第二章 文獻回顧
第二節 價量關係相關理論
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第二節 價量關係相關理論
成交價格與成交量為市場之重要指標，價量關係相關研究於金融市場甚豐，
然因住宅市場同時存在投資財市場與消費財市場特性，兩者之比較基礎有所不同。
又住宅新推個案市場之供給者、銷售方式與預售屋制度等具特殊性，過去住宅市 場價量關係相關研究亦有未竟之處，過去台灣住宅相關資料品質不佳，國外則少 有預售制度，因此少有針對住宅新推個案市場價量關係研究之文獻。以下就金融 市場與住宅市場價量關係進行文獻回顧。
一、 金融市場相關研究
價量關係相關研究於金融市場甚豐，多數金融市場價量研究支持成交價與成 交量具正向關係2。由於效率市場假說（EMH）中完全效率且無套利均衡的市場不 存在於現實市場狀況，投資者會依已知資訊改變對未來市場之預期並調整決策3。 於投資需求強烈之金融市場，投資者關注既有資訊以預期未來市場走勢，增加投 資的套利機會。
股市之技術分析則常以成交量變動資訊預測價格趨勢，發展投資策略；過去 研究將成交量作為資訊之替代變數，認為成交量含有調節市場過度反應或反應不 足的資訊，並可預測價格動能（price momentum4）表現；亦有研究發現高成交 量之證券，在後續一定交易期間內可獲得較高的報酬，支持可藉成交量觀察價格 趨勢之說法（Blume, Easley and O’hara, 1994; Lee and Swaminathan, 2000;
Brown, Douglas and Foerster, 2009）。
2 股市價量相關研究例如 Clark（1973）；Morgan（1976）；Richardson, Sefcik and Thompson
（1987）；Gallant, Rossi, and Tauchen（1992）；Pinfold and Qiu（2008）Brown, Crocker and Foerster（2009）皆支持價量關係呈正相關。
3 參見 Copeland（1976）、Jennnings and Barry（1983）、Harris and Raviv（1993）相關研究。
4 價格動能（price momentum）指應用過去價格、報酬或成交量等形成獲得利潤的交易策略。
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二、 住宅市場價量關係研究
相對於金融市場，住宅市場為較不健全、較無效率之市場，市場資訊無法快 速反應於成交價量上，價量調整機能遠不如金融市場。由於住宅交易為實體交易，
產品具高度異質性、無標準定價，相關資訊較難掌握，使交易成本較高；又因住 宅之交易金額龐大，形成進入市場之障礙並使資產流動性較差，因此相對於半強 式效率5之股票市場，住宅市場為一較不健全且較無效率之市場，公開資訊主要 為過去的價格、報酬或成交量資料，資訊反應落後6（Case and Shiller, 1989;
Gatzlaff and Tirtiroglu, 1995; 林秋瑾，1998），故住宅市場之成交價量無法 即時反應市場資訊，價量調整較金融市場緩慢。
且住宅市場尚存在消費需求，與金融市場之討論基礎不同。住宅需求因投資、
消費目的有不同特性，住宅市場之價量關係同時存在消費財市場之價量反向波動 與投資財市場之同向波動現象。花敬群、張金鶚（1997）指出消費需求為住宅市 場之基礎，其價量關係為反向波動；投資需求為追求價格上漲之利潤，價量關係 則為同向波動。
雖於住宅新推個案市場供給方可依成交狀況不斷調整價格，但「量先價行」
是否適用住宅市場，仍需視該次市場投資─消費需求之比例與氛圍與其他因素之 影響。住宅市場消費需求可區分為首購與換屋需求，若住宅價格過高尚有租屋、
延遲購屋的選擇而非直接進入購屋市場，因此以消費需求為主的市場，其價量關 係較符合供需原則指導之價量均衡關係，考量住宅生產期間較長的特性，其供需 落差的調整的時間雖較一般財貨長，但整體而言仍應存在一定的均衡關係。至於 投資需求較多之市場則因投資者追求價格上漲之利益、獲利了結或是價格下跌趨 勢中退場、停損之決策，其價量關係偏向投資財市場特性。
本研究之住宅新推個案市場價量關係有別於過去相關研究，原因如以上所述 之次市場結構、投資─消費特性，及新推個案市場中供給者、預售制度特性等等。
Leung, Lau, and Leong（2002）認為價量關係會因個案與區位異質等因素形成 差異；花敬群、張金鶚（1997）發現台北市具成交量領先成交價之初步結果，然
5 Fama（1970）認為將市場分為效率市場、半強式效率市場以及弱式效率市場。效率市場之價格 可完全且即時反映市場相關資訊，強式效率市場指價格可反應所有公開與未公開資訊，半強式效 率市場指價格可迅速反應已公開資訊，弱式效率市場反映之資訊則為已公開的過去價格或報酬。
6 住宅市場之成交價量主要以季為單位，於該季結束後方進行統計估算，故為過去資料之反映。
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台北市為投資話題與需求較多、推案以預售屋為主之次市場，僅以台北市為研究 標的將無從比較次市場間價量關係差異，需進一步將研究範圍擴大以檢視價量關 係差異。
Stein(1995)認為家戶支付購屋頭期款能力受資金流動性影響，市場之利空 資訊會導致房價下跌，使家戶資產縮水，限制其購買新屋、支付頭期款的能力，
故房屋價格下跌會使成交量隨之減少。雖然資金流動性重要，但非需求者進行購 屋決策的關鍵考量因素，消費需求以負擔能力為重點，房價下跌反而使其負擔能 力提升得以進場購屋，房價高漲則使其延遲購屋，市場成交量下滑；投資需求者 則關注景氣預期及套利機會，並可利用進入門檻較低的預售制度進行投資套利，
於房價上漲時期投資需求介入市場較多，反之則退場。考量投資與消費需求於住 宅市場之特性，與 Stein 推論之狀況有所不同。
此外，本研究之與搜尋市場（search model）買賣雙方隨機、個別配對與議 價的討論有異，住宅新推個案市場之供給方為建設公司，對價格具指標作用，但 也有較大的出售壓力。Berkovec and Goodman（1996）認為在搜尋模型（search model）指導下，利空資訊會使市場待售物件無法出售，在買方僅願支付低於或 等於其出價時，會使賣方採取調價策略以促成交易，因此成交量減少會造成價格 的鬆動，其實證支持成交量會優先反映市場變化，成交價則有延遲反應的現象，
Hort（2000）亦得到相同的結果。Genesove and Mayer(2001)則認為賣方因厭惡 失去（loss aversion）心理，期望出售價格高於購入價格，當住宅價格下跌，
其出售意願將減少而使成交量下跌。
然於住宅新推個案市場，供給者雖會出現堅持價格心理，但因建設公司存在 去化壓力，故拒絕出售的僵固現象無法長久存在，若市場景氣下滑，於投資需求 比例較高的市場，買方的觀望態度導致成交量下跌將加重供給者的售屋壓力；於 消費需求較多的次市場，供給者的價格鬆動則會吸引消費者進場。
綜上所述，投資需求較多的次市場關注景氣預期與市場資訊以尋找套利機會；
消費需求則為市場基礎，較為穩定且較行為模式應較符合供需原則；各住宅空間 次市場有不同結構，並受投資─消費、新推個案市場特性影響，住宅新推個案市 場及各次市場有別於過去價量相關研究，更有就價量關係未明、資訊透明程度不 佳的台灣住宅市場進行研究之必要。
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