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第二章 文獻回顧
Diefenbach(1972)為最早研究券商報告績效的文獻，以 1967 年 11 月 17 日至 1969 年 5 月 23 日為研究期間，但因為早期資料搜集較困難，只把報告分為買進 和賣出兩類，並以一年做為操作時段，研究結果發現買進評等報告之投資績效只 比 S&P 425 略高 2.7%，但賣出評等之報酬顯著比 S&P 425 低 11.2%，不過此文 獻只考慮絕對報酬，並無把風險因子納入考量。
Desai & Jain(1995)以 1968 年至 1991 年為研究期間，以 Barron’s Annual Roundtable 中 65 位基金經理人共 1751 次推薦次數做為研究樣本，結果發現若基 金經理人在買進報告發佈前自行操作則有 1.91%的超額報酬，但在報告公開後，
其超額報酬則不顯著；而賣出報告則不管在報告公開前後，超額報酬都顯著為 負。
Womack(1996)以 1989 年至 1991 年為研究期間，美國前 14 大券商共 1573 筆資料為研究對象，根據券商評等改變來分類報告，分成 Add-to-buy、Add-to-sell、
Remove-to-buy、Remove-to-sell 四類，並以三因子、規模調整、產業調整三種模 型來計算超額報酬，結果發現評等上調(Add-to-buy、Remove-to-sell)之六個月報 酬不顯著，但評等下調(Add-to-sell、Remove-to-buy)之六個月報酬則顯著，也發 現券商傾向推薦市值較大以及投資經理人關注的股票。
Barber et al. (2001)以 1985~1996 年為研究期間，4340 位分析師共 361620 次 的推薦為研究樣本，並依每股票的推薦分為五個評等，由高到低分別給予 1 至 5 的分數，再把每檔股票的的所有卷商分數平均做為平均評等，再以平均評等把股 票分為五個投資組合，每日依據平均評等重新調整投資組合，結果發現，平均推
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薦程度高的投資組合在四因子模型下有顯著的的年異常報酬 4.13%，而平均推薦 程度低的投資組合在四因子模型下有顯著的負異常報酬-4.91%，由此證明券商報 告具有額外的資訊價值，但在扣掉頻繁交易所致的手續費後，無法由此交易策略 獲利。
Jegadeesh(2004)以 1985~1998 為研究期間，並以 Zacks 資料庫的股票為研究 樣本，以 12 項變數來做為分析師偏好的股票特性，結果發現券商分析師較常推 薦有魅力的股票，即具有高成長動能、高交易量、價格昂貴的股票，但假使股票 本身具有良好的基本面，則可以增加股票的推薦價值，反之若股票本身不具優良 的基本面，則其表現反而低於預期。
Green(2006)以 1999~2002 年為研究期間，探討券商報告評等改變對股票的 短期影響，研究結果發現迅速買進評等上調的股票在 2 天可以獲利平均報酬 1.05%，反之，迅速放空評等下調的股票在 2 天內可以獲得平均報酬 1.50%，平 均一天擁有 0.1%的超額報酬，年化報酬高達 30%，顯示券商報告可以做為短期 的策略操作方式，且越早接觸券商報告的投資者越有利。
綜觀國外的文獻，研究大致顯示券商報告具有額外的資訊內涵，具有參考的 價值，但大部份國內文獻的研究結果都與國外不一致，可能原因為樣本代表性較 不足，且研究期間也不夠長，最早蕭秋芸(1997)以錢雜誌專欄的選股推薦為研究 對象，結果發現持有買進推薦的股票在一年無法獲得超額報酬，且長期的超額報 酬通常為負，以長期(半年或一年)而言，分析師之推薦反而為反指標，但其研究 期間僅有 1994 年 4 月至 1995 年 12 月。
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邱淑珍(1997)以國內證券投顧業者對本身客戶發行的月刊、週刊之股票推薦 為研究對象，月刊研究期間為 1995 年 1 月至 1996 年 12 月，週刊為 1995 年 6 月 19 日至 1997 年 1 月 11 日，結果顯示月刊之推薦股票不含額外的資訊內涵，
投資者無法藉由該推薦資訊獲取超額報酬，而空頭時期週刊之推薦股票可視為賣 出指標。
陳建成(1999)以自立晚報之「超級推薦」專欄為研究對象，研究期間為 1997 年 1 月 28 日至 1998 年年 8 月 5 日，共 425 個交易日，以 Brown & Wamer(1985) 的事件研究法，配合「市場模式」估計異常報酬，研究結果發現無法藉由報紙上 公佈的券商買進推薦獲得超額報酬。
劉貞芸(2004)以經濟日報每週的「每週精選潛力股」專欄為研究樣本，2004 年 1 月至 2005 年 10 月為研究期間，同樣採用 Brown & Wamer(1985)的事件研究 法，再配合「市場模式」估計異常報酬，結果顯示在事件日當日後即無超額報酬，
且損失隨著時間而增加。
鄭雯芳(2009)以 2007 年 3 月至 2008 年 9 月為研究期間，樣本為 TEJ 所提供 的券商投資建議資料庫，以平均月報酬和四因子模型為研究方法，結果發現無法 藉由券商的推薦報告獲利，但其所有四因子模型中的市場溢酬因子皆無顯著。
徐子然(2014)，研究期間為 2008 年至 2013 年，樣本取自 TEJ 所提供的券商 投資建議資料庫，總共 6061 筆數據，主要研究券商報告的績效分析，此文獻研 究期間主要為 2008 年 1 月至 2012 年 12 月，並以 2013 年來做為穩健性的樣本外 測試，但兩段期間的研究結果卻不相同，2008 年至 2012 年的券商推薦絕對報酬 無顯著大於零，但 Jensen’s alpha 卻顯著大於零，而 2013 年的券商推薦絕對報酬
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顯著大於零，但 Jensen’s alpha 卻顯著小於零，絕對報酬與 Jensen’s alpha 符號相 反是值得注意的地方。
總結過去的台灣文獻，不外乎研究樣本來源過於單一，代表性不足，或研究 期間偏短，且研究結果大致指出券商報告不具有額外的內涵資訊，此與國外文獻 相反，而本研究與過去台灣文獻不同之處在於，本研究參考 Barber et al. (2001) 的研究，並因應台灣股票市場的特色對研究方法做調整，所得出來的結果大致與 Barber et al. (2001)一致，此為本研究與過去文獻主要不同之處，除此之外，本研 究樣本相較過去台灣文獻較為齊全，研究期間也長達 9 年。