第四章 實證結果與分析
第一節 全部期間
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第四章 實證結果與分析
本研究分兩個期間來做實證分析，一個為全部樣本期間，第二為台灣股市多 頭期間，而不做台灣空頭期間實證的原因為台灣空頭時期偏短，且本文以月資料 做實證，恐空頭期間的樣本會太少。
第一節 全部期間
本節以全部樣本期間 2007 年 4 月到 2016 年 1 月做實證分析，並在每月月底 時計算股票的最新平均評等，並根據最新平均評等把股票分成四個投資組合，即 在每月月底重新調整投資組合。並分別計算四個投資組合的每月加權平均報酬和 大盤調整報酬，並以每月加權平均報酬減無風險利率做為應變數，Carhart (1997) 的四因子做為自變數，使用月時間序列迴歸實證，結果由表 10 所示。
首先，投資組合的平均每月加權報酬由一至四逐漸遞減，且每月大盤調整報 酬也隨推薦強度由高至低依序遞減，代表券商推薦強度越高的股票平均月報酬較 高，推薦強度越低的股票平均月報酬較低，指出券商具有篩選股票的能力。
第二，投資組合一的平均月加權報酬為四個投資組合中最高，平均每月擊敗 大盤 0.14%，在四因子模型下，其超額報酬為正(t=0.8983)，且其報酬可以被規模 溢酬所解釋，與規模溢酬呈顯著負相關，因此存在大公司規模效益，此雖與 Carhart (1997)不同，但與台灣過去研究相同，例如胡玉雪(1994)、張尊悌(1996)、
林昭芃(2007) 、陳彥如(2007)等。而其報酬也可以顯著的被動能因子所解釋，代 表投資組合一的報酬部份來自於動能，也顯示股票分析師喜歡給予上漲動能強的 股票較高的評。總而言之，投資組合一的超額報酬雖未顯著，但其較高的平均月 加權報酬來自於大公司規模溢酬和動能溢酬。
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第三，投資組合四的大盤調整報酬顯著為負，代表券商平均推薦程度為賣出 的股票，其報酬是顯著劣於大盤，且在四因子模型下，其超額報酬顯著為負 (t=-2.10)，代表券商的賣出推薦報告具有額外的隱涵資訊，投資人可以放空券商 推薦賣出的股票獲利。且其報酬只與四因子中的市場溢酬呈顯著正相關，代表其 顯著的負報酬來自於其他未被四因子所解釋的變數，圖 2 顯示投資組合四的每月 大盤調整報酬，共 106 個月，其中 63%的月份為負報酬。
圖 2：全部期間投資組合四的每月大盤調整報酬
第四，若投資人買推薦程度最高的投資組合一，並放空平均評等最低的投資 組合四，形成一個自我融資的買進賣出投資策略，並在每月底重新調整投資組合，
可以獲得平均每月 0.75%報酬，顯著大於零(t=2.0925)，且在四因子模型下，超額 報酬顯著為正(t=1.79)。圖 3 為買進賣出策略的績效回測，從 2007 年 4 月至 2016 年 1 月共可獲得連續複利報酬 205%，年化可得 8.4%的報酬。圖 4 為其每月報酬 的直條圖，共 106 個月，其中 63%的月份為正報酬，除了擁有超額報酬外，其報 酬也可以被動能因子，及大公司規模溢酬所解釋。
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圖 3：全部期間買進賣出策略的績效回測
圖 4：全部期間買進賣出策略的每月報酬
第五，對於券商平均推薦為中立的投資組合三，可以發現其平均月加權報酬 約與大盤相等，且其動能因子顯著為負，代表其包含的股票大多為上漲動能較差 的股票，也指出券商對於股票動能較弱的股票較偏向給予中立評等，而在表 8 可以發現投資組合三為股票平均市值最小的投資組合，因此其報酬可被規模溢酬 所解釋並不意外。最後，四個投資組合不意外都與市場溢酬呈顯著正相關。總而
0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2
May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16
Our long-short strategy Benchmark
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言之，本節證明券商報告確有其參考的價值，且券商報告擁有額外的隱涵資訊和 顯著的超額報酬，而推薦賣出的股票尤為明顯。
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Portfolio
Mean Monthly value-equally
raw return
Mean market-adjusted
return
Coefficient estimates for the four-characteristic model
Intercept Rm− Rf SMB HML PMOM Adjusted R2
(40.6000)
-0.1779***
(44.1960)
-0.0300
(33.8499)
0.2456***
(16.9452)
0.1540* All covered 0.3545
(1.1395)
(52.8339)
0.0479 樣本期間為 2007 年 4 月至 2016 年 1 月，Mean Monthly value-equally raw return 為未扣交易手續費的平均月加權報酬，Mean market-adjusted return 為平均月加權報酬減去市場投資組合報酬，四因子模型的應變數為平均月加權報酬減去無風險利率，All covered 為包含所有股票的投資組合，P1-P4 為買進賣出策略投資組合，Rm-Rf 為市場溢酬，SMB 為規模溢酬，HML 為淨值市價比 溢酬，PMOM 為動能因子，括號內為檢定異於 0 的 t 統計量。
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