內部人職位和角色與內部人交易之關聯性之實證結果

本節主要探討內部人職位與內部人交易關聯性之實證結果，以驗證第三章第 一節的假說一(a,b)是否成立，假說一(a,b)認為在內部人購買或是出售交易申報揭 露後，考慮內部人職位和角色的不同，市場的反應也會不同；由於購買交易和出 售交易的性質相反，本研究將購買以及出售股票分別獨立進行迴歸分析。

本研究跟過去研究最大的差異在於將內部人職位分為四個群組來進行分析 討論，試圖找出何種群組的內部人交易對於市場造成的反應最大。從表4-6 的結 果可以發現，四個群組的內部人在購買股票部份的係數皆為正數，顯示購買交易 與累積異常報酬之間具有正向關係，市場投資人比較容易因為內部人購買股票而 也選擇跟進購買；另一方面，四個群組在出售交易部份的係數皆為負數，顯示內 部人交易與累積異常報酬之間具有負向關係，市場投資人比較容易因為內部人出 售股票而也選擇出售持股。

接著討論到統計上的顯著水準，購買股票的部分，常數項(Level4)以及 Level1 皆達到1%的顯著水準，Level3 為 5%的顯著水準，而 Level2 則為 10%的顯著水 準；在出售股票的部分，常數項(Level4)達到 1%的顯著水準，Level1 在單尾檢定 時達到10%的顯著水準，其他則未達到顯著水準。

比較四個群組係數的大小，本研究發現在購買股票的部分，常數項(Level4) 和Level3 的結果較佳，又因為 Level3 的係數為相較於常數項的結果，故可得知 Level3 的係數最大，究其原因，我們知道 Level3 的組成人員主要是中階經理人 (Middle managers)，往往是公司經營活動以及業務的第一線，所獲取的資訊有時 可能比高階經理人以及董事更為及時且富有資訊價值，且相較於高階經理人以及 董事會成員，中階經理人的身分較不容易受到主管機關以及媒體的注意，但交易 的內容卻同樣具有一定程度的資訊價值，故造成市場的反應較大。

而在出售股票的部分，則以常數項(Level4)的結果最佳，究其原因，我們知 道Level4 的組成人員主要是公司的關係人(Related persons)，像是大股東等，而

非公司內部的高階主管以及經理人，本研究認為股東們的首要目標為極大化投資 ROA 與股價累積異常報酬為負向關係，Trade Size、BM 以及 Loss 則與股價累積 異常報酬為正向關係；而在出售股票的部分，除了Loss 與股價累積異常報酬為 負向關係外，其他控制變數Size、ROA、Trade Size 以及 BM 與股價累積異常報 酬皆為正向關係。 TradeSize 0.00040

(<.0001)

BM 0.00690 (<.0001)

0.00337 (<.0001)

ROA -0.00365

(0.5732)

0.02405 (<.0001)

Loss 0.00861

(<.0001)

-0.00204 (<.0001)

樣本數 44,849 127,288

R-square 0.0276 0.0057

*表示達 10%之顯著水準、**表示達 5%之顯著水準、***表示達 1%之顯著水準。