第二章 文獻回顧
第三節 公司治理
分析師意見方面，Albert et al.(1996)的實證研究結果也顯示，優秀分析師的意見 較為投資人所採信。
Chih and Chou(2008)在台灣董監質押股票取得更多的資金以便買股票是很 常見的事。如果股價上漲，則董監事得利 ; 若股價下跌，董監可能挪用公司資 金去護盤。因此董監持股質押率越高，董監將公司好好經營的動機越弱，少數股 東越容易被剝奪。Claessens et al. (2000), Yeh, Lee, and Woidtke (2001)and Lee and Yeh (2004) 等研究顯示，在台灣董監質押股票率越高，對公司價值有嚴重負面影 響，也代表公司面對越坎坷的管理困境。葉銀華、李存修、柯承恩 (2002) 董 監事質押比愈高，財務危機性愈高。【於 TEJ 公治治理控制持股與董監結構
董監質押%】
董事長兼總經理: Weir et al.(2002)、方國光(2002)研究發現，董事長兼總經理 對公司績效有負向的影響。Patton & Baker(1987)董事長兼總經理，會使董事會容 易被支配而無法發揮董事會監督機制。Yermack(1996)、許溪南、陳慶芳(2005) 也認為董事長兼總經理的公司，代理問題較嚴重。Fuerst & Kang(2000)發現此種 現象亦會造成經營績效下降。【於 TEJ 公司治理控制持股與董監結構經理人 董事席次】
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經理人持股比例: Jensen & Meckling(1976)認為經理人持股比例愈高，可將管 理者與股東利益結合，較不會有特權消費動機，企業的經營也愈好。Chen et al.(2003)發現管理者所有權與公司價值為正相關。【於 TEJ Company DB董監持 股狀況經理人合計】
大股東持股比例: Shleife & Vishny(1986、1997)指出大股東相較於股權分散 且持股比例低的散戶，較有監督管理階層的誘因，且有能力可以承擔監督管理階 層的成本與接管的費用支出，有效解決外部股東與內部管理階層之間的資訊不對 稱問題。Shome & Singh(1995)、Allen & Phillips(2000)顯示，大股東持股比例與 財務績效有正相關。因此本研究以大股東持股比例做為公司治理的指標，大股東 持股比例越高代表公司治理越佳，反之則越劣。國內證券交易法規定持股超過 10%的股東定義為大股東，而大股東持股比例=大股東持股數÷總股數×100。【於 TEJ 公治治理控制持股與董監結構大股東持股%】
大股東佔董事會席次:許溪南、陳慶芳(2005)以 2001 年至 03 年的上市櫃 68 家公司作為研究樣本，指出公司董事會中大股東的比例越高，越能有效監督公司 的管理高層。【TEJ 公治治理控制持股與董監結構最終控制者董事席次】
資訊揭露程度: 若由四大會計事務所簽證(安候建業、勤業眾信、資誠、安 永)，則此變數為 1，否則為 0。(Mitton(2002)中，資訊揭露程度以該公司是否被 六大美國會計師事務所簽證，有則為 1，否則為 0 ; 並發現在東南立金融風暴期 間，印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國資訊揭露品質較佳的公司，較能保障 小股東權益，公司績效表現也顯著較佳。)【TEJ 審計品質分析資料庫任期及 經驗】
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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章研究設計
第一節研究期間與資料來源
(一)、選取資料標準 :
(1)、以台灣上市上櫃的普通股為標準（排除特別股、認股權證、受益憑證 及存託憑證）。
(2)、每年重新計算一次符合標的公司家數，樣本在該年內下市者，不列入 樣本。選取年度為 2003~2010 年。每年符合標準的公司家數如下:
年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 家數 999 960 1020 1117 1148 1152 1205 1251
表格 三-1 各年度幅合樣本標準之公司家數
(3)、 研究期間各樣本股票若有暫停交易或其他因素而無法計算各變數值者，
不列入樣本。
(4)、上櫃股票轉上市股票，也列入樣本。
(二)、資料來源: TEJ、世新大學投資人情緒指標資料庫 (三)、變數選取:
(1) 、 投 資 人 情 緒 : 世 新 大 學 「 投 資 人 情 緒 指 標 」， 兩 個 月 一 次 ， 為 2003/12~2008/12、2009/06、2009/12、2010/06
(2)、公司治理指標: 董監事持股質押比率、大股東持股比例、經理人持股 比例、大股東佔董事會席次、董事長兼總經理、資訊揭露程度 (3)、動能投資策略
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2003/12~2008/12，每兩個月一次，2009 年起改為半年一次，分別為 200906、200912、
201006，共得到 34 次投資人情緒指數，有效樣本為 1068 以上，95%信賴水準下。
台灣投資人情緒指數編製方法為情緒指數(樂觀指數)=個人指數+經濟指數。
個人指數(Personal Index)：由 3 題個人面向之指數問題構成，經濟指數(Economic Index)：由 4 題經濟面向之指數問題構成。每一小題共有５種選項，每個選項分
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34 筆情緒指數。參考 Doukas(2010)並將全部情緒指數排序，前 30%為樂觀，後 30%悲觀，中間 40%為一般。‧
2005/10 、2005/12 、2006/2 、 2006/4 、 2006/6 、 2006/8 、 2007/10 、2007/12 、2008/6 、 2008/8、2008/10取樣月份 2003/12、2004/2、
2004/4、2006/10、
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本研究動能策略採 Jegadeesh and Titman(1993)的作法，將股票型金依照過去 績效(形成期)分成 10 組，而將績效最好的第 10 組定義為贏家組(R10)，績效最差
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其中， 表示第 i 支股票於第 j 日的報酬率; 為第 i 支股票於形成期 J 日(或持 有期 J 日)的累積日報酬率。
(B)投資組合持有期平均報酬 : 等權平均報酬率，公式如下:
其中 表示排序後，第 P 個投資組合於第 t 日的等權平均報酬率; n 為各投資組 合內所包含的股票數目。
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顯著效果，而涉及併購條款相關的文獻較少，因此本研究仿學者 Gompers, Ishii and Metrick (2003)給予分數的方式，並稍加改良。‧ 國
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指數」
(8) 將所有公司所得到的公司治理指數大小排序，最大的前 30%列為『公司治理 佳』，最小的 30%列為『公司治理劣』。
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第五節以情緒指標、公司治理指數、動能建立投資策略
(一) 以第三章第一節的標準篩選出 2003~2010 年每年的公司
(二) 以每年年底的的資料建構公司治理指數，一年建構一次，並分成兩群，
分別是公司治理佳與公司治理劣。
(三) 取 2003 年 12 月~2008 年 12 月每兩個月一次的情緒指數，以當月當成 形成期的開始分別建構 2、4、6 個月的形成期，搭配 1~6 個月的持有期。
(四) 將公司治理佳的股票分別依形成期報酬率排序，分成 10 等分，報酬率 最高的前 10%為贏家(R10)，報酬率最低的 10%為輸家(R1)。公司治理劣也進 行同樣的步驟，分成贏家與輸家。取公司治理指數的年份，以形成期開始之 年份為主。
(五) 計算報酬率後，資料以下列表格方式編排(以形成期 2、4 個月為例):
(六)分別觀察情緒高低、公司治理佳劣、贏輸家對股價報酬率的影響
表格 三-6 資料編排方式
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報酬率，情緒低時報酬率皆為正，情緒高時報酬率皆為負;而公司治理佳劣與贏 輸家的報酬率差皆在 2%以內，顯示情緒因子才是最重要的影響股價報酬率的因 素。在情緒高時，公司治理佳的贏家，與公司治理劣的輸家皆有可觀的負報酬率。
治理佳 治理劣 情緒低 情緒高 贏家 輸家 動能 持有期一個月 1.23% -0.32% 2.90% -1.99% 0.88% -0.19% 1.08%
持有期兩個月 1.46% -0.37% 6.34% -5.25% 1.07% 0.22% 0.85%
持有期三個月 2.63% -0.30% 7.50% -5.17% 1.92% 0.23% 1.69%
持有期四個月 4.15% 1.95% 13.48% -7.38% 3.58% 2.33% 1.24%
持有期五個月 3.62% 2.29% 13.62% -7.71% 3.03% 2.61% 0.41%
持有期六個月 5.22% 3.75% 18.49% -9.52% 4.92% 4.17% 0.75%
表格 四-2 各持有期間公司治理、情緒高低、及動能累積報酬率的變化
圖表 四-1 各持有期間，公司治理、情緒高低、及動能對報酬率的影響
情緒高低影響報酬率最大，其次為公司治理，再次為動能。其中情緒高低隨 持有期越長而加大，至持有期六個月時達最大(28.01%) ; 而公司治理與動能皆在
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
公司治理佳劣差 情緒低高差 動能
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持有期三個月時影響報酬率最大，其他時間的影響力皆在 0~3%之間。
贏家 輸家 動能
情緒高 -5.74% -7.87% 2.12%
情緒低 10.88% 10.99% -0.12%
表格 四-3 情緒高低與動能累積日報酬率的關係
Doukas(2010)發現只有在投資人對未來樂觀時，動能投資策略才會獲利，因 為投資人在情緒樂觀時，或降低對壞消息的反應，並且損失趨避的行為會加重，
使得當期對輸家的股價反應不足，使得下一期股價回歸基本面，增強了下方動能 的獲利，此結論與本研究數據相符，本研究發現，在投資人情緒樂觀時，會由於 輸家的下方動能而增加動能獲利。另外本研究還進一步發現，投資人對未來樂觀 時，不止高估輸家股價，也高估贏家股價，也就是當期股價全面高估而下期股價 有反轉現象，因而下期報酬率為負;當投資人對未來悲觀時，使當期股價低估，
下期股價回漲，因而下期報酬率為正; 不論投資人情緒樂觀或悲觀，皆有動能報 酬。此結果與 Zana and Cibulskiene(2010)相符，此研究以北歐國家的 CCI 及 ESI 發現當投資人情緒高漲時，對未來股價報酬為負效果。
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治理佳 治理劣 情緒低 情緒高 贏家 輸家 動能 形成期二個月 0.21% -1.78% 10.36% -8.89% -1.37% -0.14% -1.23%
形成期四個月 4.64% 2.52% 9.78% -6.48% 4.67% 2.29% 2.38%
形成期六個月 4.52% 3.12% 11.74% -2.11% 4.75% 2.78% 1.98%
表格 四-4 各形成期下，公司治理、情緒高低、及動能累積日報酬率的變化
圖表 四-2 各形成期下，公司治理、情緒高低、及動能累積日報酬率的變化
形成期對情緒高低累積日報酬率的影響，在形成期兩個月時影響最大，爾後 隨著形成期拉長而影響力漸漸減弱，但仍高達 13.85% ; 公司治理佳劣佳一直維 持在 2%上下，而動能則在形成期兩個月時有負報酬(即反轉現象)，而在形成期 四個月及六個月時有正報酬。
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
形成期二個月 形成期四個月 形成期六個月
公司治理佳劣差 情緒低高差 動能
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第二節金融海嘯期間的影響
金融海嘯期間(200806~200906)上期投資人情緒低者報酬率仍高於上期投資 人情緒高者，但是公司治理劣者報酬率大於公司治理佳者，輸家大於贏家(有反 轉現象)，且金融海嘯期間報酬率明顯高於非金融海嘯期間。另外，在金融海嘯 期間，投資人情緒高卻有顯著正報酬率，推測原因為從 2008 年 6 月開始大盤一 路跌至 2008 年 11 月達谷底(3955)，爾後漸漸回升，到 2010 年 1 月以後大盤指 數波動範圍在 7000~8000 左右。所以在股價指數漸漸回升的同時，2009 年 6 月 投資人開始對未來有信心，加上經濟開始復甦，投資人對未來樂觀所造成當期股 價的高估仍小於經濟復甦所造成的股市上漲，因此股價報酬率為正。
公司治理劣者報酬率會顯著高於公司治理佳者，推測原因為在金融海嘯期間，
投資人給予公司治理劣者的股票過低的評價，使得下期經濟復甦時公司治理劣者 股價反彈而有較高的報酬。
治理佳 治理劣 情緒低 情緒高 贏家 輸家 動能 200312~200804
、200906
2.07% -1.00% 9.06% -6.69% 0.94% -0.33% 1.27%
200806~200906 10.94% 18.52% 16.22% 7.29% 15.61% 16.70% -1.09%
表格 四-5 金融海嘯期間，公司治理佳劣、情緒高低、與動能對累積日報酬的影響，檢定置 於附錄
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l C h engchi U ni ve rs it y 第五章結論與建議
第一節研究結論
就當期股票報酬率而言，公司治理佳大於公司治理劣，贏家投資組合大於輸 家投資組合，前期投資人情緒悲觀大於前期投資人情緒樂觀，並且投資人情緒才 是影響股票報酬率的主要因素，其次為公司治理的佳劣，再次為過去期間的股價
就當期股票報酬率而言，公司治理佳大於公司治理劣，贏家投資組合大於輸 家投資組合，前期投資人情緒悲觀大於前期投資人情緒樂觀，並且投資人情緒才 是影響股票報酬率的主要因素，其次為公司治理的佳劣，再次為過去期間的股價