研究結論

過去的研究主要著重在內部人交易以及其獲利性的部分，眾多文獻皆發現到 內部人確實可以透過股票交易來賺取異常報酬，但此異常報酬主要為持有期間超 過六個月的部分，屬於長天期的異常報酬，至於短天期內市場對於內部人交易之 反應程度的研究則較少。在研究獲利性議題的過程中，相關研究加入許多公司特 質的資料，藉此來探討外部投資人除了觀察內部人交易的內容外，是否仍有其他 影響投資決策的因素存在，像是R&D 活動較多的公司，其內部人交易資訊會使 得市場的反應程度較大。另一方面，對於內部人職位和角色與其內部人交易造成 市場反應程度的探討也較少，因此，本研究針對過去文獻較少討論的部分，欲探 討內部人職位和角色的影響。我們將內部人分為四個群組，觀察其內部人交易資 訊公開揭露後，市場是否會因為其職位和角色的不同，而於短天期的反應程度也 不同。此外，本研究欲持續探討其他造成資訊不對稱的議題，加入盈餘品質的因 素後，市場的反應程度是否會因公司異常應計數的大小而有所不同；最後則是在 2002 年沙賓法案實行後，市場對於內部人交易資訊的反應程度是否較施行前來 得激烈，因此使用法案前後的樣本來探討法案對於內部人交易的影響。

本研究檢視2001 年至 2006 年間美國證券市場上所有公開發行公司之內部人 交易，我們以內部人交易當天以及後四天(0,+4)之股價異常報酬作為市場反應程 度的指標，第一部分我們探討內部人交易資訊公開揭露後，考慮內部人職位和角 色的不同，市場的反應程度為何，在敘述性統計的部分，我們發現不論是在平均 數或是中位數的資料裡，在內部人購買股票後，其股價的累積異常報酬為正值，

而在內部人出售股票後，其累積異常報酬為負值，其結果符合過去文獻的結論，

若是仔細探討內部人職位以及角色的因素後，可以發現內部人交易資訊揭露後，

市場對於Level1(Top executives)以及 Level3(Middle level managers)的反應程度較 大，Level3 的組成主要為中階經理人，透露出市場對於內部人職位之訊息有著不

同的解讀；在迴歸分析的部分，我們控制了交易量(Trade size)、普通股帳面價值 與市場價值比(BM 值)、資產報酬率(ROA)、公司過去財務表現的虧損狀況(Loss)、

該公司所屬的產業(Industrydummy)、該交易發生的時間(Yeardummy)等變數後，

發現Level3(Middle managers)在購買交易資訊公開揭露後，造成市場於短天期內 的反應程度最大，也就是股價的異常報酬正值最大，原因在於Level3 的組成人 員主要是中階經理人(Middle level managers)，往往是負責公司營業活動的第一線，

所獲取的資訊有時可能比高階主管、經理人以及董事更具有資訊價值，且相較於 高階經理人以及董事會成員，中階經理人的身分比較不容易受到主管機關以及媒 體的注意，但交易內容卻同樣具有一定程度的資訊價值，故造成市場的反應較大；

在出售交易的部分，Level4(Related persons)造成市場的反應程度最大，也就是股 價的異常報酬負值最大，原因在於Level4 的組成人員主要是公司的關係人，例 如大股東等，而非公司內部的高階主管以及經理人，我們知道對於股東而言，獲 取股票報酬為最重要的議題，若是公司未來前景堪憂，將有可能透過出售持股的 方式來歸避損失，且理論上股東們是最不具有內部資訊優勢的內部人，故其出售 交易表達出公司在未來有著嚴重的隱憂，故其出售交易傳遞出的內部資訊更多，

隱含的資訊內涵更大。

第二部分我們以異常應計數的大小作為盈餘品質好壞的指標，欲探討外部人 是否會因為公司盈餘品質的較差，而影響對於內部人交易資訊的解讀，透過迴歸 分析我們發現在購買股票的部分，只有Level4 與 Abs_Accruals_Abnormal 的交互 結果於單尾檢定時達到10%的顯著水準，同時係數符合預期之方向，其他則是未 達統計上的顯著水準或是係數不符合預期之方向，因此我們推論在購買交易的部 分，並沒有證據指出市場會因為公司的盈餘品質較差，而對其內部人交易的反應 有所差別。

在出售股票的部分，Level1 與 Abs_Accruals_ Abnormal、Level2 與

Abs_Accruals_ Abnormal 的交互結果皆達到 1%的顯著水準，同時係數也符合預

期之方向，其原因可能在於若是公司盈餘的資訊較不透明時，投資人難以透過盈 餘資訊來預測公司未來的表現，因此透過觀察內部人的出售交易來推測公司未來 的盈餘表現，而Level1 以及 Level2 的組成人員主要為公司高階主管以及經理人，

這兩種群組的內部人皆為公司重要的職位和角色，對於異常應計數擁有較多的內 部資訊，甚至擁有決定應計數大小的權利，因此若是公司的異常應計數較大，而 高階經理人以及董事會成員卻異常賣出，則投資人將會解讀成內部人可能是為了 出脫手中持股而操縱盈餘，故公司盈餘品質較差確實會影響市場對於內部人出售 交易的反應，而在高階經理人以及董事會成員的出售交易揭露後，所造成的市場 反應最大。

此外，本研究進一步探討若是維持異常應計數在平均值之下，何種群組之內 部人造成市場的反應最大，我們發現Level4 不論在購買或是出售交易皆造成市 場有較大的反應，分別為0.01582 以及-0.00627。

最後的一部分則是探討在沙賓法案施行後，市場對於內部人交易資訊的反應 程度是否會有所差異，在購買股票的部分，除了Level4 與 POSTSOX 的交互結 果符合原先之預期方向，同時達到1%的顯著水準之外，其他的交互結果則沒有 符合原先之預期方向，故可得知相較於法案施行前，市場對於Level4 的內部人 於沙賓法案後購買股票的反應較大。

在出售股票的部分，Level1 與 POSTSOX 的交互結果於單尾檢定時達到 10%

的顯著水準，以及Level2 與 POSTSOX 的交互結果達到 1%的顯著水準，且兩者 符合預期之方向，意即市場對於Level1 以及 Level2 的內部人於沙賓法案後出售 持股的反應較大，其原因可能在於沙賓法案提高了高階經理人以及董事對於財務 報表不實表達的法律責任，造成這些內部人不敢輕易地拋售持股，以免引起主管 機關以及媒體的注意，所以一旦有出售交易的發生，很有可能代表著公司未來的 發展堪憂，故其出售交易的資訊價值較高，造成市場的反應程度較大。

本研究進一步分析沙賓法案前後，市場對於各個群組的內部人交易資訊之反 應是否有所差異，發現不論在購買或是出售股票交易的部分，市場對於Level1 以及Level4 在沙賓法案後確實有著不同的反應；而 Level2 只有在出售股票交易 的部分顯示出市場對於其反應有所差異，在購買交易則無；另一方面，市場對於 Level3 在購買或是出售股票交易的反應，於法案後並沒有顯著的差別。