研究動機及目的

從過去研究中可以發現到內部人交易確實擁有資訊價值，且受到證券市場以 及證券管理機關的重視，身為證券市場的投資人可以運用此資訊來補充已公開資 訊的不足，進而有效地制定投資決策；證券管理機關則是為了保障資本市場的健 全發展，一方面要求內部人對自身持股的變動向主管機關申報揭露，同時透過歸 入權來約束內部人藉由連續買賣來賺取異常報酬的不當行為，但秉持著市場自行 運作的原理原則，主管機關只能消極性地規範內部人交易行為，難以有效地防止 內部人賺取異常報酬，過去眾多文獻皆指出內部人確實能夠獲取股價上的異常報 酬(Lorie and Niederhoffer 1968；Jaffe, 1974；Finnerty, 1976a and 1976b；Pratt and Devere 1978；Givoly and palmon,1985；Seyhun,1986；Rozeff and Zaman 1988；

Lin and Howe, 1990；Jeng, Metrick and Zeckhauser, 1999；Lakonishok and Lee, 2001)，但內部人為了規避歸入權的問題，此處所提到的異常報酬主要為持股超 過六個月的期間。

另一方面，內部人交易資訊為一種managerial signals，過去文獻研究發現市 場並沒有立即地反映managerial signals 的資訊價值，例如買回庫藏股(Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen, 1995)、首次發行股票(IPOs)(Ritter, 1991)、現金增資 (SEOs)(Loughran and Ritter, 1995)、發行可轉換公司債(Lee and Loughran, 1998)、

分割股票(Ikenberry, Rankine, and Stice, 1996)等資訊公開後，市場並沒有顯著的反 映此價值，而市場對於內部人交易資訊的反應，Friederich(2002)發現董事(directors) 交易訊息公開後，公司股價於短天期內(20 天)確實有異常的變化；綜上所述，本 研究欲探討內部人交易是否會造成市場有顯著的反應，進而得知內部人交易資訊 是否具有資訊價值。

過去討論內部人交易之議題，主要內容集中在內部人以及外部人之間的資訊 不對稱所造成的影響，但公司內部其實也會因為職位以及角色的不同而有資訊不 對稱的存在，Seyhun(1986)發現董事長以及董事兼經理人(Chairman of the boards

of the directors and Officer-directors)是用來預測未來股價異常變化的最佳指標人 選；Lin(1990)發現董事長、董事(Directors)、董事兼經理人、經理人(Executives) 擁有的資訊價值優於其他內部人；Dardas(2010)甚至提出「Insider hierarchy hypothesis」的概念，即內部人交易的資訊價值與其職位高低成正相關。因此我 們可以發現過去的研究主要針對單一職位和角色之內部人交易來做探討，尤其是 高階主管以及董事會成員，忽略了其他中高階主管的股票交易行為，雖然可以合 理地推論高階主管理當擁有較多的內部資訊，其所從事的股票交易所傳達的資訊 內涵也應較大，但Piotroski(2005)發現經理人(Executives)的交易所表達的關係較 為強烈，勝過董事(Directors)的交易，且高階經理人面對的外界關注較多，若是 輕易地變動持股狀況容易遭到媒體的大肆渲染，甚至受到證券主管機關的關切，

而中高階經理人身為主管公司業務的第一線，擁有的內部資訊不見得少於高階經 理人以及董事會成員，且其從事股票交易之行為比較不會受到如此大的關注，透 過此資訊所傳遞出的公司情況也許更為真實，因此本研究欲將內部人做細部的分 類，藉此探討何種內部人交易資訊造成市場的反應最為激烈，進而推論何種內部 人交易最具有資訊價值。

此外，過去的研究發現造成資訊不對稱的原因主要是因為內部人的職位和角 色的關係而使其擁有較多的資訊，這些資訊有著共同的特徵為可以影響營運活動 且是內部人才能獲悉的內部資訊，故具有的價值較高，Aboody and Lev(2000)則 指出R&D 活動因為具有獨特性、缺乏公開市場來衡量其價值、且與公司未來營 運成果和獲利表現的關係也難以預測，故確實會造成內部人以及外部人之間形成 資訊不對稱；同樣的概念也發生在應計數(Accruals)的部分，Beneish, Vargus(2002) 指出即使是市場分析師以及會計師都很難了解應計數的持續性以及評價問題，其 數值的產生牽涉到公司的營運活動，同時亦有可能受到管理階層的操控，而有盈 餘管理的可能性存在，故合理推論公司內部人對此資訊的瞭解程度應優於外部人，

尤其是高階經理人以及董事會成員。另一方面，Kevin, Dawn, Shivaram(2008)透

過modified Jones model 將應計數分為正常(normal)以及異常(abnormal)兩部分，

並認為異常應計數更能代表公司盈餘品質(Earning quality)好壞的指標，故本研究 欲探討公司的異常應計數較大是否會影響市場對於內部人交易資訊揭露後的反 應。

至於談論到內部人交易申報義務之規範，美國的證券市場裡，在 2002 年 8 月29 日以前，內部人交易之申報只須在次月的 10 日前完成即可，交易日至申報 日最長可達到30 日之久，對於外部投資人而言，其所反映之資訊價值早已失去 時效性，同時也增加內部人使用內部資訊的機會，但在2002 年美國沙賓法案通 過後，對於內部人申報義務之規範變得較為嚴苛，從原先於次月的10 日前完成 申報，更改為於交易後2 個工作日內必須完成申報，本研究欲探討因應法案的通 過，內部人交易資訊揭露所造成的市場反應是否較法案前來得激烈。

綜合以上所述，本研究欲以短天期內市場的反應作為主要的觀察角度，提出 以下的三個問題：

1. 內部人交易資訊申報揭露後，考慮內部人職位和角色的不同，是否造成的市 場反應也不同？

2. 異常應計數較大的公司，考慮內部人職位和角色的不同，其內部人交易資訊 申報揭露後，是否造成市場的反應也較大？

3. 沙賓法案實行後，相較於法案前，市場對於何種職位和角色之內部人交易的 反應程度最大？