第四章 實證結果
第三節 布希稅改對美國跨國企業股利發放的影響
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第三節 布希稅改對美國跨國企業股利發放的影響
布希政府期間提出了一系列稅改法案，為了檢視稅改對於企業發放股利的影 響，我們以 2003 年針對企業推出的稅收減免法案以及 2004 年針對跨國公司規 定的海外盈餘匯回租稅假期作為分析時點，我們參考 Brav et al. (2008)，於 Compustat 蒐集公司買回庫藏股的資料，以公司開始股利發放(Dividend Initiation) 以及股票購回(Repurchase)於稅改前後三年的變化來衡量公司稅改對公司股利政 策影響。我們參照 Brav et al. (2008)將公司開始股利發放(Dividend Initiation)定義 為過去三年未發放股利且當年股利大於 0 的公司，結果如圖 1 所示，從圖中可以 看到，2003 年稅改實施後，跨國公司(MNCs)及本土公司(DCs)開始發放股利的家 數於當年都有上升的趨勢，其中又以本土公司增加的幅度較大，也證實了我們上 一節的迴歸結果，稅率減少使跨國公司增加股利發放的效果不如本土公司強烈，
而在 2004 年實施盈餘匯回租稅特赦，海外盈餘企業稅率從 35%大幅調降到 5.25%，
根據統計，當年自海外匯回的盈餘約 3620 億美元，大部分用於股利發放及庫藏 股買回，因此可以看到下圖跨國公司於 2004 年開始發股利的家數大幅上升，隨 後又迅速下降並逐漸恢復過去的水準。
圖 1、美國跨國公司及本土公司開始股利發放家數
0 20 40 60 80 100 120 140
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
MNCs DCs
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圖 2 則為跨國公司及本土公司於 2000 年~2007 年股利回購金額及現金股利 發放率的變化，從圖 2 可以看到跨國公司歷年股票回購的金額遠大於本土公司，
這與 Akhtar (2018)的研究結果一致。跨國公司及本土公司在 2003 年股票回購的 金額都有所上升，而在 2004 則只有跨國公司繼續上升，本土公司則些微下降。
此外，我們亦透過迴歸結果來觀察稅改對於公司股利的影響。我們針對 2003 年及 2004 年的稅改分別建立了一個代表稅改的虛擬變數Tax Cuts1及Tax Cuts2， 並將前文之迴歸模型修改如下：
𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡(𝐴𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡)
= 𝛼0+ 𝛼1𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠1
+ 𝛼3𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1+ 𝛼4𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1
+ 𝛼5𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1+ 𝜀 (3) 𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡 (𝐴𝐷𝑃𝑅𝑖,𝑡)
= 𝛼0+ 𝛼1𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑛𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦 + 𝛼2𝑇𝑎𝑥 𝐶𝑢𝑡𝑠2
+ 𝛼3𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐸𝑥𝑐ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑡−1+ 𝛼4𝐷𝑖𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑖,𝑡−1
+ 𝛼5𝐹𝑖𝑟𝑚 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟𝑖𝑠𝑡𝑖𝑐𝑠𝑖,𝑡−1+ 𝜀 (4) 圖 2、美國跨國公司及本土公司股票回購金額(百萬美元)
0 50 100 150 200 250
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
MNCs DCs
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應變數為調整後股利發放率，其中，(1)(3)項為無控制 Fixed Effect 的迴歸結果，(2)(4)項為控制 Industry Fixed Effect 之結果。從表 9 可以發現在無控制 Fixed Effect 的情況下，跨國企業的股利發放率顯著低於本土企業(t=－1.73)，此結果與先前
表 10 為方程式(4)的迴歸檢測結果，自變數 Multinationality 對股利發放率 (DPR)的係數顯著為負，而對於調整後股利發放率(ADPR)的係數則由負轉正，顯 示美國跨國公司發放的普通股現金股利顯著低於本土公司，但在加上股票回購後，
其調整後股利發放率則高於本土企業，此結果與表 9 一致，且在無控制 Fixed Effect 的情況下，顯著水準從 10%提升至 1%，而控制 Industry Fixed Effect 後，
也從原先不顯著變為顯著。在 2004 年期間，除了 2003 年稅改政策持續實施，布 希政府也在此年進行了一次海外盈餘返美投資的租稅特赦，將稅率從當時的企業 稅率 35%調降到 5.25%，控制 Industry Fixed Effect 後，Tax Cuts2與股利發放率及 調整後股利發放率呈現顯著正相關，但相較於Tax Cuts1顯著水準有所下降，顯示 減稅對於企業增加股利發放的效果為短暫的。Tax Cuts2對於調整後股利發放率 的交互作用項顯著為正(控制 Fixed Effect 前後 t 別為 1.97 及 1.74)，而對於股利 發放率的交互作用項則不顯著，顯示了 2004 年增加的減稅政策使跨國企業相較
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於本土企業進行更多的庫藏股回購，與假設𝑯𝟒相符而對於其發放現金股利則沒
有正面效果。
從圖 1、2 及表 9、10 可以發現 2003 年的稅改對於本土公司增加股利發放有 較大的效果，跨國公司則主要因為 2004 年的租稅減免提升其股票回購，然而，
稅率的變化對於兩類公司股利的影響都是短暫性的，且隨著時間的推進，股利發 放率會逐漸恢復成原先的水準，而這個結果可以支持 Brav et al. (2008)發現公司 的經理人認為相較於稅率，現金流穩定性、現金及過去股利水準為影響其股利政 策的主要因素。
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數，DPR 及 ADPR 分為應變數 Dividend Payout Ratio 與 Adjusted Dividend Payout Ratio，調整後的股利 發放率為普通股現金股利加上庫藏股回購所計算之股利發放率。全樣本數為 2340 家公司，其中包括本 土公司 1578 家及跨國公司 762 家。迴歸式(1)(3)為無控制 Fixed Effect 之結果，迴歸式(2)(4)為控制 Industry Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定 義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為t值。(1) DPR (2) DPR (3) ADPR (4) ADPR Multinationality -0.0369* -0.0294 0.0419* 0.0348
(-1.73) (-1.30) (1.87) (1.62)
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M*FTax*10^2 -0.0002 -0.0001 -0.0002 <0.0001f(-0.38) (-0.19) (-0.49) (-0.29)
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DPR 及 ADPR 分為應變數 Dividend Payout Ratio 與 Adjusted Dividend Payout Ratio，調整後的股利發放 率為普通股現金股利加上庫藏股回購所計算之股利發放率。全樣本數為 2340 家公司，其中包括本土公 司 1578 家及跨國公司 762 家。迴歸式(1)(3)為無控制 Fixed Effect 之結果，迴歸式(2)(4)為控制 Industry Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定 義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為t值。
(1) DPR (2) DPR (3) ADPR (4) ADPR Multinationality -0.0598*** -0.0546** 0.0620*** 0.0576***
(-2.70) (-2.48) (2.77) (2.58)