敘述性統計分析

第四章實證研究結果與分析

第一節敘述性統計分析

本節包含五種表格，誠如前述所提到的內容，本研究將內部人於公開市場的交易活動分為購買以及出售，故本節的每種表格皆可以再分為公開市場購買以及出售來討論。第一種表格(表 4-1)可以幫助我們了解本研究的樣本中，各內部人的分佈情形；第二種表格(表 4-2)可以幫助我們了解本研究的樣本中，各內部人的交易資訊公開揭露後，所造成該公司股價的累積異常報酬之情形；第三種表格 (表 4-3)可以幫助我們了解內部人所處公司的基本概況；第四種表格(表 4-4)可以幫助我們了解內部人交易在沙賓法案前後造成股價累積異常報酬的情形；第五種表格(表 4-5)則可以幫助我們了解各變數之間的相關程度。

而為了避免極端值影響實證研究的結果，本研究對於非虛擬變數之所有變數，

第1 分位數以下和第 99 分位數以上的極端值皆採 winsorize 的方式處理，本節和以下各節的實證研究結果皆採用該處理過的資料。

從表4-1(A)(B)中的樣本數可以看出內部人在公開市場進行出售交易的次數明顯比購買交易來得多，推論其原因在於員工所能夠取得股票的來源有很多種，

例如透過員工分紅配股、員工認股權等方式來取得公司股票，對員工而言，從公開市場購買只是取得股票的眾多方法之一，但在出售股票交易的部分，透過公開市場賣出為主要的方法，因此合理推斷內部人出售股票的頻率比購買股票較多。

而從交易次數來看，Level2 (Higher level managers)因為其組成人員較多，因此不論在購買或是出售部分都比其他三個來得高；其他三個level 的部分，我們可以發現Level1 (Top executives)在購買或是出售的次數最多，接著則是 Level4 (Related persons)以及 Level3 (Middle level managers)。Level1 以及 Level2 的組成主要為公司裡的重要職位，像是董事長(CB)、執行長(CEO)以及營運長(COO)等，

合理推論這些內部人因為職位的關係而掌握較多的內部資訊，同時也擁有較多的股份基礎給付的薪酬，像是股票或是認股權等，因此買賣的次數也比較多，

表4-1(A) 內部人分布情況(公開市場購買)

Level1 Level2 Level3 Level4 總計

次數 8,364 32,460 156 3,869 44,849

表4-1(B) 內部人分布情況(公開市場出售)

Level1 Level2 Level3 Level4 總計

次數 24,333 92,959 822 9,174 127,288

表 4-2(A)(B)為各內部人群組的累積異常報酬之情況，本研究藉由此變數來表達市場於短天期內對內部人交易資訊揭露後的反應程度，根據前述文獻的探討，

我們預期在內部人購買股票後，其股價的累積異常報酬應為正值，而在內部人出售股票後，其累積異常報酬應為負值，透過表4-2 的資料，我們發現實證研究結果確實是如此，不論從群組平均數或是總樣本平均數皆能得到相同的結論，合理推論市場確實會因應內部人交易之方向來決定投資決策，意即若內部人在公開市場購買股票之訊息公佈後，投資人會有更高的意願購買該公司的股票，反之在內部人於公開市場出售股票之訊息公佈後，投資人會有更高的意願出售該公司的股票。

仔細比較各內部人群組的累積異常報酬，從平均數的資料中，我們發現在公開市場購買股票的部分，以Level3 的平均數最高，其次為 Level1，不難想像擁有較多重要職位的Level1，其平均數因為其職位之重要性而造成市場有較大的反應，但Level3 的組成主要為中階經理人，透露出市場對於內部人職位之訊息有著不同的解讀，在中位數的資料亦能得到相同的結論。另一方面，我們發現在公開市場出售股票的部分，在平均數的資料中，Level1 和 Level3 的負值較大。故透過平均數以及中位數的資料，可以得知內部人交易資訊揭露後，市場對於 Level1 以及 Level3 的反應程度較大。

另外，從各內部人群組以及整體內部人的標準差中，可以發現不論是公開市

32460 0.01671 0.06831 -0.01554 0.00683 0.03725

Level 3

156 0.02921 0.07200 -0.00755 0.01990 0.04978

Level 4

3869 0.02154 0.07416 -0.01461 0.01246 0.04952

總計 44849 0.02278 0.07352 -0.01375 0.01268 0.04716

92959 -0.00161 0.04281 -0.02095 -0.00141 0.01841

Level 3

822 -0.00211 0.04241 -0.02055 -0.00290 0.01830

Level 4

9174 -0.00097 0.05403 -0.02655 -0.00065 0.02422

總計 127288 -0.00174 0.04550 -0.02225 -0.00167 0.01959

表4-3(A)(B)為公司資料之敘述性統計，比較在公開市場購買以及出售的部分，Trade size 在公開市場購買以及出售分別為 0.86792 和 0.36400，可以得知內部人於購買時的數量明顯地大於出售的部分，其原因在於市場對於內部人於公開市場購買股票之行為視為公司前景利多的消息，不容易被錯誤解讀或是受到主管機關的關注，反觀在公開市場出售股票的部分，若是內部人大量拋售手中持股，

不僅市場容易解讀成公司前景堪憂之利空消息，更容易被主管機關認定為有內線交易或是舞弊的可能性存在，因此公司內部人較無法於公開市場大量地出售股票。

Size 的平均數在公開市場購買為 5.92771，在出售的部分則為 6.64298，可以發現在公開市場購買股票的內部人，其所處公司的規模較小，而在公開市場出售的部分，其內部人所處的公司規模較大；BM 的平均數在購買以及出售股票分別為0.65416 和 0.41577，BM 值較低代表市場對公司的評價較高，反之則評價較低，符合相關文獻所指出內部人會在公司價值被低估的時候選擇購買，而在價值被高估的時候選擇出售；ROA 的平均數在公開市場購買的部分為-0.01690，在出售的部分則為0.00947，呼應先前文獻指出，內部人因為擁有較多的內部資訊，

選擇在公司近期表現不佳的時候選擇購買股票，而在表現較佳的時候選擇出售持股。比較Loss 的部分，公開市場購買以及出售分別為 0.36378 和 0.17761，代表著內部人在公司近期營運表現狀況不佳，股價相對在低點，但對未來的發展仍然看好時，選擇在公開市場購買股票，藉此獲取更大的報酬。

比較應計數(Accruals)的部分，我們發現 Abs_Accruals_Normals 以及 Abs_Accruals_Abnormal 在公開市場購買以及出售的部分並沒有太大的差異。

表4-3(A) 公司資料之敘述性統計(公開市場購買)

Size

44849 5.92771 2.02039 4.43343 5.97185 7.22495

BM

44849 0.65416 0.66758 0.31281 0.52663 0.81124

ROA

44849 -0.01690 0.06825 -0.01519 0.00278 0.01199

Loss

44849 0.36378 0.48109 0.00000 0.00000 1.00000

Abs_Accruals

_ Normal

44849 0.08677 0.15070 0.00982 0.03286 0.09470

Abs_Accruals _ Abnormal

44849 0.05720 0.09331 0.00810 0.02628 0.06427

Size

127288 6.64298 1.90500 5.31723 6.55160 7.83704

BM

127288 0.41577 0.29089 0.21867 0.35725 0.54709

ROA

127288 0.00947 0.04257 0.00316 0.01421 0.02727

Loss

127288 0.17761 0.38219 0.00000 0.00000 1.00000

Abs_Accruals

_ Normal

127288 0.08165 0.11490 0.01358 0.03914 0.10423

Abs_Accruals

127288 0.05903 0.08433 0.01310 0.03340 0.06958

表4-4(A)(B)為內部人群組與沙賓法案實行前後的累積異常報酬之敘述性統計結果，同樣分成於公開市場購買以及出售，在購買交易的部分，我們發現從累積異常報酬平均數的資料，Level1 以及 Level4 在沙賓法案後皆比法案前來得大，

同時透過檢定可以發現，Level1 在中位數的部分確實達到統計上的顯著水準，

Level4 則是在平均數以及中位數皆達到統計上的顯著水準，意即市場對於這兩個群組的內部人在公開市場購買股票的反應程度，在法案後比法案前來得強烈；而在出售股票的部分，從平均數的資料無法得到四個群組在沙賓法案後有比法案前來得小，而從中位數的資料裡可以發現Level2 以及 Level3 在沙賓法案後的累積異常報酬皆比法案前來得小，但經由檢定則發現只有Level2 在中位數達到統計上的顯著水準，意即市場對於Level2 之內部人在公開市場出售股票的反應程度，

在法案後比法案前來得強烈。

表4-5(A)(B)為本研究所有變數的相關係數，分成為公開市場購買以及出售，

表的上半部分為Pearson 的相關係數，下半部分為 Spearman 的相關係數，根據表格內容可以發現大部分變數之間的相關程度並不高。

在公開市場購買的部分，相關程度較高的為Abs_Accruals_ Normal 與 Abs_Accruals_ Abnormal、ROA 與 Loss 以及 Size 與 Trade Size，分別為 0.6672、

-0.8333 和-0.4972。Abs_Accruals_ Normal 與 Abs_Accruals_ Abnormal 的關係可以推論原因在於Accruals_ Total 的組成項目包含 Accruals_ Normal 以及 Accruals_

Abnormal 的部分，故兩者有著較高的關聯性；ROA 與 Loss 的關係可以推論若公司最近的季報或是年報為虧損的情況，其資產報酬率應較低，故兩者為負相關；

Size 與 Trade size 之間可以推論若公司的規模較大，內部人交易活動容易受到關注，使其無法大量地於公開市場購買股票，故兩者為負相關。

在公開市場出售的部分，相關程度較高的同樣為Abs_Accruals_ Normal 與 Abs_Accruals_ Abnormal、ROA 與 Loss 以及 Size 與 Trade Size，分別為 0.6919、

-0.6823 和-0.3793，原因則同於公開市場購買的部分。

表4-4(A) 內部人群組與沙賓法案實行前後累積異常報酬之敘述性統計(公開市

5521 0.02435 0.06951 -0.01190 0.01209 0.04907

檢定 -1.03

(0.3027) (0.00003 )

Level2

PreSOX 8871 0.01980 0.08865 -0.02771 0.00891 0.05390 PostSO

97 0.02843 0.06711 -0.00692 0.02095 0.04952

檢定 0.17

(0.8680) (0.73120 )

Level4

PreSOX 1078 0.01656 0.08392 -0.03072 0.00975 0.05963 PostSO

2791 0.02347 0.06995 -0.01038 0.01301 0.04701

檢定 -2. 4

(0.0164) (.00241)

總計 PreSOX 12851 0.02228 0.08720 -0.02773 0.01200 0.06024 PostSO

X 31998 0.02295 0.06635 -0.01053 0.01313 0.04467

*表示達 10%之顯著水準、**表示達 5%之顯著水準、***表示達 1%之顯著水準。

表4-4(B) 內部人群組與沙賓法案實行前後累積異常報酬之敘述性統計(公開市場出售)

樣本數 平均數 標準差

25 分

位數

中位數

75 分

位數

Level1

PreSOX 5354 -0.00377 0.05929 -0.03477 -0.00205 0.02905

PostSO

X 18979 -0.00186 0.03677 -0.01850 -0.00164 0.01544

檢定 -2.24

(0.0252) (0.30895 )

Level2

PreSOX 20243 -0.00230 0.05873 -0.03190 -0.00052 0.03067 PostSO

X 72716 -0.00142 0.03718 -0.01883 -0.00153 0.01604

檢定 -2. 03

(0.0423) (0.02036 )

Level3

PreSOX 230 -0.00501 0.05697 -0.04078 0.00008 0.03105 PostSO

X 592 -0.00098 0.03517 -0.01783 -0.00308 0.01474

檢定 -1.00

(0.3165) (0.96972 )

Level4

PreSOX 2227 -0.00426 0.06595 -0.03537 -0.00247 0.03193 PostSO

X 6947 0.00008 0.04956 -0.02425 -0.00016 0.02235

檢定 -2.86

(0.0043) (0.03121 )

總計 PreSOX 28054 -0.00384 0.06023 -0.03570 -0.00124 0.03068 PostSO

X 99234 -0.00104 0.03967 -0.01985 -0.00160 0.1714

*表示達 10%之顯著水準、**表示達 5%之顯著水準、***表示達 1%之顯著水準。

註：

1. PreSOX 表示交易在沙賓法案實行前，PpstSOX 表示交易在沙賓法案實行後。

表4-5(A) 相關係數表(公開市場購買)

CAR Level1 Level2 Level3 Level4 Postsox Accruals_

Total

Accruals_

Normal

Accruals_

Abnormal

Trade size

Size BM Loss

CAR

1 0.0230 -0.0353 0.0127 0.0217 0.0194 -0.0429 -0.0247 -0.0156 0.0143 -0.0753 0.0485 0.0895

Level1

0.0200 1 -0.7745 -0.0284 -0.1473 -0.0563 -0.0416 -0.0359 0.0068 -0.0066 -0.1087 0.0414 0.0800

Level2

-0.0405 -0.7745 1 -0.0958 -0.4978 0.0468 0.0551 0.0547 -0.0234 -0.1265 0.1539 -0.0347 -0.1356

Level3

0.0131 0.0284 0.0958 1 -0.0182 -0.0118 -0.0022 -0.0047 0.0060 0.0238 -0.0071 0.0040 -0.0087

Level4

0.0340 -0.1473 -0.4978 -0.0182 1 0.0060 -0.0295 -0.0362 0.0265 0.2054 -0.0928 -0.0029 0.1068

POSTSOX

0.0344 0.0563 0.0468 0.0118 0.0060 1 0.1025 0.0733 0.0064 -0.0216 0.1087 -0.1535 -0.1896

Accruals_

Total

0.0322 0.0460 0.0719 0.0056 0.0518 0.1244 1 0.7337 0.0460 -0.0478 0.1702 0.0085 -0.3475

Accruals_

Normal

-0.0106 -0.0443 0.0701 -0.0054 -0.0491 0.0987 0.5386 1 -0.6088 -0.0535 0.1632 0.0228 -0.3186

Accruals_

-0.0156 0.0077 -0.0225 0.0113 0.0227 -0.0094 0.1944 -0.5769 1 0.0322 -0.0644 -0.0252 0.0887

Abnormal

Trade size

0.0356 0.0805 -0.2302 0.0238 0.2497 -0.0585 -0.0638 -0.1083 0.0748 1 -0.1515 0.0124 0.0913

Size

-0.0443 -0.1039 0.1476 -0.0089 -0.0889 0.1131 0.1280 0.1878 -0.1060 -0.6767 1 -0.2901 -0.3106

BM

0.0142 0.0356 -0.0249 0.0055 -0.0109 -0.0989 0.0131 -0.0158 0.0223 0.1953 -0.2852 1 0.1045

Loss

0.0565 0.0800 -0.1356 -0.0087 0.1068 -0.1896 -0.3671 -0.3876 0.1258 0.1844 -0.3122 0.0257 1

表4-5(B) 相關係數表(公開市場出售)

CAR Level1 Level2 Level3 Level4 Postsox Accruals_

Total

Accruals_

Normal

Accruals_

Abnormal

Trade size

Size BM Loss

CAR

1 -0.0097 0.0161 -0.0029 -0.0120 0.0135 0.0139 0.0081 -0.0022 0.0066 -0.0115 0.0218 -0.0354

Level1

^-0.0103 1 -0.8000 -0.0392 -0.1355 0.0003 0.0030 0.0090 -0.0090 -0.0092 0.0035 -0.0274 -0.0085

Level2

^0.0168 ^0.8000 1 -0.1325 -0.4587 0.0105 0.0214 0.0189 -0.0046 -0.1253 0.0876 -0.0069 -0.0505

Level3

^-0.0024 ^-0.0392 ^-0.1325 1 -0.0225 -0.0116 0.0018 0.0019 0.0000 0.0190 0.0036 0.0057 -0.0067

Level4

^0.0124 ^0.1355 ^0.4587 ^-0.0225 1 -0.0149 -0.0419 -0.0467 0.0217 0.2232 -0.1569 0.0517 0.1016

POSTSOX

^0.0027 ^0.0003 ^0.0105 ^0.0116 ^0.0149 1 0.0349 0.0153 0.0116 -0.0004 0.0325 -0.0256 -0.1454

Accruals_

Total

0.0075 0.0037 0.0223 0.0025 0.0317 0.0459 1 0.6422 0.0853 -0.0174 0.1074 -0.0450 -0.2909

Accruals_

Normal

0.0142 0.0100 0.0161 0.0039 0.0417 0.0352 0.5168 1 -0.6801 -0.0214 0.1226 -0.0928 -0.2788

Accruals_

Abnormal

0.0049 0.0150 0.0026 0.0034 0.0262 0.0090 0.2024 -0.6214 1 0.0130 -0.0643 0.0898 0.1037

Trade size

^0.0137 ^0.0643 ^0.1904 ^0.0118 ^0.2252 ^0.0692 ^0.0029 ^0.0491 ^0.0594 1 -0.1275 0.0650 0.0251

Size

^0.0009 ^0.0046 ^0.0811 ^0.0035 ^0.1471 ^0.0318 ^0.0580 ^0.1155 ^0.0912 ^0.5378 1 -0.3050 -0.2555

BM

^0.0162 ^0.0300 ^0.0162 ^0.0037 ^0.0167 ^0.0211 ^0.0228 ^0.1312 ^0.1687 ^0.1810 ^0.2569 1 0.0697

Loss

^0.0377 ^0.0085 ^0.0505 ^0.0067 ^0.1016 ^0.1454 ^0.2573 ^0.2972 ^0.1327 ^0.0623 ^0.2567 ^0.0040 1

在文檔中內部人之職位和角色與證券市場短天期反應程度之關係 (頁 47-60)

第四章 實證研究結果與分析

第一節 敘述性統計分析

Level1 Level2 Level3 Level4 總計

Level1 Level2 Level3 Level4 總計

Level 3

Level 4

Level 3

Level 4

Size

BM

ROA

Loss

Abs_Accruals

_ Normal

Abs_Accruals _ Abnormal

Size

BM

ROA

Loss

Abs_Accruals

_ Normal

Abs_Accruals

Level2

Level4

25 分

75 分

Level1

Level2

Level3

Level4

CAR Level1 Level2 Level3 Level4 Postsox Accruals_

Total

Accruals_

Normal

Accruals_

Abnormal

Trade size

Size BM Loss

CAR

Level1

Level2

Level3

Level4

POSTSOX

Accruals_

Total

Accruals_

Normal

Accruals_

Abnormal

Trade size

Size

BM

Loss

CAR Level1 Level2 Level3 Level4 Postsox Accruals_

Total

Accruals_

Normal

Accruals_

Abnormal

Trade size

Size BM Loss

CAR

Level1

Level2

Level3

Level4

POSTSOX

Accruals_

Total

Accruals_

Normal

Accruals_

Abnormal

Trade size

Size

BM

Loss

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