第四章 實證結果
第二節 影響跨國企業與本土企業股利政策差異之因素
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節 影響跨國企業與本土企業股利政策差異之因素
本文檢驗𝑯𝟏假設所建立之方程式迴歸結果如表 5 所示，我們的應變數為每 間樣本公司的股利發放率(Dividend Payout Ratio)，表中第(1)項迴歸式為無控制 Fixed Effect 的結果，表(2)-(4)項迴歸式分別為控制 Industry、Year 及兩者同時控 制的結果。為了檢視跨國公司的特性是否為影響公司股利發放之因素，我們建立 了一個代表多國籍企業的二元變數(dichotomous variable), Multinationality (,1 為 跨國公司，其餘為 0)。根據表 5 的檢驗結果，我們發現美國的跨國公司相較於本 土公司發放較少的股利，Multinationality 的係數為－0.0451，並且達到了 1%的顯 著水準，這證實了我們的假設𝑯𝟏，跨國公司與本土公司的股利發放存在差異，而 跨國公司發放較少股利。在跨國公司特徵變數方面，跨國公司相較於本土公司承 受較高的匯率風險(0.004 vs. 0.001)，但匯率風險對於公司股利發放沒有顯著影響，
此結果則與我們的假設不符；而跨國企業同時有較高的產業多樣性，跨國公司與 本土公司產業多樣性平均數分別為 0.771 及 0.717，而迴歸結果顯示產業多樣性 高的公司會有較低的股利發放，這與 Akhtar (2018)發現澳洲上市公司中，匯率風 險高及產業多樣性高的公司有較少股利發放的結果不一致。
表 5 中的公司特徵變數亦與過往影響股利發放相關文獻的研究結果不完全 相同。在沒有控制任何 Fixed Effect 的情況下，公司規模(Size)與股利發放率呈現 顯著正相關(t=6.59)，顯示規模大的公司發放較多股利，這與 Crutchley et al. (1989) 的研究結果相同，而同時控制 Industry Fixed Effect 及 Year Fixed Effect 後，結果 變得不顯著，這與 Akhtar (2018)的研究結果不一致，該文獻在同時控制 Year 與 Industry Fixed Effect 的情況下，係數顯著為正。而不論是否控制 Fixed Effect，獲 利能力均股利發放率呈現顯著正相關(t=3.92, 4.70, 5.32 and 6.20)，這與 Linter (1956)及 Baker et al. (1985)發現公司獲利能力及前一年的股利為影響公司當年股 利發放重要因素的結果相同，獲利能力較好的公司能負擔較高的股利，有效稅率 (Effective Tax)與股利發放率呈現正相關亦能支持以上結果，而 Alli et al. (1993) 則提出相較於公司獲利，現金流量的多寡更能證明公司支付股利的能力，Amidu
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
Fixed Effect 前後的 t 分別為－1.82 及－1.68)，顯示出公司有舉借長債需求時可 能會減少股利發放，儘管 Easterbrook (1984)及 Jensen (1986)認為股利發放能作為 解決權益代理問題的方法之一，本文的迴歸結果與其理論相反，顯示出對於美國 的公司而言，發放現金予投資人不能降低股利相關的代理成本，這可能表示經理 人在決定股利政策時會將自身利益納入考量，此結果則能支持 Jensen and Meckling (1976)的研究發現。資本支出(CAPEX)則與股利發放率呈顯著負相關，
控制固定效果後(t=－6.26)，而這與 Amidu et al. (2006)發現有較多的成長投資機 會的公司會減少股利發放的研究結果相同。至於公司的經營年限(Age)則與股利 發放率為顯著正相關(t=4.52)，顯示在美國發展愈成熟的公司會有愈高的股利發 放，這與 DeAngelo et al. (2006)的研究結果相同。
‧
Industry 與 Year Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳 細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為t值。Dividend Payout Ratio
(1) (2) (3) (4)
Multinationality -0.0451*** -0.0188*** -0.0467*** -0.0204***
(-5.62) (-3.14) (-5.97) (-3.25)
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表 6 為加入交互作用項的迴歸檢測結果，此迴歸目的為確認解釋變數對股利 的影響是否於本土公司與跨國公司間存在差異。產業多樣性的交互作用變數在控 制 Fixed Effect 前後對於公司股利發放率的影響顯著為負(t 分別為－1.87 及－
1.97)，顯示美國的跨國公司雖然產業多樣性較高而有較低的股利發放率，但產業 多樣性增加而使其降低股利發放的程度不如本土公司明顯。公司獲利的交互作用 項係數顯著為正(同時控制 Year 及 Industry Fixed Effect 後 t=4.34)，顯示公司獲 利增加使公司增加股利發放的影響對於美國跨國公司較為強烈，然而現金交互作 用項係數則不顯著，顯示跨國公司因現金流量增加而增加股利發放的程度並不明 顯，Erel et al. (2020)的研究指出美國的跨國公司為了避免海外盈餘匯回面臨課稅，
通常選擇於帳上持有較高比例的現金，此外，若依融資順位理論來看，跨國公司 創造現金流的能力較為良好，其保留大量現金作為內部資金使用，因而跨國公司 負債比率較本土公司低，這可能是現金流量增加對於跨國公司增加股利發放的影 響並不顯著的原因之一。資本支出調節變項係數顯著為負，顯示了跨國公司資本 支出增加而減少股利發放的程度不如本土公司強烈。最後，公司規模(Size)交互 作用項係數顯著為正(在控制 Fixed Effect 前後 t 分別為 2.05 及 1.90)，而經營年 限(Age)調節變項係數顯著為負(t=－5.80, －2.71, －4.63 and －2.58)顯示了資產 規模增加使得美國跨國公司發放更多股利，但經營時間的累積則對於跨國公司提 高股利發放沒有正面效果，以上為未加入政治風險(Political risk)跨國特徵變數的 迴歸結果。
‧
Multinationality 之簡稱，DPR 為應變數 Dividend Payout Ratio，全樣本為 2343 家公司，其中包括本土公 司 1578 家及跨國公司 765 家。迴歸式(1)為無控制 Fixed Effect 之結果、迴歸式(2)(3)為分別控制 Industry Fixed Effect 與 Year Fixed Effect 後之結果、迴歸式(4)為同時控制了 Industry 與 Year Fixed Effect 後之結 果 。 ( 變 數 簡 稱 說 明 如 下 : FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。)*、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括弧內為t值。
Dividend Payout Ratio
(1) (2) (3) (4)
Multinationality -0.0608*** -0.0554** -0.0716*** -0.0659***
(-2.75) (-2.52) (-3.25) (-3.01)
‧
本土公司 849 家。代表多國籍企業的二元變數, Multinationality, 與股利發放率的 負相關依舊達到了 1%的顯著水準，顯示美國跨國企業的股利發放率顯著低於本‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
率的影響顯著為正，顯示了政治風險高的公司會有較高的股利發放率，這與 Kim and Mei (1994)、Bailey and Chung (1995)及 Akhtar (2018)的研究發現政治風險與 公司獲利顯著相關，公司承受的政治風險愈低則獲利穩定性愈高，因而愈有能力 支付較高且穩定的股利之結果相反。這可能是因為我們衡量政治風險的方法與其 不同的原因，我們使用 Hassan et al. (2019)以個別公司於法說會書面報告中，提 及政治及風險相關字眼的比例高低來衡量公司的政治風險(變數詳細定義請見表 3)，提及相關字眼愈頻繁的公司，政治風險愈高，然而，這可能也同時代表著這 些公司對於其承受政治相關風險的重視程度愈高，因而會採取較積極的風險管理 措施以避免公司受到負面影響，這可能是政治風險高的公司卻有高股利發放的原 因之一。產品多樣性對股利發放率的迴歸係數顯著為負(t=－5.03, －6.65, －4.00 and －5.57)，顯示產品多樣性高的公司有較低的股利發放率，這與表 5 的檢驗結
果一致，而匯率風險對於股利的影響依舊不顯著，以上結果與我們的𝑯𝟐假設不
完全一致。
公司特徵變數方面，在此樣本期間市帳值比(M/B)與股利發放率依舊無顯著 相關，這與 D'Souza (1999)及 Amidu et al. (2006)發現兩者為負向關係，而 Gill et al. (2010)則發現兩者為顯著正相關之結果均不相同。有效稅率對於股利發放率的 影響在沒有控制任何 Fixed Effect 的情況下，顯著水準由先前的 10%提高至 5%，
而在同時控制 Industry 及 Year Fixed Effect 後，顯著水準也從原先的 5%，達到了 1%，這可能是因為在 2001 年~2004 年間，美國經歷了一系列的稅制改革，改革 內容包含提升企業研發費用抵稅永久化、購買設備抵、加速折舊降低及個人股利 稅調降等，也使得企業獲利及現金流增加，因而提升企業的股利發放。加入政治 變數後，長期負債於同時控制 Year 及 Industry Fixed Effect 的情況下，由先前 10%
顯著水準變得不顯著，這可能是因為在加入政治風險變數後，本土公司的數量由 1578 家減少將近一半至 849 家，而從表 4 敘述統計中可以看到跨國公司的長期 負債比率低於本土公司(31.0% vs. 38.8%)，因而本土公司樣本減少後，迴歸結果 變得不顯著。其餘公司特徵變數對於股利發放率的影響方向則與表 5 一致，無明 顯差異。
‧
DPR 為應變數 Dividend Payout Ratio，加入政治風險變數後，樣本期間縮短為 2002~2017 年，樣本數縮減 為 1514 家公司，其中包括本土公司 849 家及跨國公司 665 家。迴歸式(1)為無控制 Fixed Effect 之結果、
迴歸式(2)(3)為分別控制 Industry Fixed Effect 與 Year Fixed Effect 後之結果、迴歸式(4)為同時控制了 Industry 與 Year Fixed Effect 後之結果。(變數簡稱說明如下: Prisk=Political Risk, FXrisk=Foreign Exchange Risk, ID=Industry Diversification, PF=EBIT/AT, LTD=Long term debt/Invested Capital, FTax=Foreign Tax, ETax=Effective Tax，詳細變數定義請見表 3。) *、**、***分別表示達到 10%、5%、1%之顯著水準，括 弧內為t值。
Dividend Payout Ratio
(1) (2) (3) (4)
Multinationality -0.0628*** -0.0382*** -0.0657*** -0.0405***
(-6.57) (-4.64) (-7.08) (-5.12)
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表 8 為迴歸模型(2)加入交互作用項的檢測結果，用以確認模型(2)中解釋變 數對股利發放率的影響是否於本土公司與跨國公司間存在差異。跨國特徵變數中，
政治風險調節變項並不顯著，而產業多樣性調節變項係數則顯著為負(t=－3.43,
－2.44, －3.32 and －2.24)，此結果與表 6 一致，這可能是因為跨國企業多國經 營的特性使其相較於本土企業有較高的產業多樣性，因此產業多樣性增加使其降 低股利發放的效果不如本土公司強烈。公司規模及獲利交互作用項係數顯著為正，
顯示跨國公司資產規模及獲利增加使其增加股利發放的影響較本土公司強烈，此 結果與表 6 相同。有效稅率調節變項係數則顯著為負(控制 Fixed Effect 前後的 t 分別為－2.15 及－2.05)，從原先不顯著變為 5%顯著水準，這樣的結果可能是因 為在 2001~2003 年美國的稅制改革中，內容大多為針對國內企業抵稅及降低個人 稅收負擔為主，僅 2004 年實施一次性海外盈餘匯回減稅，且期限只有一年，因 而整體而言，美國跨國公司的股東相較於本土公司的股東較不受惠於美國稅制體 系。資本支出交互作用項係數則從顯著為負變得不顯著，這也可能是由於上述稅 改中，政府針對企業資本支出抵稅額提高，使得本土企業因資本支出增加而減少 股利發放的程度降低。其餘交互作用項迴歸結果則與表 6 一致，無明顯差異。
Age 0.0045*** 0.0040*** 0.0049*** 0.0044***
(3.47) (3.07) (3.71) (3.33) Cons -0.0830*** 0.0241 -0.1030*** 0.0218
(-5.59) (0.62) (-5.71) (0.55)
No. of Firms 1514 1514 1514 1514
adj. R2 0.2728 0.3087 0.2883 0.3255
Year Fixed Effect No No Yes Yes
Industry Fixed Effect No Yes No Yes