，補足過去研究不足之處。本研究希望將此概念應用於美國上市公司股利政策之討論，因而提出以下問題： 𝑯𝟏 ：美國上市跨國公司相較於本土公司其股利發放較少。. 政治大. 𝑯𝟐 ：美國上市跨國公司股利發放受到政治風險、匯率風險及產業多樣性等因素影響。. 立. ‧ 國. 學. 除了考量過往已證實影響公司股利發放的因素之外，本研究將參照 Akhtar (2018)之研究，針對跨國公司的特性，納入多國性(Multinationality)、政治風險. ‧. (Political Risk) 、匯率風險 (Foreign Exchange Rate) 及產業多樣性 (Industry. y. Nat. sit. Diversification)四個變數，檢測其對股利發放之影響。此外，由於美國稅制於 2018. n. al. er. io. 年經歷大規模改革，因此本研究希望研究稅改對美國跨國企業股利發放之影響，. i Un. v. 然而，由於 2018 年稅改之後樣本期間較短，因此我們選擇了歷史上同樣曾經實. Ch. engchi. 施股利所得減稅及針對海外盈餘匯回租稅減免的布希稅改替代之，其中布希政府於 2003 年提高所有企業抵稅額度並降低股東之股利所得稅及資本利得稅；而 2004 年則針對跨國企業進行為期一年的海外盈餘匯回租稅減免措施，因此我們提出以下假設： 𝑯𝟑 ：2003 年布希政府稅改政策會提高美國上市公司的股利發放。 𝑯𝟒 ：2004 年布希政府稅改政策會提高美國跨國公司的股利發放。. 10. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(11) 第三章研究方法第一節樣本及資料來源在比較跨國企業與本土企業股利政策的差異之前，首先應先定義何謂跨國企業。在許多文獻中給予跨國公司不同的定義，但都不盡完美，再者，考量澳大利亞與美國公司特性及產業環境等因素有所差異，因此我們選擇參照 Erel et al.. 政治大. (2020)對於美國上市公司之分類，利用兩種不同的方法作為定義跨國公司的標準。. 立. 第一種定義參考了 Jang (2017)的文獻，以公司財報是否有國外稅前營收(Foreign. ‧ 國. 學. Pretax Income)作為區分，我們建立一個虛擬變數，當公司於過去三年內國外稅前營收(Foreign Pretax Income)不為零時為 1，並以此作為跨國公司的定義。然而，. ‧. 若國外營收佔公司整體營收相對較低或面臨國外營收虧損等狀況時，公司可能選. Nat. sit. y. 擇不揭露，造成此方法應用上的缺陷。因此，參考了 Denis, Denis and Yost. (2002). n. al. er. io. 之研究，以公司是否有國外營收(Foreign Sales)作為定義跨國公司的第二種方法，. i Un. v. 然而，此方法亦有缺陷，根據此定義，跨國公司將包含未實際於母國(Home. Ch. engchi. Country)以外地區營運的出口商。由於以上兩種方法均有缺失，因此我們最終採取兩種定義的交集作為研究樣本的選擇，以期增加研究之嚴謹性。我們於 Compustat 資料庫蒐集了 1986 年~2018 年美國所有上市公司，得到了共 19456 筆資料，並從此資料庫獲取這些公司的財報相關資訊，包含股利發放率(Dividend Payout Ratio)、國外稅前營收(Foreign Pretax Income)、所得稅 (Income Tax Paid)及其他公司特性相關數據，並於 Compustat Geographic Segment 蒐集公司國外營收(Foreign Sales)之數據。其次，不同於 Akhtar (2018)於 The PRS – country ratings 取得澳大利亞的國家政治風險資料，我們認為在同一國家中，個別公司因營運及產業等因素的差異，所承受的政治風險不盡相同，因此，我們採 11. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(12) 用 Hassan, Hollander, Lent and Tahoun (2019)衡量美國個別公司政治風險的數據做為替代變數，然而，由於 Hassan et al. (2019)的資料始於 2002 年，加入此變數將使我們的樣本數減少，且樣本期間縮短為 2002~2017 年，我們將此變數加入我們的第二個迴歸式，檢視 2002 年~2017 年的樣本資料是否受此變數的影響。其三，我們參照 Akhtar (2018)衡量匯率風險的方法，於 Compustat 資料庫蒐集公司股價報酬率及市場指數(Market Index)報酬率，並於 FRED(美聯儲經濟數據)獲取美元貿易加權指數(Trade Weighted US dollar Index)資料。最後，由於本文未以跨國公司是否有海外子公司作為定義跨國企業的標準，因此不同於 Akhtar (2018)考慮跨國企業的產業及地區多樣性，我們僅衡量跨國公司的產業多樣性。我們參照. 政治大. Akhtar (2018)的研究，以 1 - Herfindahl Index(HHI) 來衡量跨國公司的多樣性，然. 立. 而，一間公司生產的不同產品可能分別跨足不同的產業，因此使用傳統產業分類. ‧ 國. 學. 計算的 HHI 較不精確，為了能較精確計算一間公司的產業多樣性，不同於文獻. ‧. 使用 GICS 產業分類方法，我們採用 Horberg and Phillips (2016) 10-K Text-based Network (TNIC)的產業分類所計算的 HHI。Horberg et al. (2016)依據公司生產的. y. Nat. er. io. sit. 產品做為產業分類標準，生產相似產品的公司將被歸類為同一產業，如此便可以清楚的了解一間公司跨足了哪些不同的產業，而非傳統產業分類方法將一間公司. n. al. Ch. i Un. v. 限縮於一個產業，以此分類方法所計算的 HHI 能更精確地呈現市場結構。. engchi. 下方表 1 為 1986 年~2018 年美國所有上市公司中，分別根據上述兩種定義所挑選出跨國公司之比例。從表 1 可以發現不論根據哪種定義，美國上市公司中，跨國公司的比例都是持續上升的，顯示了跨國公司在美國的重要地位，而由於定義(2)是以公司的國外營收(foreign sales)佔其整體營收(total sales)5%以上(含) 作為選擇跨國公司的標準，因此可能包含了本土出口商，因而整體比例相較於定義(1)高。. 12. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(13) 表 1:歷年美國跨國公司比例樣本包含 1986~2018 Compustat 中總資產(Total assets)及營收(Sales)大於 0 的所有美國上市公司。我們使用兩種方法來定義跨國公司(Multinational Firms, MNC)。在第(1)種定義中，跨國公司為過去三年內，任一年財報中，國外收益(foreign income, Compustat 代號:PIFO)不為 0 的公司，其餘則為本土公司；第(2)種定義中，國外營收(foreign sales, Compustat Geographic Segment 資料)大於或等於公司整體營收(total sales)的 5%則被定義為跨國公司，其餘為本土公司。下表呈現了美國上市公司的數量、兩種定義下跨國公司(MNC)的比例、跨國公司國外營收(foreign sales)佔整體營收(total sales)的平均比率以及跨國公司國外收益(foreign income)的平均比率，其中，跨國企業的國外收益比率計算方式為國外營收取絕對值，除以國外營收與國內營收兩者取絕對值的加總。. (1) Non-missing foreign income in past 3 years. Definition of MNC:. 27%. 20% 21% 22% 22% 21% 21% 20% 21% 21% 21%. 28% 30% 27% 27% 26% 27% 28% 29% 29% 30%. 21% 22% 23% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 34%. 29%. 38% 42% 41% 42% 43% 44% 45% 46%. 36% 40% 41% 41% 43% 43% 43% 45%. Nat. 19% 20% 21%. io. al. 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 37%. Ch. engchi U. 31% 32% 32% 33% 35% 35% 35% 35%. y. 6931 6275 6030 5806 5568 5464 5296 5083. 27% 29% 29%. sit. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006. 18% 19% 20%. er. 6547 6579 6737 7127 7607 7925 8764 9037 8819 8673. ‧ 國. 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998. %MNC. ‧. 6741 6809 6662. Average % Foreign Sales of MNC. Foreign Income of MNC. 學. 1986 1987 1988. 立 %MNC. 政Average治% 大. n. Year. Number of firms. (2) Foreign sales ≥ 5% total sales. v ni. 27% 28% 29% 29% 30% 30% 30% 32% 32% 33% 35%. 13. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(14) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016. 4863 4759 4758 4709 4652 4648 4576 4449 4299 4191. 40% 41% 42% 43% 44% 45% 46% 46% 46% 47%. 36% 36% 35% 37% 36% 35% 34% 35% 34% 34%. 47% 48% 49% 49% 49% 50% 51% 52% 51% 52%. 47% 50% 50% 51% 52% 52% 52% 52% 50% 50%. 2017 2018. 3980 3066. 47% 53%. 36% 37%. 53% 52%. 51% 46%. 註:在第(2)種定義的樣本處理過程中，246894 筆樣本中，有 1433 筆為同一公司於同一日期重複. 政治大. 出現且於定義(2)判定是否屬於跨國公司出現不同結果，但由於比例低，暫不處理。. 立. 我們挑選出表 1 中同時符合兩種跨國企業定義的公司作為最終跨國公司的. ‧ 國. 學. 迴歸樣本，而同時不符合兩種定義的公司做為本土公司之樣本，並根據 SIC 產業. ‧. 分類方法呈現於表 2，其中包含跨國公司 1824 家及本土公司 10155 家。從表中可以發現，美國的跨國公司主要以製造業為主，佔了超過一半(62%)的比例，其. y. Nat. er. io. sit. 次則為服務業，而兩者的比例則佔了美國跨國公司的 85%，相較於跨國公司，本土公司則較平均分布於製造業、電信電力產業、金融業及服務業。而由於金融業. n. al. Ch. i Un. v. 屬於高度監管產業，其資本結構及股利政策受到一定的管制，因此我們將其自樣本排除。. engchi. 14. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(15) 表 2:美國上市公司產業分類以下樣本為我們根據上述兩種定義跨國公司的方法，將公司依年份排序，並分別選出每年符合跨國公司定義的上市公司，最後我們採用較嚴格的選取標準，取兩種方法的交集，將歷年來同時符合兩種定義的公司歸類為純跨國公司，有 1824 家；而歷年來均不符合兩種定義的公司屬於純本土公司，共有 10155 家，其餘於定義(1)及定義(2)分類結果不同的公司或歸類曾經變化的公司暫不屬於以下研究的討論範圍。. Industry. Number of MNCs (A). Agriculture, Forestry and Fishing Mining Construction. %. Number of DCs (B). %. Total (A+B). %. 6. 0. 46. 0. 52. 0. 63. 3. 586. 6. 649. 5. 2. 167. 1. 28. 3945. 33. 13. 62. 2811. Transportation, Communications, Electric, Gas and Sanitary Services. 54. 3. 1338. 13. 1392. 12. Wholesale Trade. 39. 2. 439. 4. y. 478. 4. Retail Trade. 30. 2. 913. 9. 943. 8. 3. 1710. 17. 1769. 15. io. n. al. Ch. 59. engchi. er. Nat. Finance, Insurance and Real Estate. ‧. ‧ 國. 1134. 學. Manufacturing. sit. 立. 政1 治 154大. i Un. v. Services. 417. 23. 1994. 20. 2411. 20. Public Administration. 9. 0. 164. 2. 173. 1. Total. 1824. 100. 10155. 100. 11979. 100. 15. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(16) 第二節模型設計為了檢視跨國公司與本土公司的股利政策是否有所差異，我們蒐集了 1986 年~2018 年美國上市公司股利發放率(Dividend Payout Ratio)、公司特徵變數及跨國企業特徵變數之樣本，並參照 Akhtar (2018)文獻中所設計之模型檢驗本文之假設𝐻1 ，模型設計如下: 𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀. (1). 𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1. 政治大. + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1. 立. (2). + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀. ‧ 國. 學. 應變數為公司的股利發放率 (Dividend Payout Ratio, DPR) ，自變數. ‧. 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦為一虛擬變數，若公司為跨國企業則為 1，其餘為 0。考量經理. sit. y. Nat. 人通常根據公司前一年的營運及財務狀況來決定當年的股利政策，因此其餘自變. io. er. 數我們選擇使用落後項(Lag Terms)。跨國公司特性變數包含政治風險(Political. al. iv n C hengchi U 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠為跨國企業及本土企業的公司特徵，根據 n. risk)、匯率風險(Foreign Exchange risk)及產業多樣性(Industrial Diversification); Gill, Biger and. Tibrewala (2010)及 Akhtar (2018)，公司特徵控制變數包括稅率(Effective Tax)、獲利能力(Profitability)、現金流量(Cash Flow)、長期負債(Long Term Debt)、公司規模(Size)及市帳值比(Market to Book)等，變數詳細說明請見表 3。根據本文之假設: 𝑯𝟏 ：美國上市跨國公司相較於本土公司其股利發放較少。多國性(Multinationality):稅收的考量可能使跨國公司發放較少的股利。Foley, Hartzell, Titman and Twite (2007)假設稅收是造成美國的跨國企業持有大量現金的. 16. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(17) 原因之一，其研究結果發現海外盈餘匯回的稅率愈高，公司傾向在海外保留愈多現金，而公司將現金留於海外的行為將促使公司盈餘匯回面臨更高的稅收成本。此外，跨國公司相較於本土公司有較高的營運成本及營運風險，限制其股利發放， Wright et al. (2002)指出此差異源自於跨國公司母公司與子公司間的文化、語言、法規及經濟發展程度等差異，使得跨國公司需面臨較高的營運風險及監管成本，因此跨國的屬性對跨國公司的股利發放造成限制。以上原因將使跨國企業相較本土企業發放較少的股利，因此預期虛擬變數𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦之係數𝛼1 為負值。政治風險(Political Risk):政治風險是指政府組織直接或間接的行為而產生的. 政治大收益兩種結果，此風險對於企業股利發放可能為正面或負面影響。Mahajan (1990) 立. 不確定性。政治風險對於企業的影響通常有影響財產所有權及影響企業正常業務. ‧ 國. 學. 指出政治風險如資本管制、較大的稅制不確定性及法規限制等，只對跨國企業造成影響。企業併購為跨國企業進入外國市場一項重要的途徑，而 Dinc and Erel. ‧. (2013)研究證實了經濟民族主義(economic nationalism)，即政府對於本土企業的青睞. sit. y. Nat. 或對國外企業的排斥，使其採取直接或間接如法規限制或延後審查通過等手段阻礙. io. er. 跨國企業透過併購進入本土市場。跨國企業與本土企業均承受了政治風險，而跨. al. v. n. 國企業因經營的特性將使其相較於本土企業面臨更高的政治風險，因此自變數. i n C U hengchi 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘之係數𝛼2 預期為負值。. 匯率風險(Foreign Exchange Risk):Adler and Dumas (1984)及 Dumas and Solnik (1995)指出不論是跨國企業或本土企業都面臨了匯率風險。Adler and Dumas (1984); Jorion(1990)及 Bartov et al. (1996)研究發現匯率風險將影響商品的供給、需求、價格以及成本。Jorion (1990)發現美國跨國公司的匯率風險隨著其經營國外業務比重上升而增加。公司對於國外公司對於匯率變動愈敏感將造成其現金流的. 波動愈大，使得公司預期的破產成本及違約風險增加，降低了公司的獲利及股利發放。跨國企業承受了較高的匯率風險，因而可能使其比本土公司發放較少的股利，預期自變數𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘之係數𝛼3 為負值。 17. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(18) 產業多樣性(Diversification): Cornell and Shapiro (1987)以利害關係人理論來解釋產業多樣性對於公司股利發放的影響。對於公司而言，除了須滿足股東及債權人的外顯要求(explicit claims)，利害關係人亦有相應的內隱要求(implicit claims)。 Shapiro (1990)指出經理人為滿足利害關係人的內隱要求可能發放較少的股利，公司平時將保留較多現金以因應利害關係人之內隱要求並避免削減股利的狀況發生。利害關係人認為經營單一業務的公司面臨的風險較高，對於其內隱要求違約的機率較大，因而相較於多樣化經營的公司，利害關係人對於經營單一業務的公司將有更高的內隱要求。跨國公司相較於本土企業有較高的產業多樣性，因此預期自變數𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛之係數𝛼4 為負值。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 18. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(19) 表 3 :迴歸模型變數解釋變數名稱. 變數定義. 跨國企業特徵變數: Multinationality. 虛擬變數，若公司為跨國企業時等於 1，其餘為 0 本文使用 Hassan et al. (2019)蒐集之美國上市公司政治風險資料， 𝑓𝑏,𝑝. 𝐵. Political risk. 政治風險=Political risk 𝑖,𝑡 =. ∑𝑏 𝑖𝑡 (1[𝑏∈𝑃\𝑁]∗1[|𝑏−𝑟|<10]∗. 𝐵𝑝. 𝐵𝑖𝑡. ，其中，P 為公司的法. 說會書面報告中與政治主題相關的字眼，N 為非政治主題相關的字眼，1[] 為一指示函數。Hassan 將第 t 季中，i 公司的法說會報告文字逐一拆解，使用計算機語言之二元語法(bigrams)計算政治及風險相關文字出現之頻率. ‧ 國. ‧. 本文使用 Horberg et al. (2016)以 10-K Text-based Network (TNIC)的產業分類計算之 HHI 資料並根據 Akhtar (2018)，產業多樣性=Industrial diversification=1- Herfindahl-Hirschman Index(HHI). sit. n. al. Dividends Payout Ratio 應變數，DPR Size Profitability. er. io. 公司特徵變數:. y. Nat. Industrial Diversification. 立. 學. Foreign Exchange risk. 政治大. 匯率風險為以下迴歸式變數 TWI 的迴歸係數 𝛼2 ，迴歸式: 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑅𝑚𝑡 + 𝛼2 𝑇𝑊𝐼𝑥𝑡 +𝜀𝑖𝑡 ，其中，𝑅𝑖𝑡 為 i 公司在第 t 週的連續複利收益率; 𝛼0 為迴歸式的常數項；貿易加權指數(TWI)依據該國商品與其他國家商品的競爭程度來反映該國貨幣兌外幣的價值，美元貿易加權指數由 FED 編制，採用 26 種貨幣作為參考; 𝛼1 為迴歸式的斜率，代表匯率曝險程度; 𝑅𝑚𝑡 為市場投資組合於第 t 週的連續複利收益率; 𝜀𝑖𝑡 為殘差項. Ch. i Un. v. 以下代號來自 Compustat 資料庫. engchi. 總資產取自然對數=Log (AT) 稅前息前利潤/總資產=EBIT / AT. Market-to-book. (股權市場價值+負債帳面價值)/總資產= (CSHO * PRCC_F+AT-CEQ) / AT. Long term Debt. 長期負債/投入資本 = DLTT / ICAPT. Foreign Tax. 國外所得稅/稅前國外所得=TXFO / PIFO. Effective Tax. 所得稅/稅前國內所得=TXPD / PI. CAPEX Age. 資本支出/總資產=CAPX / AT 公司經營年限取自然對數 19. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(20) 第四章實證結果本章將探討(1)樣本敘述統計量(2)影響跨國企業與本土企業股利政策差異之因素(3)加入政治風險變數後檢測迴歸結果(4)布希稅改對美國跨國企業股利發放的影響。. 第一節. 樣本敘述統計及 t 檢定. 本文的樣本迴歸變數主要分為三大類，分別為: 主要研究變數(Main variable)、跨國公司特徵變數(Multinational Firm Characteristic)以及一般的公司特徵變數 (Firm Characteristic)。由於本研究使用 Horberg et al. (2016)所計算之 HHI 資料，. 政治大. 其資料開始於 1996 年，因此在經過資料整合並排除金融業樣本後，我們的樣本. 立. 期間縮短為 1996 年~2017 年，其中包含跨國公司 765 家及本土公司 1578 家，表. ‧ 國. 學. 4 為上述之樣本敘述統計，包括樣本之觀測數、平均數、標準差、第 25 百分位. ‧. 數、中位數及第 75 百分位數。從敘述統計中可以看到跨國公司(以下表格縮寫為 MNC)發放之平均股利發放率(8.4%)低於本土公司(以下表格縮寫為 DC)之股利發. y. Nat. er. io. sit. 放率(10.9%)，且兩者之間的差異達到了 1%顯著水準(t=-5.62)。這樣的結果可能顯示了美國的跨國企業承受較大的風險，因而影響其股利發放。然而，與之前預. n. al. Ch. i Un. v. 想不同的是，美國跨國公司承受的政治風險平均數 (108.443)低於本土公司. engchi. (144.664)，且達到的 1%的顯著水準。在公司特徵變數部分，跨國公司有較高的資產規模(與本土公司係數分別為 6.576 及 4.791)，而相較於本土公司有較好的獲利能力(0.055 vs. -0.086)且通常保有較多的現金(0.165 vs. 0.145)；舉債水準顯著低於本土公司(31.0% vs. 38.8%)，以上與 Erel et al. (2020)的發現一致，而市帳值比 (M/B)及公司經營年限(Firm’s Age)的數據顯示出了美國的跨國公司發展較為成熟，且投資人給予較好的評價。. 20. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(21) 表 4:全樣本敘述統計量. N. Mean. Std. dev.. Dividend Payout Ratio. 765. 0.084. 0.183. 0.000. 0.000. Adjusted Dividend Payout Ratio. 765. 0.122. 0.186. 0.000. Multinationality. 765. 1. 0. 1. Political Risk.. 665. 108.443. 117.101. 39.031. Foreign Exchange Risk. 765. 0.004. 0.031. -0.005. -0.001. Industrial diversification. 765. 0.771. 0.249. 0.718. Log(Assets). 765. 6.576. 1.746. Profitability. 765. 0.055. 0.186. Cash. 757. 0.165. 0.187. l C 0.031. M/B (Market-to-Book). 733. 8.681. 39.036. 1.987. Long term Debt. 749. 0.310. 0.367. Foreign Tax. 765. 0.508. Effective Tax. 765. CAPEX Log (Firm's age). Variable. N. Mean. Std. dev.. 0.050. 1578. 0.109. 0.201. 0.000. 0.000. 0.150. 0.000. 0.058. 1578. 0.110. 0.202. 0.000. 0.000. 0.152. 1. 1. 1578. 0. 0. 0. 0. 0. 849. 144.664. 225.591. 45.600. 81.477. 153.313. 0.003. 1578. 0.001. 0.016. -0.010. -0.002. 0.003. 0.874. 0.931. 1578. 0.717. 0.239. 0.634. 0.794. 0.887. 5.269. 6.444. 7.713. y. DCs. 1578. 4.791. 1.909. 3.426. 4.673. 6.087. 0.021. 0.084. sit. MNCs 1st 3rd Median Quartile Quartile. 1st Median Quartile. 3rd Quartile. 0.139. 1571. -0.086. 0.577. -0.120. 0.052. 0.108. 0.089. v 0.222 ni. 1563. 0.145. 0.221. 0.016. 0.064. 0.226. 3.256. 6.313. 1521. 7.327. 31.831. 1.451. 2.816. 5.589. 0.027. 0.217. 0.468. 1537. 0.388. 2.000. 0.032. 0.241. 0.479. 2.940. 0.005. 0.255. 0.403. 1578. 0.000. 0.000. 0.000. 0.000. 0.000. 0.293. 0.603. 0.000. 0.285. 0.374. 1578. 0.186. 0.242. 0.000. 0.041. 0.374. 761. 0.053. 0.053. 0.021. 0.039. 0.070. 1558. 0.085. 0.109. 0.019. 0.049. 0.103. 763. 23.494. 20.489. 9.000. 14.000. 32.000. 1575. 21.728. 15.283. 10.000. 17.000. 28.000. Main variable. MNC Characteristics. Nat. io. n. a. er. ‧. ‧ 國. 學. Firm Characteristics. 立. 治政大 71.078 130.575. hengchi U. 註: (1) Adjusted Dividend Payout Ratio 為普通股現金股利加上庫藏股回購所計算之股利發放率。 (2)由於 Political Risk 的樣本期間為 2002 年~2017 年，因此資料合併後樣本數較少，其中跨國公司從 765 家減少至 665 家，本土公司自 1578 家縮減至 849 家。 21 DOI:10.6814/NCCU202000587.

(22) 第二節. 影響跨國企業與本土企業股利政策差異之因素. 本文檢驗𝑯𝟏 假設所建立之方程式迴歸結果如表 5 所示，我們的應變數為每間樣本公司的股利發放率(Dividend Payout Ratio)，表中第(1)項迴歸式為無控制 Fixed Effect 的結果，表(2)-(4)項迴歸式分別為控制 Industry、Year 及兩者同時控制的結果。為了檢視跨國公司的特性是否為影響公司股利發放之因素，我們建立了一個代表多國籍企業的二元變數(dichotomous variable), Multinationality (,1 為跨國公司，其餘為 0)。根據表 5 的檢驗結果，我們發現美國的跨國公司相較於本土公司發放較少的股利，Multinationality 的係數為－0.0451，並且達到了 1%的顯著水準，這證實了我們的假設𝑯𝟏，跨國公司與本土公司的股利發放存在差異，而. 政治大受較高的匯率風險(0.004 vs. 0.001)，但匯率風險對於公司股利發放沒有顯著影響，立此結果則與我們的假設不符；而跨國企業同時有較高的產業多樣性，跨國公司與跨國公司發放較少股利。在跨國公司特徵變數方面，跨國公司相較於本土公司承. ‧ 國. 學. 本土公司產業多樣性平均數分別為 0.771 及 0.717，而迴歸結果顯示產業多樣性高的公司會有較低的股利發放，這與 Akhtar (2018)發現澳洲上市公司中，匯率風. ‧. 險高及產業多樣性高的公司有較少股利發放的結果不一致。. y. Nat. sit. 表 5 中的公司特徵變數亦與過往影響股利發放相關文獻的研究結果不完全. n. al. er. io. 相同。在沒有控制任何 Fixed Effect 的情況下，公司規模(Size)與股利發放率呈現. i Un. v. 顯著正相關(t=6.59)，顯示規模大的公司發放較多股利，這與 Crutchley et al. (1989). Ch. engchi. 的研究結果相同，而同時控制 Industry Fixed Effect 及 Year Fixed Effect 後，結果變得不顯著，這與 Akhtar (2018)的研究結果不一致，該文獻在同時控制 Year 與 Industry Fixed Effect 的情況下，係數顯著為正。而不論是否控制 Fixed Effect，獲利能力均股利發放率呈現顯著正相關(t=3.92, 4.70, 5.32 and 6.20)，這與 Linter (1956)及 Baker et al. (1985)發現公司獲利能力及前一年的股利為影響公司當年股利發放重要因素的結果相同，獲利能力較好的公司能負擔較高的股利，有效稅率 (Effective Tax)與股利發放率呈現正相關亦能支持以上結果，而 Alli et al. (1993) 則提出相較於公司獲利，現金流量的多寡更能證明公司支付股利的能力，Amidu et al. (2006)的研究也發現公司的現金流量與股利發放率有正向關係，我們的結果與其一致。從表 5 也可以看到舉債規模較高的公司有較低的股利發放率(控制. 22. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(23) Fixed Effect 前後的 t 分別為－1.82 及－1.68)，顯示出公司有舉借長債需求時可能會減少股利發放，儘管 Easterbrook (1984)及 Jensen (1986)認為股利發放能作為解決權益代理問題的方法之一，本文的迴歸結果與其理論相反，顯示出對於美國的公司而言，發放現金予投資人不能降低股利相關的代理成本，這可能表示經理人在決定股利政策時會將自身利益納入考量，此結果則能支持 Jensen and Meckling (1976)的研究發現。資本支出(CAPEX)則與股利發放率呈顯著負相關，控制固定效果後(t=－6.26)，而這與 Amidu et al. (2006)發現有較多的成長投資機會的公司會減少股利發放的研究結果相同。至於公司的經營年限(Age)則與股利發放率為顯著正相關(t=4.52)，顯示在美國發展愈成熟的公司會有愈高的股利發放，這與 DeAngelo et al. (2006)的研究結果相同。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 23. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(24) 表 5:跨國公司特徵變數及公司特徵變數對股利影響之迴歸結果以. 下. 為. 迴. 歸. 式. DPR 𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 +. 𝛼3 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀 之迴歸結果。DPR 為應變數 Dividend Payout Ratio，全樣本為 2343 家公司，其中包括本土公司 1578 家及跨國公司 765 家。迴歸式(1)為無控制 Fixed Effect 之結果、迴歸式(2)(3)為分別控制 Industry Fixed Effect 與 Year Fixed Effect 後之結果、迴歸式(4)為同時控制了 Industry 與 Year Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為 t 值。. (1) -0.0451*** (-5.62). FXrisk. -0.0649 (-0.52). ID. -0.0428*** (-6.67). Size. 0.0154*** (6.59). 0.0068*** (2.94). 0.0112*** (4.79). 0.00217 (0.94). 0.0492*** (3.92). 0.0584*** (4.70). 0.0673*** (5.32). 0.0772*** (6.20). 0.0078*** (3.69). 0.0123*** (5.91). 0.0076*** (3.59). 0.0121*** (5.84). 0.0028 (0.45). 0.0036 (0.60). 0.0011 (0.18). 0.0020 (0.34). io. n. al. LTD*10^2. -0.0045* (-1.82). FTax. -0.0005 (-0.87). Ch. y. er. ‧ 國. Nat. M/B*10^2. 治政-0.0605*** -0.0342*** 大 (-9.36) (-5.34). ‧. Cash. -0.0573 (-0.46). 學. PF. 立. -0.0742 (-0.61). (4) -0.0204*** (-3.25). sit. Multinationality. Dividend Payout Ratio (2) (3) -0.0188*** -0.0467*** (-3.14) (-5.97). -0.0771 (-0.63) -0.0502*** (-7.78). v i-0.0043* n U (-1.76). -0.0040* (-1.68). (-0.74). -0.0006 (-1.02). -0.0005 (-0.90). -0.0042* (-1.75). e n-0.0004 gchi. ETax. 0.0042* (1.95). 0.0042** (2.00). 0.0051** (2.41). 0.0052** (2.50). CAPEX. -0.1440*** (-6.26). -0.1700*** (-6.54). -0.1280*** (-5.53). -0.1370*** (-5.24). Age. 0.0046*** (4.91). 0.0041*** (3.27). 0.0050*** (5.29). 0.0044*** (4.52). Cons. -0.0734*** (-7.90). -0.0082 (-0.32). -0.0215* (-1.75). 0.0628** (2.37). No. of Firms adj. R2 Year Fixed Effect Industry Fixed Effect. 2343 0.2481 No No. 2343 0.2842 No Yes. 2343 0.2594 Yes No. 2343 0.2967 Yes Yes. 24. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(25) 表 6 為加入交互作用項的迴歸檢測結果，此迴歸目的為確認解釋變數對股利的影響是否於本土公司與跨國公司間存在差異。產業多樣性的交互作用變數在控制 Fixed Effect 前後對於公司股利發放率的影響顯著為負(t 分別為－1.87 及－ 1.97)，顯示美國的跨國公司雖然產業多樣性較高而有較低的股利發放率，但產業多樣性增加而使其降低股利發放的程度不如本土公司明顯。公司獲利的交互作用項係數顯著為正(同時控制 Year 及 Industry Fixed Effect 後 t=4.34)，顯示公司獲利增加使公司增加股利發放的影響對於美國跨國公司較為強烈，然而現金交互作用項係數則不顯著，顯示跨國公司因現金流量增加而增加股利發放的程度並不明顯，Erel et al. (2020)的研究指出美國的跨國公司為了避免海外盈餘匯回面臨課稅，通常選擇於帳上持有較高比例的現金，此外，若依融資順位理論來看，跨國公司. 政治大負債比率較本土公司低，這可能是現金流量增加對於跨國公司增加股利發放的影立創造現金流的能力較為良好，其保留大量現金作為內部資金使用，因而跨國公司. 響並不顯著的原因之一。資本支出調節變項係數顯著為負，顯示了跨國公司資本. ‧ 國. 學. 支出增加而減少股利發放的程度不如本土公司強烈。最後，公司規模(Size)交互. ‧. 作用項係數顯著為正(在控制 Fixed Effect 前後 t 分別為 2.05 及 1.90)，而經營年限(Age)調節變項係數顯著為負(t=－5.80, －2.71, －4.63 and －2.58)顯示了資產. Nat. sit. y. 規模增加使得美國跨國公司發放更多股利，但經營時間的累積則對於跨國公司提. al. n. 迴歸結果。. er. io. 高股利發放沒有正面效果，以上為未加入政治風險(Political risk)跨國特徵變數的. Ch. engchi. i Un. v. 25. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(26) 表 6:交互作用對跨國公司股利政策影響之迴歸結果以下為迴歸式 DPR 𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝑀 ∗ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼6 𝑀 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑀 ∗ 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀 之迴歸結果，調節變項 M 為自變數 Multinationality 之簡稱，DPR 為應變數 Dividend Payout Ratio，全樣本為 2343 家公司，其中包括本土公司 1578 家及跨國公司 765 家。迴歸式(1)為無控制 Fixed Effect 之結果、迴歸式(2)(3)為分別控制 Industry Fixed Effect 與 Year Fixed Effect 後之結果、迴歸式(4)為同時控制了 Industry 與 Year Fixed Effect 後之結果。 ( 變數簡稱說明如下 : FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為 t 值。. Dividend Payout Ratio (2) -0.0554** (-2.52). (3) -0.0716*** (-3.25). -0.0225 (-0.18). ID. -0.0644*** (-6.78). -0.0587*** (-6.04). -0.0599*** (-6.31). -0.0531*** (-5.47). 0.0032 (1.02). 0.0007 (0.24). 0.0002 (0.06). -0.0026 (-0.83). 0.0514*** (3.80). 0.0494*** (3.65). 0.0574*** (4.25). 0.0107*** (3.96). 0.0108*** (3.96). 0.0116*** (4.26). (0.84). 0.0044 (0.66). 0.0054 (0.80). 0.0100*** (3.64). al. n. M/B*10^2. 0.0047 (0.69). Ch. e n0.0056 gchi. y. sit. 0.0440*** (3.25). io. Cash. Nat. PF. ‧ 國. Size. 立. ‧. FXrisk. 學. 治政 -0.0063 0.0097 大 (-0.05) (0.08). (4) -0.0659*** (-3.01). er. Multinationality. (1) -0.0608*** (-2.75). i Un. v. 0.0218 (0.17). LTD. 0.0036 (0.60). -0.0092 (-1.53). 0.0052 (0.87). -0.0078 (-1.30). FTax. -0.0004 (-0.74). -0.0004 (-0.70). -0.0004 (-0.85). -0.0004 (-0.82). ETax. 0.0078** (2.11). 0.0078** (2.12). 0.0084** (2.28). 0.0084** (2.30). CAPEX. -0.0924*** (-3.46). -0.1510*** (-5.07). -0.1000*** (-3.75). -0.1540*** (-5.13). Age. 0.0043*** (5.12). 0.0042*** (4.54). 0.0044*** (5.42). 0.0043*** (4.95). 26. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(27) M*FXrisk. -0.1380 (-0.31). -0.2430 (-0.55). -0.0715 (-0.16). -0.1940 (-0.44). M*ID. -0.0248** (-2.25). -0.0282*** (-2.64). -0.0225** (-2.02). -0.0261** (-2.42). M*Size. 0.0108** (2.05). 0.0094* (1.79). 0.0116** (2.20). 0.0100* (1.90). M*PF. 0.1670*** (4.43). 0.1320*** (3.52). 0.1960*** (5.22). 0.1630*** (4.34). M*Cash. 0.0022 (0.46). 0.0044 (0.92). 0.0045 (0.09). 0.0028 (0.59). M*M/B*10^2. -0.0035 (-0.25). 0.0008 (0.06). -0.0076 (-0.54). -0.0035 (-0.25). M*LTD. -0.0036 (-0.60). -0.0001 (-0.15). -0.0060 (-1.33). -0.0056 (-1.26). -0.0058 (-1.29). -0.0053 (-1.21). -0.1550** (-2.39). -0.1370** (-2.13). -0.1280** (-1.98). -0.1050 (-1.63). -0.0904*** (-4.19). -0.0744*** (-3.44). -0.0679*** (-3.16). (0.91). 0.0625*** (4.04). 0.1040*** (3.72). 2343 0.2277 No Yes. 2343 0.2198 Yes No. 2343 0.2375 Yes Yes. M* Age*10^2. -0.0953*** (-4.39). n. al. Cons. C -0.0049 h (-0.38). No. of Firms adj. R2 Year Fixed Effect Industry Fixed Effect. 2343 0.2582 No No. e n0.0242 gchi. y. Nat. M* CAPEX. sit. ‧ 國. -0.0002 (-0.33). ‧. -0.0001 (-0.30). 學. M*ETax. -0.0002 (-0.46). io. M*FTax*10^2. 0.0077 (1.29). er. 立. 治政 0.0092 -0.0052 大 (1.52) (-0.87). i Un. v. 表 7 為迴歸模型(2)的檢驗結果，在加入政治風險此一變數後，樣本期間縮短為 2002~2017 年，全樣本數縮減至 1514 家上市公司，包含跨國公司 665 家及本土公司 849 家。代表多國籍企業的二元變數, Multinationality, 與股利發放率的負相關依舊達到了 1%的顯著水準，顯示美國跨國企業的股利發放率顯著低於本土企業，符合我們的𝑯𝟏 假設。在跨國特徵變數部分，政治風險變數對於股利發放 27. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(28) 率的影響顯著為正，顯示了政治風險高的公司會有較高的股利發放率，這與 Kim and Mei (1994)、Bailey and Chung (1995)及 Akhtar (2018)的研究發現政治風險與公司獲利顯著相關，公司承受的政治風險愈低則獲利穩定性愈高，因而愈有能力支付較高且穩定的股利之結果相反。這可能是因為我們衡量政治風險的方法與其不同的原因，我們使用 Hassan et al. (2019)以個別公司於法說會書面報告中，提及政治及風險相關字眼的比例高低來衡量公司的政治風險(變數詳細定義請見表 3)，提及相關字眼愈頻繁的公司，政治風險愈高，然而，這可能也同時代表著這些公司對於其承受政治相關風險的重視程度愈高，因而會採取較積極的風險管理措施以避免公司受到負面影響，這可能是政治風險高的公司卻有高股利發放的原因之一。產品多樣性對股利發放率的迴歸係數顯著為負(t=－5.03, －6.65, －4.00. 政治大果一致，而匯率風險對於股利的影響依舊不顯著，以上結果與我們的𝑯 假設不立. and －5.57)，顯示產品多樣性高的公司有較低的股利發放率，這與表 5 的檢驗結 𝟐. 完全一致。. ‧ 國. 學. 公司特徵變數方面，在此樣本期間市帳值比(M/B)與股利發放率依舊無顯著. ‧. 相關，這與 D'Souza (1999)及 Amidu et al. (2006)發現兩者為負向關係，而 Gill et al. (2010)則發現兩者為顯著正相關之結果均不相同。有效稅率對於股利發放率的. y. Nat. sit. 影響在沒有控制任何 Fixed Effect 的情況下，顯著水準由先前的 10%提高至 5%，. n. al. er. io. 而在同時控制 Industry 及 Year Fixed Effect 後，顯著水準也從原先的 5%，達到了. i Un. v. 1%，這可能是因為在 2001 年~2004 年間，美國經歷了一系列的稅制改革，改革. Ch. engchi. 內容包含提升企業研發費用抵稅永久化、購買設備抵、加速折舊降低及個人股利稅調降等，也使得企業獲利及現金流增加，因而提升企業的股利發放。加入政治變數後，長期負債於同時控制 Year 及 Industry Fixed Effect 的情況下，由先前 10% 顯著水準變得不顯著，這可能是因為在加入政治風險變數後，本土公司的數量由 1578 家減少將近一半至 849 家，而從表 4 敘述統計中可以看到跨國公司的長期負債比率低於本土公司(31.0% vs. 38.8%)，因而本土公司樣本減少後，迴歸結果變得不顯著。其餘公司特徵變數對於股利發放率的影響方向則與表 5 一致，無明顯差異。. 28. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(29) 表 7:跨國特徵變數及公司特徵變數對股利影響之迴歸結果(加入政治風險變數) 以下為迴歸式 DPR 𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀 之迴歸結果。 DPR 為應變數 Dividend Payout Ratio，加入政治風險變數後，樣本期間縮短為 2002~2017 年，樣本數縮減為 1514 家公司，其中包括本土公司 849 家及跨國公司 665 家。迴歸式(1)為無控制 Fixed Effect 之結果、迴歸式(2)(3)為分別控制 Industry Fixed Effect 與 Year Fixed Effect 後之結果、迴歸式(4)為同時控制了 Industry 與 Year Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: Prisk=Political Risk, FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為 t 值。. 0.0059*** (4.25). 立. 0.0927 (0.20). -0.0479*** (-5.03). -0.0629*** (-6.65). -0.0378*** (-4.00). -0.0523*** (-5.57). 0.0157*** (4.49). 0.0050 (1.42). 0.0098*** (2.78). -0.0017 (-0.49). 0.0555*** (3.51). 0.0555*** (3.56). 0.0683*** (4.33). 0.0694*** (4.47). (4.32). 0.0202*** (6.51). n. al. 0.0122***C h. y. ‧. io. PF. -0.1440 (-0.30). Nat. Size. 0.0047*** (3.47). -0.2770 (-0.59). ‧ 國. ID. (4) -0.0405*** (-5.12). -0.4990 (-1.03). 學. FXrisk. 治政0.0049*** 0.0058*** 大 (3.55) (4.16). sit. Prisk*10^2. (1) -0.0628*** (-6.57). er. Multinationality. Dividend Payout Ratio (2) (3) -0.0382*** -0.0657*** (-4.64) (-7.08). iv n U 0.0136***. (3.86). e0.0185*** n(5.93) gchi. M/B*10^2. 0.0022 (0.34). 0.0036 (0.57). 0.0005 (0.07). 0.0020 (0.32). LTD*10^2. -0.0046* (-1.83). -0.0042* (-1.73). -0.0043* (-1.74). -0.0039 (-1.63). FTax. -0.0006 (-0.98). -0.0005 (-0.87). -0.0006 (-1.16). -0.0006 (-1.06). ETax. 0.0079** (2.24). 0.0077** (2.23). 0.0095*** (2.70). 0.0094*** (2.75). CAPEX. -0.2370*** (-6.91). -0.1900*** (-4.66). -0.2370*** (-6.95). -0.1910*** (-4.71). Cash. 29. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(30) Age. 0.0045*** (3.47). 0.0040*** (3.07). 0.0049*** (3.71). 0.0044*** (3.33). Cons. -0.0830*** (-5.59). 0.0241 (0.62). -0.1030*** (-5.71). 0.0218 (0.55). No. of Firms adj. R2 Year Fixed Effect Industry Fixed Effect. 1514 0.2728 No No. 1514 0.3087 No Yes. 1514 0.2883 Yes No. 1514 0.3255 Yes Yes. 表 8 為迴歸模型(2)加入交互作用項的檢測結果，用以確認模型(2)中解釋變數對股利發放率的影響是否於本土公司與跨國公司間存在差異。跨國特徵變數中，政治風險調節變項並不顯著，而產業多樣性調節變項係數則顯著為負(t=－3.43,. 政治大營的特性使其相較於本土企業有較高的產業多樣性，因此產業多樣性增加使其降立. －2.44, －3.32 and －2.24)，此結果與表 6 一致，這可能是因為跨國企業多國經. ‧ 國. 學. 低股利發放的效果不如本土公司強烈。公司規模及獲利交互作用項係數顯著為正，顯示跨國公司資產規模及獲利增加使其增加股利發放的影響較本土公司強烈，此. ‧. 結果與表 6 相同。有效稅率調節變項係數則顯著為負(控制 Fixed Effect 前後的 t 分別為－2.15 及－2.05)，從原先不顯著變為 5%顯著水準，這樣的結果可能是因. y. Nat. io. sit. 為在 2001~2003 年美國的稅制改革中，內容大多為針對國內企業抵稅及降低個人. n. al. er. 稅收負擔為主，僅 2004 年實施一次性海外盈餘匯回減稅，且期限只有一年，因. i Un. v. 而整體而言，美國跨國公司的股東相較於本土公司的股東較不受惠於美國稅制體. Ch. engchi. 系。資本支出交互作用項係數則從顯著為負變得不顯著，這也可能是由於上述稅改中，政府針對企業資本支出抵稅額提高，使得本土企業因資本支出增加而減少股利發放的程度降低。其餘交互作用項迴歸結果則與表 6 一致，無明顯差異。. 30. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(31) 表 8:交互作用對跨國公司股利政策影響之迴歸結果(加入政治風險變數) 以下為迴歸式 DPR 𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝛼6 𝑀 ∗ 𝑃𝑜𝑙𝑖𝑡𝑖𝑐𝑎𝑙 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑀 ∗ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼8 𝑀 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼9 𝑀 ∗ 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀 之迴歸結果，調節變項 M 為自變數 Multinationality 之簡稱，DPR 為應變數 Dividend Payout Ratio。加入政治風險變數後，樣本期間縮短為 2002~2017 年，樣本數縮減為 1514 家公司，其中包括本土公司 849 家及跨國公司 665 家。迴歸式(1)為無控制 Fixed Effect 之結果、迴歸式 (2)(3)為分別控制 Industry Fixed Effect 與 Year Fixed Effect 後之結果、迴歸式(4)為同時控制了 Industry 與 Year Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: Prisk=Political Risk, FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為 t 值。. Dividend Payout Ratio (2) -0.1640*** (-5.15). (3) -0.1950*** (-6.20). (4) -0.1770*** (-5.60). 0.0028 (1.62). 0.0030* (1.72). 0.0029* (1.68). 0.0031* (1.80). -0.1450 (-0.23). 0.03340 (0.05). 0.2760 (0.45). 0.4810 (0.78). -0.1170*** (-7.20). -0.1090*** (-6.60). -0.1070*** (-6.66). -0.0990*** (-6.05). 0.0081* (1.66). 0.0086* (1.72). 0.0134*** (2.73). 0.0146*** (2.93). (3.14). (3.48). 0.0571*** (3.51). PF. 0.0517***C h (3.18). e 0.0515*** ngchi. y. ‧ 國. n. al. ‧. io. Size. Nat. ID. 學. FXrisk. sit. 立. Prisk*10^2. 政治大. er. Multinationality. (1) -0.1810*** (-5.73). iv n U 0.0563***. Cash. 0.0200*** (4.57). 0.0199*** (4.51). 0.0213*** (4.89). 0.0214*** (4.89). M/B*10^2. 0.0043 (0.64). 0.0051 (0.76). 0.0041 (0.62). 0.0050 (0.75). LTD. 0.0036 (0.53). <0.0001 (-0.01). 0.0046 (0.68). 0.0005 (0.07). FTax. -0.0004 (-0.80). -0.0004 (-0.79). -0.0005 (-0.96). -0.0005 (-0.95). ETax. 0.0200*** (2.81). 0.0200*** (2.82). 0.0213*** (3.01). 0.0213*** (3.03). 31. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(32) CAPEX. -0.1880*** (-4.76). -0.2010*** (-4.35). -0.1970*** (-5.02). -0.2080*** (-4.52). Age. 0.0037*** (3.46). 0.0037*** (3.42). 0.0040*** (4.52). 0.0040*** (4.53). M*Prisk*10^2. 0.0012 (0.41). 0.0016 (0.54). 0.0003 (0.10). 0.0006 (0.21). M*FXrisk. -0.4620 (-0.49). -0.6420 (-0.68). -0.7320 (-0.77). -0.9240 (-0.98). M*ID. -0.0267** (-2.45). -0.0298*** (-2.74). -0.0214** (-1.97). -0.0242** (-2.23). M*Size. 0.0275*** (3.76). 0.0229*** (3.11). 0.0291*** (4.02). 0.0244*** (3.35). M*PF. 0.1880*** (4.02). M*Cash. -0.0092 (-1.38). -0.0051 (-0.76). -0.0114* (-1.73). 學. -0.0071 (-1.08). -0.0089 (-0.57). -0.0035 (-0.22). -0.0148 (-0.95). -0.0095 (-0.61). <0.0001 (0.00). -0.0046 (-0.69). -0.0005 (-0.08). Ch. y. sit. ‧ 國. -0.0173** (-2.15). -0.0001 (-0.27). er. al. -0.0002 (-0.35). n. M*ETax. -0.0036 (-0.53). io. M*FTax*10^2. Nat. M*LTD. ‧. M*M/B*10^2. 立. 治政0.1510*** 0.2340*** 大 (3.20) (5.00). 0.1960*** (4.15). -0.0001 (-0.11). <0.0001 (-0.03). (-2.09). (-2.11). -0.0164** (-2.05). iv. n U en gchi -0.0168** -0.0169**. M* CAPEX. 0.0352 (0.41). 0.0449 (0.52). 0.0731 (0.85). 0.0800 (0.93). M* Age*10^2. -0.0856*** (-2.69). -0.0935*** (-2.94). -0.0708** (-2.25). -0.0772** (-2.45). Cons. 0.0838*** (3.90). 0.1540*** (3.81). 0.0746*** (3.12). 0.1590*** (3.84). No. of Firms. 1514. 1514. 1514. 1514. adj. R2. 0.2175. 0.2248. 0.2329. 0.2416. Year Fixed Effect. No. No. Yes. Yes. Industry Fixed Effect. No. Yes. No. Yes. 32. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(33) 第三節. 布希稅改對美國跨國企業股利發放的影響. 布希政府期間提出了一系列稅改法案，為了檢視稅改對於企業發放股利的影響，我們以 2003 年針對企業推出的稅收減免法案以及 2004 年針對跨國公司規定的海外盈餘匯回租稅假期作為分析時點，我們參考 Brav et al. (2008)，於 Compustat 蒐集公司買回庫藏股的資料，以公司開始股利發放(Dividend Initiation) 以及股票購回(Repurchase)於稅改前後三年的變化來衡量公司稅改對公司股利政策影響。我們參照 Brav et al. (2008)將公司開始股利發放(Dividend Initiation)定義為過去三年未發放股利且當年股利大於 0 的公司，結果如圖 1 所示，從圖中可以看到，2003 年稅改實施後，跨國公司(MNCs)及本土公司(DCs)開始發放股利的家數於當年都有上升的趨勢，其中又以本土公司增加的幅度較大，也證實了我們上. 政治大. 一節的迴歸結果，稅率減少使跨國公司增加股利發放的效果不如本土公司強烈，. 立. 而在 2004 年實施盈餘匯回租稅特赦，海外盈餘企業稅率從 35%大幅調降到 5.25%，. ‧ 國. 學. 根據統計，當年自海外匯回的盈餘約 3620 億美元，大部分用於股利發放及庫藏股買回，因此可以看到下圖跨國公司於 2004 年開始發股利的家數大幅上升，隨. Nat. n. al. er. io. 140. sit. 圖 1、美國跨國公司及本土公司開始股利發放家數. 120 100. y. ‧. 後又迅速下降並逐漸恢復過去的水準。. Ch. 80. engchi. i Un. v. 60 40 20 0 2000. 2001. 2002. 2003 MNCs. 2004. 2005. 2006. 2007. DCs. 33. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(34) 圖 2 則為跨國公司及本土公司於 2000 年~2007 年股利回購金額及現金股利發放率的變化，從圖 2 可以看到跨國公司歷年股票回購的金額遠大於本土公司，這與 Akhtar (2018)的研究結果一致。跨國公司及本土公司在 2003 年股票回購的金額都有所上升，而在 2004 則只有跨國公司繼續上升，本土公司則些微下降。圖 2、美國跨國公司及本土公司股票回購金額(百萬美元) 250 200 150 100 50 0 2001. 立. 2002. 2003 MNCs. 2004. 2005. 2006. 2007. 學. ‧ 國. 2000. 政治大 DCs. ‧. 此外，我們亦透過迴歸結果來觀察稅改對於公司股利的影響。我們針對 2003. sit. y. Nat. 年及 2004 年的稅改分別建立了一個代表稅改的虛擬變數Tax Cuts1 及Tax Cuts2 ，. io. er. 並將前文之迴歸模型修改如下：. al. iv n C = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 h e n g+c𝛼h2𝑇𝑎𝑥 i U𝐶𝑢𝑡𝑠1 + 𝛼 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘 + 𝛼 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 n. 𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 (𝐴𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 ). 3. 𝑖,𝑡−1. 4. 𝑖,𝑡−1. (3). + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀 𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 (𝐴𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 ) = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠2 + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀. (4). 應變數為公司調整後之股利發放率(Adjusted Dividend Payout Ratio, ADPR)，此為公司普通股現金股利加上庫藏股回購後所計算之股利發放率。由於政治風險變數的樣本期間始於 2002 年，時間過短，因此此處我們並未加入政治風險變數， 34. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(35) 自變數Tax Cuts1 為代表 2003 年稅改的虛擬變數，1996 年~2002 年期間為 0，其餘為 1；自變數Tax Cuts2 為代表 2004 年稅改的虛擬變數，由於此次稅改針對跨國公司海外盈餘匯回的租稅特赦期橫跨了 2004 及 2005 年，因此 2004 年~2005 年時，Tax Cuts2 為 1，其餘為 0。針對𝑯𝟑 假設所建立之方程式(3)的迴歸結果如表 9，表中第(1)、(2)項迴歸式應變數為普通股現金股利發放率，第(3)、(4)項迴歸式應變數為調整後股利發放率，其中，(1)(3)項為無控制 Fixed Effect 的迴歸結果， (2)(4)項為控制 Industry Fixed Effect 之結果。從表 9 可以發現在無控制 Fixed Effect 的情況下，跨國企業的股利發放率顯著低於本土企業(t=－1.73)，此結果與先前的迴歸結果相同，然而，在將庫藏股納入股利發放率之計算後發現，跨國企業的調整後股利發放率顯著高於本土企業(t=1.87)，顯示庫藏股回購為美國跨國公司. 政治大臨 35%的稅率，因此相較於持續性的現金股利，跨國企業更偏好以一次性的股票立. 較常使用之股利支付方式，這可能是因為在 2018 年稅改以前海外盈餘匯回需面. 回購作為股利發放的方式。而 2003 年的稅改將股利所得稅自 38%大幅下調自. ‧ 國. 學. 15%，資本利得稅則從 20%降低為 15%，Tax Cuts1 對於股利發放率的影響顯著為. ‧. 正，顯示了 2003 年的稅改使企業增加股利發放，符合我們的𝑯𝟑 假設，然而稅改的交互作用項係數顯著為負則顯示出此次稅改對於跨國企業增加股利發放的效. Nat. sit. y. 果不如本土企業強烈。. n. al. er. io. 表 10 為方程式(4)的迴歸檢測結果，自變數 Multinationality 對股利發放率. i Un. v. (DPR)的係數顯著為負，而對於調整後股利發放率(ADPR)的係數則由負轉正，顯. Ch. engchi. 示美國跨國公司發放的普通股現金股利顯著低於本土公司，但在加上股票回購後，其調整後股利發放率則高於本土企業，此結果與表 9 一致，且在無控制 Fixed Effect 的情況下，顯著水準從 10%提升至 1%，而控制 Industry Fixed Effect 後，也從原先不顯著變為顯著。在 2004 年期間，除了 2003 年稅改政策持續實施，布希政府也在此年進行了一次海外盈餘返美投資的租稅特赦，將稅率從當時的企業稅率 35%調降到 5.25%，控制 Industry Fixed Effect 後，Tax Cuts2 與股利發放率及調整後股利發放率呈現顯著正相關，但相較於Tax Cuts1 顯著水準有所下降，顯示減稅對於企業增加股利發放的效果為短暫的。Tax Cuts2 對於調整後股利發放率的交互作用項顯著為正(控制 Fixed Effect 前後 t 別為 1.97 及 1.74)，而對於股利發放率的交互作用項則不顯著，顯示了 2004 年增加的減稅政策使跨國企業相較. 35. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(36) 於本土企業進行更多的庫藏股回購，與假設𝑯𝟒 相符而對於其發放現金股利則沒有正面效果。從圖 1、2 及表 9、10 可以發現 2003 年的稅改對於本土公司增加股利發放有較大的效果，跨國公司則主要因為 2004 年的租稅減免提升其股票回購，然而，稅率的變化對於兩類公司股利的影響都是短暫性的，且隨著時間的推進，股利發放率會逐漸恢復成原先的水準，而這個結果可以支持 Brav et al. (2008)發現公司的經理人認為相較於稅率，現金流穩定性、現金及過去股利水準為影響其股利政策的主要因素。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 36. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(37) 表 9:2003 年布希政府稅改政策對美國上市公司股利發放影響之迴歸結果以下為迴歸式 DPR 𝑖,𝑡 (ADPR 𝑖,𝑡 ) = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠1 + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 +𝛼6 𝑀 ∗ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑀 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼8 𝑀 ∗ 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀 之迴歸結果，調節變項 M 為自變數 Multinationality 之簡稱，自變數𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠1為代表 2003 年稅改的虛擬變數，DPR 及 ADPR 分為應變數 Dividend Payout Ratio 與 Adjusted Dividend Payout Ratio，調整後的股利發放率為普通股現金股利加上庫藏股回購所計算之股利發放率。全樣本數為 2340 家公司，其中包括本土公司 1578 家及跨國公司 762 家。迴歸式(1)(3)為無控制 Fixed Effect 之結果，迴歸式(2)(4)為控制 Industry Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為 t 值。. -0.0354 (-0.28). -0.0214 (-0.17). -0.0389 (-0.31). -0.0593*** (-6.21). -0.0526*** (-5.38). -0.0580*** (-6.04). -0.0008 (-0.25). 0.0011 (0.35). io. al. n. PF. 0.0495*** (3.65). Ch. y. 0.0018 (0.59). sit. Nat. Size. (5.72). ‧. ID. (5.48). 0.0327*** (6.46). 立. 政治大 0.0277*** 0.0291***. 學. FXrisk. (4) ADPR 0.0348 (1.62). 0.0242*** (4.77). (2) DPR -0.0294 (-1.30). er. Tax Cuts1. (3) ADPR 0.0419* (1.87). ‧ 國. Multinationality. (1) DPR -0.0369* (-1.73). -0.0262 (-0.21) -0.0518*** (-5.27) -0.0016 (-0.50). 0.0570*** (4.21). 0.0558*** iv n U (4.02). 0.0639*** (4.62). 0.0097*** (3.55). 0.0108*** (3.90). 0.0114*** (4.16). engchi. Cash. 0.0090*** (3.28). M/B*10^2. 0.0038 (0.56). 0.0047 (0.70). 0.0049 (0.72). 0.0057 (0.85). LTD. 0.0054 (0.89). -0.0073 (-1.22). 0.0038 (0.64). -0.0086 (-1.43). FTax*10^2. -0.0384 (-0.74). -0.0362 (-0.70). -0.0326 (-0.62). -0.0304 (-0.59). ETax. 0.0085** (2.29). 0.0086** (2.33). 0.0086** (2.29). 0.0087** (2.34). 37. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(38) CAPEX. -0.0830*** (-3.10). -0.1340*** (-4.49). -0.0877*** (-3.24). -0.1350*** (-4.46). Age. 0.0045*** (5.59). 0.0044*** (5.15). 0.0045*** (5.69). 0.0044*** (5.20). M*Tax Cuts1. -0.0370*** (-4.82). -0.0400*** (-5.26). -0.0341*** (-4.43). -0.0373*** (-4.88). M*FXrisk. -0.0675 (-0.15). -0.1710 (-0.39). -0.1020 (-0.23). -0.2000 (-0.45). M*ID. -0.0319** (-2.40). -0.0361*** (-2.71). -0.0311** (-2.32). -0.0347*** (-2.58). M*Size. 0.0126** (2.38). 0.0112** (2.13). 0.0134** (2.48). 0.0119** (2.23). M*PF. 0.1540*** (4.07). (3.15). (5.09). 0.1610*** (4.22). 0.0036 (0.75). 0.0099 (1.25). 0.0024 (0.49). 學. 0.0085 (1.01). -0.0026 (-0.18). 0.0018 (0.13). -0.0003 (-0.02). ‧. 0.0036 (0.26). 0.0073 (1.21). -0.0039 (-0.64). y. 0.0086 (1.42). -0.0001 (-0.19). v n i (-0.49). -0.0002. <0.0001f (-0.29). (-1.45). -0.0071 (-1.58). -0.0068 (-1.53). al. -0.0002 (-0.38). n. M*ETax. Ch. -0.0067 (-1.51). e n-0.0064 gchi U. sit. -0.0054 (-0.90). io. M*FTax*10^2. Nat. M*LTD. er. M*M/B*10^2. ‧ 國. M*Cash. 立. 治政0.1180*** 大0.1940***. M* CAPEX. -0.1890*** (-2.88). -0.1720*** (-2.63). -0.2010*** (-3.03). -0.1840*** (-2.80). M* Age. -0.0012*** (-5.33). -0.0011*** (-5.20). -0.0013*** (-5.60). -0.0012*** (-5.39). Cons. -0.0191. 0.0090. -0.0643***. -0.0302. (-1.44). (0.33). (-3.44). (-0.98). 2340. 2340. 2340. 2340. adj. R. 0.2124. 0.2295. 0.2174. 0.2339. Industry Fixed Effect. No. Yes. No. Yes. No. of Firms 2. 38. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(39) 表 10:2004 年布希政府稅改政策對美國上市公司股利發放影響之迴歸結果以下為迴歸式 DPR 𝑖,𝑡 (ADPR 𝑖,𝑡 ) = 𝛼0 + 𝛼1 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2 𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠2 + 𝛼3 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼4 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼5 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 +𝛼6 𝑀 ∗ 𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑀 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1 + 𝛼8 𝑀 ∗ 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1 + 𝜀之迴歸結果，調節變項 M 為自變數 Multinationality 之簡稱，自變數𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠2 為代表 2004 年稅改的虛擬變數， DPR 及 ADPR 分為應變數 Dividend Payout Ratio 與 Adjusted Dividend Payout Ratio，調整後的股利發放率為普通股現金股利加上庫藏股回購所計算之股利發放率。全樣本數為 2340 家公司，其中包括本土公司 1578 家及跨國公司 762 家。迴歸式(1)(3)為無控制 Fixed Effect 之結果，迴歸式(2)(4)為控制 Industry Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為 t 值。. (3) ADPR 0.0620*** (2.77). (4) ADPR 0.0576*** (2.58). (1.72). (2.03). 0.0176** (2.14). -0.0231 (-0.18). -0.0070 (-0.06). -0.0239 (-0.19). -0.0647*** (-6.81). -0.0590*** (-6.08). -0.0644*** (-6.74). 0.0031 (1.00). 0.0007 (0.22). 0.0026 (0.83). 立. ‧ 國. io. al. -0.0595*** (-6.09). 0.0447*** (3.30). Ch. 0.0001 (0.04). 0.0522*** (3.86). iv 0.0498*** n U (3.60). 0.0581*** (4.20). n. PF. -0.0090 (-0.07). y. Nat. Size. ‧. ID. 學. FXrisk. 0.0101 (1.36). 政治大 0.0129* 0.0169**. sit. Tax Cuts2. (2) DPR -0.0546** (-2.48). er. Multinationality. (1) DPR -0.0598*** (-2.70). engchi. Cash. 0.0100*** (3.67). 0.0108*** (3.99). 0.0121*** (4.37). 0.0128*** (4.68). M/B*10^2. 0.0048 (0.71). 0.0057 (0.85). 0.0060 (0.88). 0.0069 (1.03). LTD. 0.0034 (0.57). -0.0094 (-1.56). 0.0015 (0.25). -0.0110* (-1.82). FTax. -0.0004 (-0.76). -0.0004 (-0.72). -0.0003 (-0.64). -0.0003 (-0.60). ETax. 0.0078** (2.09). 0.0077** (2.11). 0.0077** (2.06). 0.0077** (2.09). 39. DOI:10.6814/NCCU202000587.

(40) CAPEX. -0.0931*** (-3.49). -0.152*** (-5.12). -0.0997*** (-3.69). -0.157*** (-5.20). Age. 0.0043*** (5.07). 0.0042*** (4.48). 0.0043*** (4.99). 0.0042*** (4.36). M*Tax Cuts2. 0.0083 (0.94). 0.0072 (0.65). 0.0012** (1.97). 0.0011* (1.74). M*FXrisk. -0.1160 (-0.26). -0.2200 (-0.50). -0.12000 (-0.27). -0.221 (-0.50). M*ID. -0.0244* (-1.84). -0.0277** (-2.09). -0.0237* (-1.78). -0.0263** (-1.97). M*Size. 0.0107** (2.03). 0.0093* (1.77). 0.0116** (2.15). 0.0102* (1.90). (3.54). (5.36). 0.1710*** (4.51). 0.0021 (0.44). 0.0043 (0.90). 學. -0.0039 (-0.28). 0.0004 (0.03). -0.0017 (-0.12). ‧. 0.0022 (0.16). 0.0094 (1.56). -0.0016 (-0.26). y. 0.0110* (1.81). -0.0001 (-0.30). v i -0.0003 n U (-0.53). -0.0002 (-0.36). -0.0054 (-1.21). -0.0061 (-1.35). -0.0057 (-1.29). Nat. M*LTD. io. -0.0035 (-0.58). n. al. 0.0010 (0.19). sit. M*M/B*10^2. 立. ‧ 國. M*Cash. 0.1670*** (4.45). er. M*PF. 治政0.1330*** 大0.2040***. 0.0032 (0.65). M*FTax*10^2. -0.0002 (-0.47). M*ETax. -0.0058 (-1.29). M* CAPEX. -0.1610** (-2.48). -0.1430** (-2.22). -0.1840*** (-2.83). -0.1680*** (-2.59). M* Age*10^2. -0.0932*** (-4.30). -0.0882*** (-4.09). -0.1020*** (-4.67). -0.0951*** (-4.38). Cons. -0.0034 (-0.27). 0.0259 (0.97). -0.0659*** (-3.62). -0.0344 (-1.12). No. of Firms. 2340. 2340. 2340. 2340. adj. R. 0.2112. 0.2280. 0.2158. 0.2319. Industry Fixed Effect. No. Yes. No. Yes. 2. Ch. engchi. 40. DOI:10.6814/NCCU202000587.