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第一章 緒論
賣方的分析師推薦報告裡會對股票的未來營運做預測，並依財務預測結果來 給予股票評等，來刺激買方的機構法人下單，以賺取手續費。而較不能第一手接 觸到券商報告的散戶也會以此做為買入股票的參考，因此賣方分析師偏向出具買 入的報告來促使投資人購買股票，如此才可以賺取較多的手續費(Cowen,
Groysberg and Healy, 2006; Jackson, 2005; Agrawal and Chen, 2012; Irvine, 2004)。
同時賣方分析師也避免發佈賣出評等，來藉此與公司維持良好關係，以獲取第一 手的公司營運資訊。更甚者，投資銀行大多同時經營研究部門以及投資銀行部門，
分析師在出具報告時有時會受到來自投資銀行部門的壓力，被迫發佈評等偏樂觀 的報告，來避免得罪客戶，同時方便投資銀行部門與客戶經營關係，因此賣方分 析師的評等經常受到左右。以學術觀點來看，這些分析師的券商報告對法人來說 是公開資訊，依據股票效率市場來說，投資人無法藉公開資訊來獲得超額報酬，
但對資訊與資源較落後的散戶來說，可能就不是公開資訊，在以上眾多因素交雜 下，投資人會浮出一個問題，依照券商的評等來操作股票可以獲利嗎？
這個問題是一直備受討論的議題，而研究大致分為兩類，一種是研究券商報 告的長期績效，例如 Barber et al. (2001)；另一種是研究券商報告發佈當下對股價 的影響，例如 Womack(1996)、Green(2006)，這些文獻都指出券商報告含有額外 資訊，具有參考的價值。雖然偶有少數幾篇國外文獻認為券商報告不具內含價值，
但大部份的國外文獻認為券商報告是含有額外資訊，且可以此做為參考或建構投 資策略來獲利。但本文卻發現大部份國內文獻的研究結果與國外不一致，指出券 商報告不含有額外資訊或超額報酬，不具參考價值。本文猜測可能原因為樣本取 樣過於單一，且研究期間太短，造成樣本代表性不足，例如蕭秋芸(1997)、邱淑 珍(1997)、陳建成(1999)、劉貞芸(2004)與鄭雯芳(2009)研究期間皆不超過兩年。
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本研究採訪數位外資券商的分析師，包含德意志銀行、瑞士銀行、摩根士丹 利、大和證卷，他們認為因為券商報告是以基本面分析股票，而非技術分析，所 以短期要依靠報告來操作股票獲利是有難度的。但若是長期的話，他們相信報告 具有一定程度的參考價值，且券商報告較少考慮大盤，可能一檔股票基本面佳，
因此給予買入評等，但可能當時大型系統風險發生，造成股票的報酬為負，即券 商報告較少考量到系統風險，但以長期的觀點來看，基本面佳的股票報酬仍為正，
因此本研究偏向以研究股票的長期績效為主。
本研究主要參考 Barber et al. (2001)的研究方法，但台灣股市的特性與美國股 市相差甚多，股票數目較少，且券商分析師也較少，被賣方列入定期追蹤股票也 較少，造成整體出具的報告較少，因此本研究除了參考 Barber et al. (2001)的研究，
也對研究方法做了許多因應台灣股市特性的調整。本研究初步依據賣方分析師對 股票的平均推薦強度把股票分為四個投資組合，並在每月底根據平均推薦強度的 改變調整投資組合。初步發現最受推薦的股票組合成之投資組合平均每年打敗大 盤 1.37%，而最不受推薦股票組合成之投資組合平均每年落後大盤 7.47%。本文 進一步建構一個買進賣出投資策略，買進最受推薦股票組成的投資組合，並賣出 最不受推薦股票組成的投資組合，平均每年可賺取 8.45%的報酬，如圖 1 所示。
而本研究的實證結果指出券商報告具有額外資訊，且在四因子模型下具有超額報 酬，投資人可以此做為股票操作之參考。
本研究第二章為文獻探討，回顧文獻，並指出本研究與過去台灣相關文獻相 異之處，第三章為研究方法，其中說明本文研究方法與 Barber et al. (2001)的不同 之處，第四章為實證結果，第五章為結論。
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圖 1：2007 年 4 月至 2016 年 1 月各投資組合幾何平均年報酬
4.80%
4.04%
2.54%
-4.04%
3.43%
8.45%
-5%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
P1(Most favorable)
P2 P3 P4(Least
Favorable)
Market P1-P4
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