第四章 實證結果與分析
第二節 多頭期間
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第二節 多頭期間
本節實證樣本期間為 2007 年 4 月至 2007 年 11 月、2009 年 1 月至 2010 年 12 月、2012 年 1 月至 2015 年 6 月共三段時期，其中扣掉三段台股空頭時期，分 別是金融海嘯 2007 年 12 月初至 2008 年 12 月底，歐債危機 2011 年 1 月初至 2011 年 12 月底，2015 年 7 月初至 2016 年 1 月底，熊市期間如圖 5 所示。
圖 5：台灣股市熊市期間
實證結果由表 11 所示，首先，投資組合一擁有最高的平均月加權報酬，以 及最高且顯著大於零的大盤調整報酬，具超額報酬顯著大於零，與無顯著的全部 樣本期間相比，多頭期間投資組合顯著程度大幅提高。且報酬可以被動能因子以 及大公司規模溢酬所解釋，此則與全部樣本期間的實證結果相同。
第二，投資組合四的報酬顯著較大盤低，顯著程度較全部樣本期間高，且擁 有顯著的負超額報酬(t=-2.46)，顯著程度也較全部樣本期間高，代表可以在股市 多頭期間放空平均推薦為賣出的投資組合來獲得更高的超額報酬。而其四因子模 型只與市場溢酬呈顯著正相關，代表其顯著的負超額報酬來自於其他未被四因子
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所解釋的變數。圖 6 顯示投資組合四的每月大盤調整報酬，共 74 個月，其中 64%
的月份為負報酬，負報酬月份數的比例較全部樣本期間微幅提高。
圖 6：多頭期間投資組合四的每月大盤調整報酬
第三，買進賣出策略平均每月可獲得 1.01%報酬(t=3.15)，且在四因子模型下，
超額報酬顯著程度比全部樣本期間更高(t=2.70)，其報酬只能被大公司規模溢酬 微幅解釋，因此代表多頭期間的買進賣出策略的超額報酬來自於其他未被四因子 所解釋的變數。圖 7 為其每月報酬直條圖，共 74 個月，其中 68%的月份為正報 酬，正報酬月份數的比例較全部樣本期間高。最後，四個投資組合不意外都與市 場溢酬呈顯著正相關。
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Apr-07 Jul-07 Oct-07 Feb-09 May-09 Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15
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圖 7：多頭期間買進賣出策略的每月報酬
總而言之，多頭期間的實證結果與所有樣本期間大致相同，代表本研究的實 證結果具有一致性，但值得注意的是，多頭期間的顯著程度比所有樣本期間更高。
而至於多頭時期券商推薦準確度提升的原因，本研究採訪許多外資券商分析師，
他們認為券商主要以公司的基本面分析股票，而較少考慮系統性風險，報告潛在 假設穩定的大盤與經體經濟，但當金融海嘯等大型系統性風險發生時，投資人亂 殺一通只想趕緊離開股市，不管基本面好或壞的股票，一樣都是跌，因此熊市時 期券商的預測準確度會降低。因此在扣除金融海嘯以及歐債危機等時期後，本文 實證結果的顯著程度大幅提高，即券商的推薦準確度會大幅提升。
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%
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Portfolio
Mean Monthly value-equally
raw return
Mean market-adjusted
return
Coefficient estimates for the four-characteristic model
Intercept 𝑅𝑚− 𝑅𝑓 SMB HML PMOM Adjusted R2
(29.8435)
-0.1719***
(30.6275)
-0.0073
(28.7037)
0.2354***
(17.1255)
0.0093 All covered 1.6717***
(5.1097)
(44.0276)
0.0164 樣本期間為 2007 年 4 月至 2016 年 1 月，Mean Monthly value-equally raw return 為未扣交易手續費的平均月加權報酬，Mean market-adjusted return 為平均月加權報酬減去市場投資組合報酬，四因子模型的應變數為平均月加權報酬減去無風險利率，All covered 為包含所有股票的投資組合，P1-P4 為買進賣出策略投資組合，Rm-Rf 為市場溢酬，SMB 為規模溢酬，HML 為淨值市價比 溢酬，PMOM 為動能因子，括號內為檢定異於 0 的 t 統計量。
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