投資人情緒、動能、與公司治理對股價的影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理學系碩士論文. 指導教授 : 李志宏. 立. 博士. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 投資人情緒、動能、與公司治理 n. er. io. sit. y. Nat. al. 對股價的影響 Ch. engchi. i Un. v. 研究生 : 吳孟臻. 中華民國一百年六月 1.

(2) 謝辭本論文的完成，首先感謝恩師李志宏博士指導教授的教誨和提攜，在學生論文撰寫過程中，從研究方向的探索、研究主題的構思、實證資料的蒐集與結果分析，恩師不辭辛苦的細心指導，在論文口試期間，承蒙口試委員徐政義、詹場、李志宏、范惠美的指正與建議，使學生的論文更趨嚴謹完善。. 治政大感謝政大財管所的同學們，一起在研究室寫論文、討論、互相幫立 ‧ 國. 學. 助及勉勵、突破瓶頸，不僅讓我在學業上有所精進，這樣同窗的情誼. ‧. 也豐富了課餘生活，令我格外珍惜。在寫論文期間，感謝摯友甯偉倫. io. sit. y. Nat. 幫助，與我討論論文的想法，教導我有關於資料處理遇到的困難。. er. 最後，感謝一直關心我、支持我的母親，您給我無條件的愛讓我. al. n. iv n C hengchi U 感受到家庭的溫暖，也謝謝常常叮嚀我的外婆、大阿姨、舅舅、表妹及親戚們，與你們相處的時光永遠帶給我快樂與歡笑。謝謝你們支持我，讓我毫無顧慮的完成學位，謝謝你們對我毫無保留的付出與包容。經歷這兩年攻讀碩士辛苦的日子，使我變得更加勇敢堅強，也衷心地與你們分享這份榮耀與喜悅。吳孟臻謹識於政治大學莊敬九舍 M315 室. 2. 2011 年 7 月 10 日.

(3) 論文摘要本研究採 2003 年 12 月至 2010 年 6 月上市上櫃公司為研究樣本，檢驗當期投資人情緒、公司治理、及動能投資策略對下期股價獲利的影響，與先前研究不同之處在於，投資人情緒使用世新大學投資人情緒資料庫所提供之「投資人情緒指數」。實證結果為: 1、當期投資人情緒悲觀會使得當期股價低估，而使下期股價向. 治政大上修正時有較高的報酬率。立 ‧ 國. 學. 2、公司治理佳的股票報酬率顯著大於公司治理劣的股票報酬. ‧. 率。. y. Nat. er. io. sit. 3、過去股價報酬率較高者未來也有較高的獲利，反之則較低。. n. a. v. l C 4、投資人情緒相較於公司治理及動能策略而言，為主要的影響 ni. hengchi U. 股價的因素。 5、金融海嘯時，投資人情緒悲觀仍使下期股價有較高的報酬率，但公司治理劣者報酬率顯著大於公司治理佳者。. 3.

(4) 目次目次 ........................................................................................................................................... 1 第一章緒論 .............................................................................................................................. 6 第一節研究動機與目的 ............................................................................................................ 6 第二節研究內容與架構 ............................................................................................................ 8 第二章文獻回顧....................................................................................................................... 9 第一節股市動能與反轉 ............................................................................................................ 9 第二節情緒指標的代理變數 .................................................................................................. 12 第三節公司治理...................................................................................................................... 16. 政治大. 第三章研究設計..................................................................................................................... 18. 立. 第一節研究期間與資料來源 .................................................................................................. 18. ‧ 國. 學. 第二節設定情緒指標 .............................................................................................................. 19 第三節動能策略建構 .............................................................................................................. 22 第四節公司治理指數建構 ...................................................................................................... 24. ‧. 第五節以情緒指標、公司治理指數、動能建立投資策略 .................................................. 26. sit. y. Nat. 第四章實證結果與分析 ......................................................................................................... 27 第一節公司治理、投資人情緒、與動能對報酬率的影響 .................................................. 27. io. n. al. er. 第二節金融海嘯期間的影響 .................................................................................................. 31. i Un. v. 第五章結論與建議 ................................................................................................................. 32. Ch. engchi. 第一節研究結論...................................................................................................................... 32 第二節研究建議與限制 .......................................................................................................... 33 參考文獻 .................................................................................................................................. 34 附錄 ......................................................................................................................................... 39. 4.

(5) 表目錄表格三-1. 各年度幅合樣本標準之公司家數 ........................................ 18. 表格三-2 形成期 2 個月之情緒分類 ...................................................... 20 表格三-3. 形成期 4 個月之情緒分類 .................................................... 21. 表格三-4. 形成期 6 個月之情緒分類 .................................................... 21. 表格三-5. 形成期與持有期的搭配 ........................................................ 22. 表格三-6. 資料編排方式 ........................................................................ 26. 政治大各持有期間公司治理、情緒高低、及動能累積報酬率的變立. 表格四-1 情緒高低、公司治理佳劣、動能之累積日報酬率 .............. 27 表格四-2 化.......................................................................................................... 28. ‧ 國. 學. 表格四-3. 情緒高低與動能累積日報酬率的關係 ................................ 29. ‧. sit. y. Nat. 表格四-4 各形成期下，公司治理、情緒高低、及動能累積日報酬率的變化...................................................................................................... 30. n. al. er. io. 表格四-5 金融海嘯期間，公司治理佳劣、情緒高低、與動能對累積日報酬的影響，檢定置於附錄.......................................................... 31. 圖目錄. Ch. engchi. i Un. v. 圖表四-1 各持有期間，公司治理、情緒高低、及動能對報酬率的影響 ........................................................................................................ 28 圖表四-2. 各形成期下，公司治理、情緒高低、及動能累積日報酬率. 的變化.................................................................................................. 30 圖表四-3 金融海嘯期間，投資人情緒與大盤股價指數的趨勢圖 ....... 31. 5.

(6) 第一章緒論第一節研究動機與目的台灣證券市場以散戶為主，根據證券交易所 2010 年統計資料顯示，台灣自然人成交金額佔市場總成交金額的比例為 67.95%(本國法人 13.58%，外國法人 18.43%)，1集中交易市場證券年週轉率為 139.33%(美國為 122.95%)，台灣為淺碟型市場結構、散戶占大多數以及高頻率的交易行為，投資人習慣於短線進出，容易到情緒影響使得投資人改變投資策略，影響股票市場，導致股價的波動。台灣的股票市場結構，主要有以下特色:. 政治大. (1)、波動劇烈 : 由於股市總市值、市場中的公司規模皆不大，再加上市場上大. 立. ‧. ‧ 國. 學. 部分是散戶而產生資訊不對稱的問題，散戶進行投資決策時常常會不思考基本面而隨大盤追高殺低，以技術分析師的意見當決策的依據，甚至出現投資人單憑情緒下達投資決策，因此股市容易受市場中投資人的「集體人心向背」造成齊漲齊跌的效果，當投資人情緒樂觀，對未來一片看好時，往往使股價過度反應，也就是漲過頭; 當投資人情緒悲觀，對未來一致看壞時，又常常使股價跌得過低。. n. al. er. io. sit. y. Nat. (2)流動性陷阱: 台灣有每日 7%的漲跌幅限制，再加上不少企業股權都掌握在創業家大股東手中，因此常出現「賣不掉、買不到」的流動性風險。這樣的風險使外資進入台灣時只選擇股本大、在外流通股數較多的個股進行投資。流動性陷阱也使股票容易被炒作。. Ch. engchi. i Un. v. (3)資訊不對稱 : 人為炒作，例如用「認養」或「鎖單」造成的人為操作影響力，大為提高投資人情緒與追漲殺跌對股價的影響力。台灣這樣散戶充斥的淺碟型市場，正是行為財務學研究的標的。由於台灣投資人喜歡追漲殺跌，又易受情緒等不理性的因素影響投資行為，因此本研究研究動能與投資人情緒對台灣股市的影響。投資人單憑情緒下達投資決策，以至於心理情緒影響投資決策，造成判斷錯誤進而產生過度反應與反應不足的現象。而動能策略的獲利來源為投資人反應不足，反向策略的獲利來源則為投資人反應過度，故以散戶的情緒與行為的特性，來探討其與動能策略的互動關係，有其重要性。過去動能與反轉方面的文獻如 DeBondt and Thaler(1985)發現市場上的贏家. 1. 資料來源為台灣證券交易所的證券統計資料年報及世界主要證券市場比較明細表月報 6.

(7) 輸家會出現價格反轉，即市場存在過度反應的現象。Jegadeesh and Titman(1993) 則實證美國股市短期(3~12 月)有動能效應，也就是買入過去表現出色的股票，賣出過去表現不佳的股票，可獲得超額報酬。Barberis, Shleifer, and Vishny(1998)和 Hong and Stein(1999)更對動能與反轉策略的超額報酬提出解釋，認為是投資人對短期資訊反應不足，對長期資訊又過度反應而導致。投資人情緒代表投資人對未來樂觀或悲觀的看法。Baker and Stein(2004)以交易量來代表散戶對未來多空的看法。美國近期發展出一些投資人情緒指標，如 ML(Merrill Lynch)、AAII(American association of Individual Investors)、消費者信心指數 (CCI, consumer confidence index) 、經濟情緒指數 (ESI, economic sentiment indicator)。過去研究都以市場成交後的資訊當作情緒指標的代理變數，然而成交後的資料僅能代表部分投資人情緒，並不能排除其他的影響因素。台灣在 2003 年由世新大學發問卷調查投資人對未來多空的看法，而取得直接的投資人情緒指數，是一項比任何成交後資料更能精確代表投資人情緒的一項指標。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 另外，在建構投資策略時，除了考量過去投資人情緒與過去的報酬之外，也把公司治理列入考量的範圍。公司治理領域之權威 Ira Millstein 認為，公司的基本經營體質與企業整體競爭力有長期的影響。有效的公司治理表示公司能適時公開財政及營運相關資訊、維護股東的權益、以及用董事會來規劃經營策略並且在不受任何干預之情形下，監督相關策略的執行狀況。經濟合作暨發展組織. Nat. y. sit. n. al. er. io. (Organization for Economic Cooperation and Development,OECD)指出，公司治理是有關公司的營運與管理的方法，優良的公司治理意指公司在政策的制訂時，能夠確實將股東的權益納入考量，並且推行相關資訊的透明化。此外，董事會必頇明白其對公司及股東雙方都具有義務，董事會如果能夠善盡義務，不但公司可因此為社會提供正面的效益，也能為公司爭取投資者的信任並吸引長期資金。再加上 1997 年亞洲金融風暴，許多國家遭遇大幅的經濟重創，暴露出企業集團管理上的諸多問題; 在 1997 至 1998 東南亞金融風暴期間，印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓與泰國等五個國家的公司治理相關變數與公司績效的關係發現，資訊揭露品質較佳、外部所有權集中以及在經營上比較集中而非多角化的公司，較能夠保障小股東的權益，且公司績效的表現顯著較佳。這顯示在東南亞金融風暴期間，. Ch. engchi. i Un. v. 公司治理確實會對績效造成重大的影響(Mitton, 2002)。在 2001 年年底之後陸續爆發的安隆(Enron)、世界通訊(Worldcom)等弊案，使投資人與證券主管機關蒙受重大損失，讓一向居於公司治理制度領先地位的美國重重摔了一跤，引起全世界的震驚，此一連串財務弊案突顯公司治理機制的重要性。由於公司治理為公司未來經營績效重要因素，投資人做投資決策時，可能會考量此因素，而在形成期時的投資人情緒是否會因公司治理的佳劣而有不同程度的過度反應或反應不足的現象，進而對動能有不同的影響。故本研究探討此三項 7.

(8) 因素之間的互動關係及其對股票未來報酬的影響，並找出對未來報酬最有影響力的指標，做為投資人日後選股時的參考依據。. 第二節研究內容與架構. 本研究內容共分為五章，略述各章節內容如下: 第一章. 緒論介紹研究動機與目的、研究內容與架構. 第二章. 文獻回顧. 第三章. 研究設計變數的取得與定義、樣本範圍與期間實證結果與分析. Nat. io. 結論與建議. n. al. er. 第五章. sit. 分析股票報酬率及其與各項變數的關係. y. ‧. 第四章. 學. ‧ 國. 政治大動能、投資人情緒、公司治理相關文獻探討立. Ch. i Un. v. 說明研究實證結果，建議未來研究方向. engchi. 8.

(9) 第二章文獻回顧. 第一節股市動能與反轉. Jegadeesh and Titman(1993)、Conrad and Kaul (1998)皆發現美國股市存在中期(3~12 個月)動能，長期有反轉現象。前者以 1965~1989 年 NYSE 與 AMEX 的上市股票為樣本，形成期及持有期為 3、6、9、12 個月共 16 種組合，形成期及持有期中間空一個禮拜，發現動能交易策略(買入過去贏家，賣出過去輸家股票) 並持有 3~12 個月，會產生異常報酬，且在形成期 6 個月及持有期 6 個月時，會達到最大年報酬率 12.01%。動能獲利無法以 CAPM 風險概念來解釋，而是來源. 政治大於股價對公司特有資訊的延遲反應，即投資人對市場所發佈的訊息反應不足，而立使股價在短期內有續航性。長期反轉現象表現在動能策略形成 12 個月所獲得的 ‧. ‧ 國. 學. 報酬會被之後的兩年股價反轉侵蝕，使利潤剩原來的一半。後者將動能及反向投資策略運用在美國股票市場中，用 NYSE 和 AMEX 過去 1926 年到 1989 年的歷史資料分析投資策略獲利的來源。在 120 種策略中，不到一半有顯著獲利，其中動能投資策略的獲利集中在 3-12 個月的中期投資；反向投資策略都集中在. sit. y. Nat. 超過 12 個月的長期投資。. n. al. er. io. 動能現象不止存在於美國股市。Rouwenhorst(1998)接著發現歐洲股市也存在中期動能報酬(1 年)。Schiereck, De Bondt and Weber(1999)證實德國股市中期 (3~12 個月)存在動能，短期(1 個月內)及長期(3~5 年)有反轉現象。. Ch. engchi. i Un. v. 關於台灣存不存在動能，文獻各家說法不一。Chen(2000)、陳正佑(2002)、認為台灣不存在動能。台灣存在動能的文獻較多，但動能期間長短有所差異，有文獻指出，台股存有短期動能(1 個月內)效應，中期(3 至 12 個月)則有反轉現象。 (朱榕屏(2003)、黃昭祥(2005)、林哲鵬等(2006))。Chui et al.(2000)則認為台灣股市在形成期 6 個月、持有期 6 個月時存在動能，並且發現小型股、成長股、高週轉率股、非集團股等這些類型的股票動能較大。陳榮昌(2002)持有 3 個月以內報酬具持續性，而持有 3 個月以上報酬具反轉現象。蘇冠豪(2005)短期具動能效果，且以形成期持有期各為一天，報酬最佳。羅庚辛等人(2009)發現以週為單位的持有期在持有 1 週、2 週和 3 週時亦存在動量投資策略績效，但若持有期以季為單位的話，動量投資策略之績效表現也會比持有期以週為單位時來的好;以持有期 1、 2、3、4 季的動能投資績效來比較，以第 4 季績效最佳。由此可知，台灣動能為短期(1 個月內)或中期(3~12 個月)仍未有統一說法。由於大部分研究台灣動能的 9.

(10) 文獻以短期動能為主(3 個月內)，最長也不超過一年，故本文以形成期 1~6 個月，持有期 1~6 個月做為檢視動能的期間。關於反轉現象，DeBondt and Thaler(1985)首先發現美國股市在形成期後的 2~3 年之後有「反轉現象」。作者將個股前三年累計異常報酬率排序，選出報酬率最高及最低的 35 支股票成為贏家及輸家投資組合，發現在持有期 36 個月時的輸家月累積異常報酬比贏家投資組合高 25%，顯示股價呈現反轉修正現象，並且認為反轉現象的可能原因為投資人過分重視目前的資訊，對好消息過度樂觀使股價高估，對壞消息過度悲觀使股價低估，使得投資人對現有股價過度反應，因而長期股價回復到真實價格，產生反轉現象。推測股票價格暫時偏離其基本價值的原因，是因為投資人對盈餘過度反應。Jegadeesh(1990)證實美國股市短期(1 週~1 個月)存在反轉現象。. 政治大一、以投資人對於資訊的過度反應來解釋長期反轉效應，以反應不足來解釋短期立動能效應。 (DeBondt and Thaler (1985, 1987); Jegadeesh and Titman (1993, 1995); 回顧動能及反轉策略的獲利來源的文獻，主要分成四個方向:. Barberis, Shleifer, and Vishny (1998); 3 Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (1998) ;4Hong and Stein (1999)。). ‧. ‧ 國. 學. 2. y. Nat. 二、理性學派則認為是對於風險的補償或由於市場結構(market microstructure)，如不頻繁的交易(infrequent trading)及買賣價差(bid-ask spread)所引起( 5 Conrad. 2. n. al. er. io. sit. and Kaul (1998)、Lo & Mackinlay (1990)、Ang, Chen, and Xing(2001)、Chordia and. v. 動能利潤來自投資人對公司新訊息抱持懷疑態度，對於未預期的新訊息初期有反應不足的. Ch. i Un. 情形，而當投資人長期聽到公司好的消息又易使投資人反應過度高估公司股價，當長期股價回復. engchi. 到真實價值時，股價就有反轉的現象。 3. 投資人因過度自信而高估股票的基本價值，使股價初期對於基本面有過度反應的現象而有. 動能報酬，爾後回歸基本面價值即出現反轉現象。 4. 將投資人分成兩種，分別為「新聞觀察者」及「理性交易者」。新聞觀察者由於資訊傳播緩. 慢，對新的基本面資訊反應不足，但動能交易者卻能感受到並擴大交易，因此動能交易者的交易行動減少了市場反應不足的程度。但動能交易者使用的是較粗糙的預測法，終將產生過度反應，當市場對過度應該進行修正時，價格反轉即出現。 5. Conrad. and. Kaul. (1998) 使用 Lo and Mackinlay (1990) 分解獲利來源的模型發現，. 顯著獲利來源並非我們所熟知的時間序列，而是投資策略中各股之間的波動。. 10.

(11) Shivakumar(2002)、6Chan(1988)。三、Lo and Mackinlay (1990) 將獲利來源分成三大部分，包含(1)時間序列預期報酬，(2)各股之間的波動程度(Conrad and Kaul (1998))及(3)整體市場平均報酬的波動程度。並且發現，週報酬反向操作策略的獲利來源是股票之間前後期報酬之正相關—「領先—落後效應」。四、市場上的趨勢追隨者。Delong et al.(1990)指出，市場上存在許多趨勢追隨者 (trend-chasers)，即使在缺乏任何資訊的狀況下也會進行動能投資策略，使得股價在短期間內會脫離其應有價值。近期的文獻開始研究增強動能現象的因子。Chui, Titman and Wei (2010)證實個人主義興盛的國家，投資人越容易有過度自信偏誤，此現象讓他們放較多重心在他們得到的資訊，放較少重心在調查同儕所得到的資訊，使他們容易對現在公佈的資訊過度反應，進而使這個市場的動能獲利提高。Doukas(2010)發現只有在. 政治大投資人對未來樂觀時，動能投資策略才會獲利，因為投資人在情緒樂觀時，會降立低對壞消息的反應，並且損失趨避的行為會加重，使得當期對輸家的股價反應不 ‧. ‧ 國. 學. 足，使得下一期股價回歸基本面，增強了下方動能的獲利。. n. er. io. sit. y. Nat. al. 6. Ch. engchi. i Un. v. Chan(1988)以 1930~1983 年 NYSE 的上市股票月報酬資料為樣本，發現反向操作策略的獲利來. 源是因其承擔較高的風險。 11.

(12) 第二節情緒指標的代理變數. 許多文獻證實，投資人情緒與下期股價呈現負相關。(7Fisher 與 Statman 2000、8Simon and Wiggings III 2001 、Brown & Cliff 2005; Schmeling 2009。且在一些難以評價以致難以套利的公司(小型、快速成長、年輕、無股利、不被看好的股票)，上述效果會更明顯。(Baker & Wurgler 2006,2007; Lemmon & Portniaguina 2006; Malcolm and Wurgler 2006;Zana and Cibulskiene2010)。國內文獻高輯、林泉源(2010)更證實投資人情緒對投機性9愈大之股票當期和未來報酬影響愈大。文獻上的投資人情緒指標依取得方式可分為直接情緒指標與間接情緒指標。其中直接情緒指標為發佈機構直接透過調查投資人對未來市場景氣多空看法所. 政治大建構之指標，國內目前並未存在類似代表投資人情緒的指標。直接情緒指標包立含:ML(Merrill Lynch)、AAII(American association of Individual Investors)、. ‧ 國. 學. ‧. 消費者信心指數 (CCI, consumer confidence index) 、經濟情緒指數 (ESI, economic sentiment indicator)、BSI(Bullish Sentiment Index)指標、10台灣股票市場的心理線(Psychological Line, PSY)。. y. Nat. 而間接情緒指標則包含: 交易量 ( 或週轉率 )、封閉型基金折價程度、三大法. sit. n. al. er. io. 人買賣超、融資融券比、零股交易量、賣 / 買比、流動性因子、衍生性金融市場類、報酬波動性、過去期間的股價報酬、大眾傳播(新聞、網路、分析師意見)，分別解釋如下: 交易量 ( 或週轉率 ). Ch. engchi. i Un. v. 7. Fisher 與 Statman(2000)指出華爾街分析師及個別投資者的心理情緒與下期股價呈現負相關。. 8. Simon and Wiggings III(2001)發現情緒變數對期貨報酬具有反向指標效果。. 9. 投機性大的股票是指股票具有市值小、成立年數少、波動性大、每股盈餘少、每股股利少、. 固定資產比小、研發費用率高、淨值市價比小、外部融資佔資產總額比率高、營收成長率高、績效不佳或高成長潛力等特徵。 10. 台灣股票市場的心理線(Psychological Line, PSY)是研究某段期間內，投資人趨向於買方或賣方. 的心理。心理線值愈高，表示行情上漲多日，有回檔可能。 12.

(13) 當投資人情緒越高時，交易量會放大；反之，若投資人情緒低落，則交易量會縮小。週轉率經常被文獻引用做為投資人情緒的代理變數 ( 例如 :Baker and Stein,2004; Kaniel et al.,2004; Baker and Wurgler,2006), 而國外文獻多認為，雜訊交易者的存在會使股票成交量增大，因此市場週轉率越大，表示市場情緒越高，價格因此被高估，而使未來有較低的預期報酬。例如：Jones (2001) 發現高週轉率會導致較低的未來報酬。周賓凰等 (2007) 認為當市場週轉率過高時，當期股價被投資人高估可能性增加，將使下期報酬率出現反轉而向下修正之現象。周賓凰(2007)發現情緒因子中的「市場週轉率11」與下一期市場報酬具負向關係，新股發行比和資券餘額比皆不能解釋市場報酬;當建立投策略時，買進「市場週轉率高」的股票或買進「市場週轉率高」的股票同時賣出「市場週轉率低」的股票能獲利。. 政治大 Barkham and Ward(1999)發現投資人情緒可能為英國財產公司折價的主因。Neal 立 and Wheatley(1998)認為封閉型基金折價和淨贖回能預測小公司報酬及規模溢酬。封閉型基金折價程度. ‧ 國. 學. Lee, Jiang and Indro(2002)發現情緒因子(包含封閉型基金折價)與所有股票報酬為正相關，但對小型股影響較大。. ‧. 三大法人買賣超. Nat. y. sit. n. al. er. io. 三大法人係指投信、外資和自營商三者，其買賣超代表法人機構對未來市場多空的看法。若對未來市場看多，則買賣超為正數；反之，若對未來市場看空，則買賣超為負數。可視為大型投資人的情緒指標 ( 許溪南等，2005)。融資融券比. Ch. engchi. i Un. v. 融資與融券餘額代表中小型投資人對未來市場多空的看法，資券餘額比12高時，通常代表市場上散戶看多，反之則代表看空。台灣股市規定信用交易限於中華民國之一般散戶和法人，而證券投資信託事業和自營商不得從事信用交易。台股的成交量中，散戶約佔八成，故該指標應可補捉散戶投資人的情緒。零股交易量、賣 / 買比零股係指不滿一千股之股票，通常只有散戶會進行零股交易，可視為中小型投資人情緒。Lakonishok and Maberly(1990)和 Abraham and Ikenberry(1994) 採用零股 11. 市場週轉率=第 t 期上市股票交易量/第 t 期平均在外流通股數 12. 資券餘額比=第 t 期市場融資餘額/第 t 期市場融券餘額 13.

(14) 交易買 / 賣超失衡代表散戶的情緒指標，研究發現若個別投資者有不成比例大幅賣超的情形，將導致星期一有較低的報酬。Barber(1999)認為零股賣/買比例是一個可預測小公司股價的情緒指標。流動性因子 Baker and Stein(2004)認為”流動性”可做為情緒變數的一部分。因為當投資人對未來前景樂觀時，更多的投資者會加入股市，而增加流動性。Liu(2006)提供了一個測量流動性的方法，這個指標叫做 LMx，包含四個構面，分別是交易量、交易速度、交易成本、價格影響。Keim et al.(1995)分析 21 家機構投資者的交易動機、交易期間的決定、選擇投資類型發現，交易持續的期間會隨著市場流動性的增加而增加，可能是因為在高度活動的股票裡交易可以隱藏一些交易結果。他們亦發現不同的機構類型與股票的選擇有顯著不同的原因在於機構投資者相信他們的資訊是短期資訊。. 立. 衍生性金融市場類. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 期貨與選擇權等衍生性金融商品的交易狀況亦可能隱含著投資人的情緒。例如：當選擇權賣權 / 買權之未平倉口數比值 (put/call ratio) 愈大時，代表市場的氣氛偏空；反之，若比值愈小，代表市場的氣氛偏多 ( 許溪南等，2005)。許溪南等人(2005):以 Brown and Cliff(2004)的情緒指標替代變數為主，主要有:每. Nat. y. sit. n. al. er. io. 日成交量變動、每日融資金額變動、每日融券張數變動、每日委託買賣金額變動、每日外買賣超變動、每日投信買賣超變動、每日自營商買賣超變動、每日買賣權未平倉比值變動，發現這些情緒指標對股價報酬的波動影響並不顯著。另外，股市報酬的波動性對每日融資金額波動有顯著影響，顯示台灣股市散戶的情緒比法人較易受到大盤波動影響。. Ch. engchi. i Un. v. 報酬波動性 Andreassen 與 Krause(1990)中發現: 正報酬+高波動=>投資人認為漲勢不可能持續太久正報酬+低波動=>投資人認為漲勢可能持續下去負報酬+高波動=>投資人認為報酬不久將反轉 Andreassen and Krause(1990)所研究出的特點假說(salience hypothesis)所顯示報酬的波動性會影響投資者對股價的預測。Clarke et al.(1998)顯示，當報酬波動愈大時，專欄分析師認為看漲的情緒會減低，而報酬波動愈小時，專欄分析師看漲的 14.

(15) 情緒則會增加。過去期間的股價報酬 Andreassen(1988)，投資人會: 當股價沒有太大起伏時，價格上升則賣出股票，價格下跌則買進股票當股價顯出趨勢走向時，股價上升則買入股票，股價下跌賣出股票 Keim et al.(1995)研究 21 家機構投資者交易行為發現，部份機構投資者的買賣決策與過去報酬有顯著的關係，部份機構投資者則無顯著的關係。但整體而言，此情形可能會有互相抵消的情況。 Clarke et al.(1998)顯示當高報酬約持續四週時專欄分析師會從看空轉變為看多，幾乎未考量此時是否會有修正行情。De Bondt(1993)的發現，即投資者會根據過. 政治大去股票市場的報酬來預測股票報酬的走勢，而顯現出預測股票報酬的連續性。此立外，當高報酬持續 26 週至 52 週之間時，專欄分析師的情緒會成為神經質式的預 ‧. ‧ 國. 學. 期多頭(nervous bullishness)，即專欄分析師會從預期空頭轉變為持續性地預期多頭。簡言之，當報酬持續相當時間後，投資者看漲的心理會逐漸的累加。大眾傳播(新聞、網路、分析師意見). Nat. y. sit. n. al. er. io. 新聞方面，文獻曾研究過華爾街專欄、道瓊新聞、工商時報及聯合晚報。David & Canes(1978)以華爾街日報的專欄為的專家們所發佈的訊息是會影響股價的。Liu et al.(1990)探討專家推薦的股票是否具有經濟價值的存在，其結果為單一公司股票的平均異常報酬在事件日有顯著的差異。Huth & Maris(1992)也發現華爾街日報的專欄推薦買進的個股在事件日前有正的異常報酬，在推薦日後則有負的異常報酬；推薦賣出的個股反應則完全相反。Mitchell & Mulherin(1994)在研究道瓊新聞宣告的數量與證券市場活動的關係時，發現道瓊宣告訊息的數量和市場活動是直接有關係的。曾昱達與王正己(2002)分析聯合晚報與工商時報每日刊登之券商選股，發現其專家所推荐的個股在事件日當天產生正的異常報酬，且於事件日當天外皆無明影表現且聯合晚報的異常報酬明顯大於工商時報的異常報酬率。. Ch. engchi. i Un. v. 陳若菁(1996)發現聯合晚報券商所推薦股票，其獲利能力優於未被推薦者，且推薦股之股價在事件日之前即有顯著的反應。古金尚(2003)認為新聞事件可能影響投資者心理情緒。股市留言版方面，Antweiler & Frank(2001)探討股市網路留言版的訊息對投資人行為的影響時，發現網路留言版的訊息數量和成交量、價格波動程度有顯著的正向關係，且網路流言版的訊息指標和成交量也有顯著的正向關係。. 15.

(16) 分析師意見方面，Albert et al.(1996)的實證研究結果也顯示，優秀分析師的意見較為投資人所採信。. 第三節公司治理. 關於公司治理指標的選取，文獻上採用過的有: 董監事持股質押比率、董事長兼總經理、資訊揭露程度、大股東持股比例、大股東佔董事會席次、經理人持股比例，分別解釋如下: 董監事持股質押比率: 隨著企業規模不斷擴大，經營者為了獲取更多的營運資金，都會選擇上市或上櫃以取得營運資金，但是這也將導致經營權與所有權分開。當股權過於分散，甚至管理者僅持有極少數股份卻掌握經營權時，很容易做. 治政大出對企業無效率，或是增加個人財富、權力的徇私決策。董監事持股質押的目的立大多是需要用錢去從事投資、擴廠或護盤，而以股票充作擔保向金融機構借款， ‧. ‧ 國. 學. 依照一般銀行的作法，通常可以借到股票市值六成左右的資金，如果董監事增加股票質押是為了取得資金，以便從事投資或買進股票，對股市可能有較好的影響，即質權設定持股愈多，愈有助於鎖定籌碼，且有的董監事可能出面維持股價進行護盤，以免股價下跌而頇補足保證金。但質押股票必頇繳納利息，質押比率過高，表示董監事有短期資金壓力，長期而言，利息負擔將對董監事資金周轉造成影響，. y. Nat. er. io. sit. 而被迫釋出部份持股，若遇股市或景氣不佳，亦容易產生斷頭之情形。 Chih and Chou(2008)在台灣董監質押股票取得更多的資金以便買股票是很常見的事。如果股價上漲，則董監事得利 ; 若股價下跌，董監可能挪用公司資金去護盤。因此董監持股質押率越高，董監將公司好好經營的動機越弱，少數股東越容易被剝奪。Claessens et al. (2000), Yeh, Lee, and Woidtke (2001)and Lee and Yeh (2004) 等研究顯示，在台灣董監質押股票率越高，對公司價值有嚴重負面影響，也代表公司面對越坎坷的管理困境。葉銀華、李存修、柯承恩 (2002) 董監事質押比愈高，財務危機性愈高。【於 TEJ 公治治理控制持股與董監結構 董監質押%】. n. al. Ch. engchi. i Un. v. 董事長兼總經理: Weir et al.(2002)、方國光(2002)研究發現，董事長兼總經理對公司績效有負向的影響。Patton & Baker(1987)董事長兼總經理，會使董事會容易被支配而無法發揮董事會監督機制。Yermack(1996)、許溪南、陳慶芳(2005) 也認為董事長兼總經理的公司，代理問題較嚴重。Fuerst & Kang(2000)發現此種現象亦會造成經營績效下降。【於 TEJ 公司治理控制持股與董監結構經理人董事席次】. 16.

(17) 經理人持股比例: Jensen & Meckling(1976)認為經理人持股比例愈高，可將管理者與股東利益結合，較不會有特權消費動機，企業的經營也愈好。Chen et al.(2003)發現管理者所有權與公司價值為正相關。【於 TEJ Company DB董監持股狀況經理人合計】大股東持股比例: Shleife & Vishny(1986、1997)指出大股東相較於股權分散且持股比例低的散戶，較有監督管理階層的誘因，且有能力可以承擔監督管理階層的成本與接管的費用支出，有效解決外部股東與內部管理階層之間的資訊不對稱問題。Shome & Singh(1995)、Allen & Phillips(2000)顯示，大股東持股比例與財務績效有正相關。因此本研究以大股東持股比例做為公司治理的指標，大股東持股比例越高代表公司治理越佳，反之則越劣。國內證券交易法規定持股超過 10%的股東定義為大股東，而大股東持股比例=大股東持股數÷總股數×100。【於 TEJ 公治治理控制持股與董監結構大股東持股%】. 政治大. 大股東佔董事會席次:許溪南、陳慶芳(2005)以 2001 年至 03 年的上市櫃 68 家公司作為研究樣本，指出公司董事會中大股東的比例越高，越能有效監督公司的管理高層。【TEJ 公治治理控制持股與董監結構最終控制者董事席次】. 立. ‧ 國. 學. ‧. 資訊揭露程度: 若由四大會計事務所簽證(安候建業、勤業眾信、資誠、安永)，則此變數為 1，否則為 0。(Mitton(2002)中，資訊揭露程度以該公司是否被六大美國會計師事務所簽證，有則為 1，否則為 0 ; 並發現在東南立金融風暴期間，印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國資訊揭露品質較佳的公司，較能保障. y. Nat. sit. n. al. er. io. 小股東權益，公司績效表現也顯著較佳。)【TEJ 審計品質分析資料庫任期及經驗】. Ch. engchi. 17. i Un. v.

(18) 第三章研究設計. 第一節研究期間與資料來源. (一)、選取資料標準 : (1)、以台灣上市上櫃的普通股為標準（排除特別股、認股權證、受益憑證及存託憑證）。. 政治大. (2)、每年重新計算一次符合標的公司家數，樣本在該年內下市者，不列入樣本。選取年度為 2003~2010 年。每年符合標準的公司家數如下: 2005. 2006. 2007. 960. 1020. 1117. 1148. 各年度幅合樣本標準之公司家數. 2008 1152. 2009. 2010. 1205. 1251. ‧. 表格三-1. 999. 2004. 學. 家數. 立. 2003. ‧ 國. 年度. al. (4)、上櫃股票轉上市股票，也列入樣本。. iv n C hengchi U TEJ、世新大學投資人情緒指標資料庫 n. (二)、資料來源:. er. io. sit. y. Nat. (3)、研究期間各樣本股票若有暫停交易或其他因素而無法計算各變數值者，不列入樣本。. (三)、變數選取: (1) 、投資人情緒 : 世新大學「投資人情緒指標」，兩個月一次，為 2003/12~2008/12、2009/06、2009/12、2010/06 (2)、公司治理指標: 董監事持股質押比率、大股東持股比例、經理人持股比例、大股東佔董事會席次、董事長兼總經理、資訊揭露程度 (3)、動能投資策略. 18.

(19) 第二節設定情緒指標. 本文採用世新大學財務金融學系「台灣投資人情緒指數調查資料庫」做為投資人情緒高低的判別。世新大學投資人情緒指標為以問卷訪問調查對象所得之直接情緒指標，研究調查對象台灣過去一年內曾買賣股票之 18 歲以上個人所進行的大規模調查，抽樣方式按台灣各縣市之證券商家數採分層比例抽樣，由世新大學民意調查研究中心以電話訪問方式進行。問卷內容仿效美歐問卷，亦分為三大部份，其中第一部份為「樂觀指數」，以調查投資人對未來前景的期望為主，第二部份為歐美問卷中的第三部份，即「金融市場調查」，為能與國際接軌，這兩部分的問卷基本上依其既有問項，不做大幅更張。第三部份係關於投資心理與行為，每次皆可針對等定心理或行為進行調查與分析。調查的頻率為 2003/12~2008/12，每兩個月一次，2009 年起改為半年一次，分別為 200906、200912、. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 201006，共得到 34 次投資人情緒指數，有效樣本為 1068 以上，95%信賴水準下。台灣投資人情緒指數編製方法為情緒指數(樂觀指數)=個人指數+經濟指數。個人指數(Personal Index)：由 3 題個人面向之指數問題構成，經濟指數(Economic Index)：由 4 題經濟面向之指數問題構成。每一小題共有５種選項，每個選項分數如下： A.非常樂觀(+2)、B.有點樂觀(+1)、C.中性(0)、D.有點悲觀(-1)、E.非常悲觀(-2)。而樂觀程度依比例予以加權平均. Nat. y. sit. n. al. er. io. 個人指數問項分別為: 1.整體而言，請問您對於未來三個月內能不能達到您股票投資個人目標，樂觀程度如何？ 2.整體而言，請問您對於未來一年內能不能達到股票投資個人目標，樂觀程度如何？ 3.請問未來一年內您收入能維持在目前指數以上樂觀程度如何？經濟指數問項分別為: 4.請問您對於未來半年內經濟成長率，您樂觀程度如何？ 5.請問您對於未來 3 個月內失業率，您樂觀程度如何？ 6.請問您對於未來 3 個月內股市表現，您樂觀程度如何？. Ch. engchi. i Un. v. 7.請問您認為物價變動(上漲、下跌或不變)對股市投資影響，您看法如何？世新大學財金系副教授兼學務長郭敏華指出，投資人情緒是領先指標，稍微領先市場 10 天。投資人情緒指數與股價指數在此四個多月間的相關係數高達 0. 8，由此一高度相關可以推測，投資人的情緒影響股價，股市也會影響投資人情緒，此為互動影響的關係。由於世新大學投資人情緒指標，為直接詢問投資人對未來的樂觀程度，較文 19.

(20) 獻上任一情緒指標更能精確代表台灣散戶的投資人情緒，因此本文投資人情緒部分，採用世新大學投資人情緒指標做為衡量投資人情緒高低的標準。自由時報 2006 年 11 月 2 日指出，「台灣投資人情緒指數大調查」參照「美國投資人樂觀指數」（UBS）調查內容，每二個月進行一次調查；這是國內所有財經研究指標當中，唯一針對散戶股民為調查研究對象，對於台股指數具有高度預測作用。情緒指數的建構方法如下: (1)、將世新大學投資人情緒指數之資料(兩個月一次)，由大到小排列，最大前 30%代表「投資人情緒高(樂觀)」，最小後 30%代表「投資人情緒低(悲觀)」，共 34 筆情緒指數。參考 Doukas(2010)並將全部情緒指數排序，前 30%為樂觀，後 30%悲觀，中間 40%為一般。 (2)、分別探究形成期 2、4、6 個月的投資人情緒狀況，將該形成期的前 30%給予「投資人情緒高(樂觀)」的定義，全體的後 30%給予「投資人情緒低(悲觀)」. 立. 的定義。定義方式如下表:. 政治大. 情緒低. 統計次數. 10. 10. 10. 10. n. al. Ch. engchi. y. 2005/4 、 2005/10 、 2006/2 、 2006/6 、 2006/8 、 2007/12 、 2008/2 、 2008/6 、 2008/10 、 2008/12. sit. io. 2003/12 、 2004/2 、 2004/4 、 2007/2 、 2007/4 、 2007/6 、 2007/8 、 2008/4 、 2009/6 、 2009/12. er. ‧ 國. Nat. 取樣月份. ‧. 取樣次數. 學. 形成期 2 個月情緒高. i Un. v. 表格三-2 形成期 2 個月之情緒分類. 說明: 在情緒指標 34 筆當中，數值最大的前 30%取 10 筆，定義為情緒高;數值最小的 30%取 10 筆，定義為情緒低。形成期 4 情緒高. 情緒中. 情緒低. 個月統計次數高高 5 次、高中 3 次. 高低 2 次、中低 11 次、低低 3 次中中 6 次. 取樣次數 8. 8. 14. 20.

(21) 取樣月份 2003/12 、 2004/2 、. 2005/2 、 2005/4 、 2005/8 、. 2007/2 、 2007/4 、 2007/6 、 2004/4 、 2006/12、2007/8. 2005/10、2005/12 、2006/2 、 2006/4 、 2006/6 、 2006/8 、 2007/10、2007/12 、2008/6 、 2008/8、2008/10. 表格三-3. 形成期 4 個月之情緒分類. 說明: 先以形成期 2 個月的分法，將情緒指數分成高、中、低三個群組，接著再以 2 次連續的情緒指數為單位，分成高高、高中、中中、高低、中低、低低等 6 種情緒形成(不考慮 2 次間的順序)，並統計此 33 次情緒指數，以 6 種情緒形成組合方式，依序取最高前 30%與最低 30%。由於 33 次的 30%為 10 次，故情緒高與情緒低皆取約 10 次上下，但同一級距的情緒採取全取或取不取的策略。(以形成期 4 個月為例，情緒高取的形成級距為「高高」及「高中」，次數為 8 筆，若下一級距「中中」的次數為 2 次，則當然歸之為情緒高的分類，但實際上「中中」的次數為 6 次，加上原本取的次數共為 14 次，超過原本預定的 10 次太多，且「中中」情緒形成裡沒有「高」的月份，不足以精確代表「情緒高」的級距，故「中中」此一情緒形成採「完全不取」，而不會只取其中「中中」6 次裡其中的 2 次)。同樣的，在情緒低的部分，由於「低低」只有 3 次，所以加取「中低」級距，共 14 次。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. 情緒中. 情緒低. er. io. al. iv n C U hen 高高高 3 次、高高中高中低 h g c 2 i次、高低低 n. 統計次數. y. Nat. 形成期 6 情緒高個月. 3 次、高中中 2 次. 取樣次數 8. 中低低 7 次. 2 次、中中中 3 次、中中低 7 次 14. 7. 取樣月份 2003/12、2004/2、. 2005/10 、 2006/2 、. 2004/4、2006/10、 2006/12、2007/2、 2007/4、2007/6. 2006/4 、 2006/6 、 2007/10 、 2008/6 、 2008/8. 表格三-4. 形成期 6 個月之情緒分類. 說明: 先以形成期 2 個月的分法，將情緒指數分成高、中、低三個群組，接著再以 3 次連續的情緒指數為單位，分成高高高、高高中、高中中、高中低、高低低、 21.

(22) 中中中、中中低、中低低等 8 種情緒形成(不考慮 3 次間的順序)，並統計此 29 次情緒指數，以 8 種情緒形成組合方式，依序取最高前 30%與最低 30%。由於 29 次的 30%為 9 次，故情緒高與情緒低皆取約 9 次上下，但同一級距的情緒採取全取或取不取的策略。. 第三節動能策略建構. (一)、動能策略建構本研究動能策略採 Jegadeesh and Titman(1993)的作法，將股票型金依照過去績效(形成期)分成 10 組，而將績效最好的第 10 組定義為贏家組(R10)，績效最差的第一組定義為輸家組(R1)，並採用買贏家賣輸家的零投資組合的方式(R10-R1)，. 政治大來探討是否此投資組合在持有期會有超額報酬。每個形成期皆重新排序，定義新立 2、4、6 個月，持有期為 1~6 個月，形成期分別搭配的投資組合。形成期分為別. ‧ 國. 學. 持有期，共有 18 種形成期與持有期的組合。如下表:. y. sit. n. 形成期 6 個月表格三-5. al. er. io. 形成期 4 個月. Nat. 形成期 2 個月. ‧. 持有期 1 持有期 2 持有期 3 持有期 4 持有期 5 持有期 6 個月個月個月個月個月個月. Ch. engchi. i Un. v. 形成期與持有期的搭配. 文獻研究台灣動能皆為一年內，長短期不定，故形成期與持有期最長各取 6 個月，總計為一年。(有關台灣動能見第二章第一節)由於情緒指標為每兩個月一次，故形成期配合情緒指標的頻率，採 2、4、6 個月。 (二)、報酬率計算 (A)形成期與持有期的報酬率: 皆用持有期間交易日的累積日報酬率，而日報酬採 TEJ 所提供「除權息調整後股價日報酬率」。累積日報酬率的公式為: 22.

(23) 其中，表示第 i 支股票於第 j 日的報酬率;. 為第 i 支股票於形成期 J 日(或持. 有期 J 日)的累積日報酬率。 (B)投資組合持有期平均報酬 : 等權平均報酬率，公式如下:. 表示排序後，第 P 個投資組合於第 t 日的等權平均報酬率; n 為各投資組. 合內所包含的股票數目。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 其中. Ch. engchi. 23. i Un. v.

(24) 第四節公司治理指數建構. 本研究在文獻中選取 6 項公司治理指標，原因已在文獻探討(第二章第三節) 提及，指標為: 董監事持股質押比率、董事長兼總經理、資訊揭露程度、大股東持股比例、大股東佔董事會席次、經理人持股比例。本研究模仿13Gompers, Ishii and Metrick (2003)總分 24 分的作法，將六個公司治理指標依排名給予 0~4 的分數，每一年為每一間公司對這 6 項指標進行評比予以給分並加總，得出每間公司的「公司治理指數」，越大代表公司治理相對其他公司來得好。，以下為「公司治理指數」建構方法 : (1) 董監事質押比愈高，財務危機性愈高，故將所有公司的董監事質押比大小排序，並分成五等分，最小的前 20%給 4 分，20%~40%給 3 分，40%~60%給 2 分，. 政治大 60%~80%給 1 分，80%~100%給 0 分。立 (2) 大股東持股比例與財務績效有正相關，故將所有公司的大股東持股比例依大. ‧ 國. 學. ‧. 小排序，並分成四等分，最大的前 20%給 4 分，20%~40%給 3 分，40%~60%給 2 分，60%~80%給 1 分，80%~100%給 0 分。 (3) 經理人持股比例愈高，企業的經營也愈好。故將所有公司經理人持股比例依大小排序，並分成五等分，最大的前 20%給 4 分，20%~40%給 3 分，40%~60%. n. al. er. io. sit. y. Nat. 給 2 分，60~80%給 1 分，80%~100%給 0 分 (4) 董事會中大股東的比例越高，越能有效監督公司的管理高層，故將公司董事會中大股東的比例依大小排序，並分成四等分，最大的前 20%給 4 分，20%~40% 給 3 分，40%~60%給 2 分，60%~80%給 1 分，80%~100%給 0 分。 (5) 董事長兼總經理對公司績效有負向影響，故將所有公司的經理人董事席次依大小排序，並分成五等分，最小的前 20%給 4 分，20%~40%給 3 分，40%~60% 給 2 分，60%~80%給 1 分，80%~100%給 0 分。 (6) 若由四大會計事務所簽證(安候建業、勤業眾信、資誠、安永)，則給 4 分，否則為 0 分。 (7) 將每間公司在 6 項指標所得到的分數加總，即為該年度該公司的「公司治理. 13. Ch. engchi. i Un. v. Gompers, Ishii and Metrick (2003)的作法—其公司治理指數的範圍從 0 到 24 分，若. 公司擁有其中某項反購併條款，將獲得 1 分，以此類推，最後累加總分形成個別公司的公司治理指數。公司治理指數分數介於 0 至 5 分稱作民主(Democracy)公司，介於 14 至 24 分稱作獨裁(Dictatorship)公司。由於眾多研究顯示以上本研究所列六項指標對公司治理及財務績效有顯著效果，而涉及併購條款相關的文獻較少，因此本研究仿學者 Gompers, Ishii and Metrick (2003)給予分數的方式，並稍加改良。 24.

(25) 指數」 (8) 將所有公司所得到的公司治理指數大小排序，最大的前 30%列為『公司治理佳』，最小的 30%列為『公司治理劣』。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 25. i Un. v.

(26) 第五節以情緒指標、公司治理指數、動能建立投資策略. (一) 以第三章第一節的標準篩選出 2003~2010 年每年的公司 (二) 以每年年底的的資料建構公司治理指數，一年建構一次，並分成兩群，分別是公司治理佳與公司治理劣。 (三) 取 2003 年 12 月~2008 年 12 月每兩個月一次的情緒指數，以當月當成形成期的開始分別建構 2、4、6 個月的形成期，搭配 1~6 個月的持有期。 (四) 將公司治理佳的股票分別依形成期報酬率排序，分成 10 等分，報酬率最高的前 10%為贏家(R10)，報酬率最低的 10%為輸家(R1)。公司治理劣也進行同樣的步驟，分成贏家與輸家。取公司治理指數的年份，以形成期開始之年份為主。 (五) 計算報酬率後，資料以下列表格方式編排(以形成期 2、4 個月為例):. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 表格三-6. Ch. engchi. i Un. v. 資料編排方式. (六)分別觀察情緒高低、公司治理佳劣、贏輸家對股價報酬率的影響 26.

(27) 第四章實證結果與分析. 第一節公司治理、投資人情緒、與動能對報酬率的影響. 贏家(-6.84%). 動能報酬 -4.21%. 公司治理佳(-4.27%) 輸家(-2.63%). 情緒高(-6.17%). 立. 政治贏家(-4.64%) 大輸家(-13.11%) 贏家(13.19%). ‧. 公司治理佳(10.37%). Nat. sit. y. 贏家(8.56%). 公司治理劣(10.40%). n. al. 3.05%. 1.17%. -4.14%. 輸家(12.70%). er. io 治理劣. 3.91%. 輸家(9.28%). 情緒低(10.39%). 治理佳. 8.46%. 學. ‧ 國. 公司治理劣(-8.07%). 情緒低. 情緒高. engchi. i Un. 10.39%. -6.17%. 2.57%. Ch. 贏家. v. 輸家. 動能. 1.56%. 1.00%. 表格四-1 情緒高低、公司治理佳劣、動能之累積日報酬率. 上表為持有期 1~6 個月各項目累積日報酬率的平均，舉例:情緒高(-6.17%)為所有情緒高的月份所有公司持有期 1~6 個月累積日報酬率的平均，而情緒高加上公司治理佳(-4.27%)則為情緒高的月份中，所有公司治理佳的公司，持有期 1~6 個月累積日報酬率的平均。累積日報酬率情緒低者顯著大於情緒高者，公司治理佳者顯著大於公司治理劣者，贏家顯著大於輸家，但後兩者不顯著，檢定及敘述統計資料置於附錄。由上表可知，公司治理佳者報酬率大於公司治理劣者，投資人情緒低者高於投資人情緒高者，贏家大於輸家，且有動能存在。其中情緒高低解釋了大部分的 27.

(28) 報酬率，情緒低時報酬率皆為正，情緒高時報酬率皆為負;而公司治理佳劣與贏輸家的報酬率差皆在 2%以內，顯示情緒因子才是最重要的影響股價報酬率的因素。在情緒高時，公司治理佳的贏家，與公司治理劣的輸家皆有可觀的負報酬率。. 治理佳治理劣情緒低情緒高贏家. 輸家. 動能. 持有期一個月. 1.23%. -0.32%. 2.90%. -1.99%. 0.88% -0.19% 1.08%. 持有期兩個月. 1.46%. -0.37%. 6.34%. -5.25%. 1.07%. 0.22% 0.85%. 持有期三個月. 2.63%. -0.30%. 7.50%. -5.17%. 1.92%. 0.23% 1.69%. 持有期四個月. 4.15%. 1.95% 13.48%. -7.38%. 3.58%. 2.33% 1.24%. 持有期五個月. 3.62%. 3.03%. 2.61% 0.41%. 持有期六個月. 5.22%. 4.92%. 4.17% 0.75%. ‧ 國. y. sit er. al. n. 15.00%. 各持有期間公司治理、情緒高低、及動能累積報酬率的變化. io. 20.00%. -9.52%. Nat. 25.00%. 3.75% 18.49%. ‧. 30.00%. 立 2.29%. 學. 表格四-2. 治政 13.62% 大 -7.71%. Ch. engchi. i Un. v. 公司治理佳劣差情緒低高差. 10.00%. 動能 5.00% 0.00%. 圖表四-1 各持有期間，公司治理、情緒高低、及動能對報酬率的影響. 情緒高低影響報酬率最大，其次為公司治理，再次為動能。其中情緒高低隨持有期越長而加大，至持有期六個月時達最大(28.01%) ; 而公司治理與動能皆在 28.

(29) 持有期三個月時影響報酬率最大，其他時間的影響力皆在 0~3%之間。. 贏家. 輸家. 動能. 情緒高. -5.74%. -7.87%. 2.12%. 情緒低. 10.88%. 10.99%. -0.12%. 表格四-3. 情緒高低與動能累積日報酬率的關係. Doukas(2010)發現只有在投資人對未來樂觀時，動能投資策略才會獲利，因為投資人在情緒樂觀時，或降低對壞消息的反應，並且損失趨避的行為會加重，使得當期對輸家的股價反應不足，使得下一期股價回歸基本面，增強了下方動能的獲利，此結論與本研究數據相符，本研究發現，在投資人情緒樂觀時，會由於輸家的下方動能而增加動能獲利。另外本研究還進一步發現，投資人對未來樂觀時，不止高估輸家股價，也高估贏家股價，也就是當期股價全面高估而下期股價有反轉現象，因而下期報酬率為負;當投資人對未來悲觀時，使當期股價低估，下期股價回漲，因而下期報酬率為正; 不論投資人情緒樂觀或悲觀，皆有動能報酬。此結果與 Zana and Cibulskiene(2010)相符，此研究以北歐國家的 CCI 及 ESI 發現當投資人情緒高漲時，對未來股價報酬為負效果。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i Un. v.

(30) 治理佳治理劣情緒低情緒高贏家. 輸家. 動能. 形成期二個月. 0.21%. 形成期四個月. 4.64%. 2.52%. 9.78%. -6.48%. 4.67%. 2.29%. 2.38%. 形成期六個月. 4.52%. 3.12% 11.74%. -2.11%. 4.75%. 2.78%. 1.98%. -1.78% 10.36%. -8.89% -1.37% -0.14% -1.23%. 表格四-4 各形成期下，公司治理、情緒高低、及動能累積日報酬率的變化. 25.00% 20.00%. 立. 15.00%. 政治大公司治理佳劣差. ‧ 國. 學. Nat. 0.00%. 動能. ‧. 5.00%. 情緒低高差. y. 10.00%. io. n. al. er. -5.00%. 圖表四-2. sit. 形成期二個月形成期四個月形成期六個月. Ch. i Un. v. 各形成期下，公司治理、情緒高低、及動能累積日報酬率的變化. engchi. 形成期對情緒高低累積日報酬率的影響，在形成期兩個月時影響最大，爾後隨著形成期拉長而影響力漸漸減弱，但仍高達 13.85% ; 公司治理佳劣佳一直維持在 2%上下，而動能則在形成期兩個月時有負報酬(即反轉現象)，而在形成期四個月及六個月時有正報酬。. 30.

(31) 第二節金融海嘯期間的影響. 治理佳. 治理劣. 情緒低. 情緒高. 贏家. 輸家. 動能. 200312~200804 、200906. 2.07%. -1.00%. 9.06%. -6.69%. 0.94%. -0.33%. 1.27%. 200806~200906. 10.94%. 18.52%. 16.22%. 7.29%. 15.61%. 16.70% -1.09%. 表格四-5. 金融海嘯期間，公司治理佳劣、情緒高低、與動能對累積日報酬的影響，檢定置. 政治大金融海嘯期間(200806~200906)上期投資人情緒低者報酬率仍高於上期投資立人情緒高者，但是公司治理劣者報酬率大於公司治理佳者，輸家大於贏家(有反. 於附錄. ‧ 國. 學. ‧. 轉現象)，且金融海嘯期間報酬率明顯高於非金融海嘯期間。另外，在金融海嘯期間，投資人情緒高卻有顯著正報酬率，推測原因為從 2008 年 6 月開始大盤一路跌至 2008 年 11 月達谷底(3955)，爾後漸漸回升，到 2010 年 1 月以後大盤指數波動範圍在 7000~8000 左右。所以在股價指數漸漸回升的同時，2009 年 6 月. al. er. io. sit. y. Nat. 投資人開始對未來有信心，加上經濟開始復甦，投資人對未來樂觀所造成當期股價的高估仍小於經濟復甦所造成的股市上漲，因此股價報酬率為正。. n. 公司治理劣者報酬率會顯著高於公司治理佳者，推測原因為在金融海嘯期間，投資人給予公司治理劣者的股票過低的評價，使得下期經濟復甦時公司治理劣者股價反彈而有較高的報酬。. Ch. engchi. i Un. v. 31 圖表四-3 金融海嘯期間，投資人情緒與大盤股價指數的趨勢圖.

(32) 第五章結論與建議. 第一節研究結論. 就當期股票報酬率而言，公司治理佳大於公司治理劣，贏家投資組合大於輸家投資組合，前期投資人情緒悲觀大於前期投資人情緒樂觀，並且投資人情緒才是影響股票報酬率的主要因素，其次為公司治理的佳劣，再次為過去期間的股價報酬所建構的動能投資策略。考慮持有期下，情緒隨持有期越長對對股票報酬率的影響越大，而公司治理與過去期間股價報酬皆在持有期 3 個月時對股票報酬率的影響最大，而持有期的其他時間的影響較小，皆在 3%以內。形成期 2 個月時，. 政治大情緒對股價報酬率的影響最大，並隨著形成期拉長而影響力減弱，且出現反轉現立象(動能報酬為負); 公司治理佳劣對報酬率的影響不隨形成期長短而波動。. ‧ 國. 學. ‧. 在金融海嘯時，投資人情緒仍是影響股價報酬的關鍵，因為崩盤時投資人情緒低迷，造成股價過度低估，使下期總體經濟復甦時，股價反彈的力道更強，股價報酬率更佳。然而在所有期間下，過去股價報酬率與公司治理佳劣，對報酬率的影響皆不顯著。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 由本研究結果，建議投資人，在一般時期以前期投資人情緒為主要考量，若前期投資人情緒低迷，則下期有超額報酬，並且多買公司治理佳及過去表現好的股票。在景氣大幅衰退的時期則掌握大盤，在股底反彈的時候買進，並多買公司治理劣的股票。. Ch. engchi. 32. i Un. v.

(33) 第二節研究建議與限制. 基於上述之研究結果，本研究對後續研究之建議與研究限制。一、本研究樣本為 2003/12~2010/6 台灣上市櫃股票，並未排除金融股，由於金融股規範及限制與一般股票不同，恐影響動能報酬與投資人情緒及公司治理的關係，故建議後續相關研究可以排除金融股。二、關於投資人情緒代理變數，由於世新大學投資人情緒資料庫為每兩個月提供一次，而經本研究發現投資人情緒才是影響股市超額報酬的重要因素，有其重要性，故後續研究可以增加投資人情緒指數調查的頻率及問卷的問題數目，以為其他研究所用。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 三、除了世新大學投資人情緒指數之外，過去文獻研究多種情緒指標並獲得顯著的認定，因此後續研究可將世新大學投資人情緒指數為主，並考慮過去文獻的間接投資人情緒指標，建構一個投資人情緒指標。. ‧. 四、本研究樣本不包含符合資格的樣本在該年度下市下櫃者，取樣偏誤導致沒有考慮下市下櫃者負的報酬率甚至是破產的公司，而高估了整體的報酬率。未來可. n. al. er. io. sit. y. Nat. 以將下市下櫃者納入研究，唯下市下櫃者股價報酬率難以取得，期未來在資料取得上有所突破。. Ch. engchi. 33. i Un. v.

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(38) 65.許溪南、陳慶芳(2005)，「公司治理指標與價值衡量之證實分析-以我國上市（櫃）公司為例」，南台科技大學財金所碩士論文 66.陳正佑(2002)，「台股動量策略與反向策略投資績效之研究」，中山大學財務管理研究所未出版博士論文 67.陳若菁(1996)，「會計資訊與分析師推薦投資股票之研究」，國立台灣大學會計研究所碩士論文 68.陳榮昌(2002)，「台灣股票報酬之結構分析」，國立中山大學財務管理研究所碩士論文 69.曾昱達與王正己(2002)，大眾媒體推薦資訊對台灣股票市場之影響 70.黃昭祥(2005)，「法人投資行為、成交量、與報酬可預測性—台灣股市動能效應或反轉現象之再探」，雲林科技大學籲理研究所未出版博士論文 71.鄭高輯，林泉源(2010)，「投資人情緒對投機型股票報酬之影響」，商略學報， 2010 年，2 卷，1 期，021-035 72.羅庚辛、朱孝恩、林書賢、蔡知倫(2009)，「短期動量、明確訊息與訊息不確. 政治大定性下之動量投資策略績效」，2009 台灣科技大學管理新思維學術研討會立 73.蘇冠豪(2004)，「動量策略與市場雜訊互動關係之研究」，朝陽科技大學財務 ‧. ‧ 國. 學. 金融系碩士班碩士論文. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 38. i Un. v.

(39) 附錄表格四-1 公司治理佳者報酬率與公司治理劣者相等 t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等公司治理佳. 公司治理劣. 平均數變異數. 0.033586 0.042928. 0.014379 0.046833. 觀察值個數假設的均數差自由度 t 統計 P(T<=t) 單尾臨界值：單尾 P(T<=t) 雙尾臨界值：雙尾. 318 0 633 1.143189 0.126696 1.647264 0.253392 1.963719. 318. 學 ‧. ‧ 國. 立. 政治大. sit. y. Nat. 表格四-1 情緒低者報酬率顯著大於情緒高者. io. n. al. er. t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等. i n C U -0.06168 hengchi. 情緒高. 平均數變異數觀察值個數假設的均數差自由度 t 統計 P(T<=t) 單尾臨界值：單尾 P(T<=t) 雙尾臨界值：雙尾. v. 情緒低. 0.024989 324 0 578 -10.8139 3E-25 1.647494 6E-25 1.964077. 39. 0.103877 0.050955 324.

(40) 表格四-1 贏家與輸家報酬率相等 t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等贏家(R10). 輸家(R1). 平均數變異數觀察值個數假設的均數差自由度 t 統計. 0.025662 0.050899 648 0 1293 0.789294. P(T<=t) 單尾臨界值：單尾 P(T<=t) 雙尾臨界值：雙尾. 0.215042 1.646033 0.430085 1.9618. 0.015615 0.054098 648. 政治大. 學. ‧ 國. 立. 表格四-5 情緒低者報酬率顯著大於情緒高者. Ch. sit. 0.217777 0.122971 54 0 53 2.949621 0.002363 1.674116 0.004727. er. n. al. 情緒高. y. 情緒低. io. 臨界值：雙尾. Nat. 平均數變異數觀察值個數假設的均數差自由度 t 統計 P(T<=t) 單尾臨界值：單尾 P(T<=t) 雙尾. ‧. t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等. engchi. 2.005746. 40. i Un. v. 0.062623 0.002938 6.

(41) 表格四-5 公司治理劣者與公司治理佳者相等 t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等公司治理劣. 公司治理佳. 平均數變異數觀察值個數假設的均數差自由度 t 統計. 0.211747 0.063853 54 0 118 0.386802. P(T<=t) 單尾臨界值：單尾 P(T<=t) 雙尾臨界值：雙尾. 0.3498 1.65787 0.699599 1.980272. 政治大. 學. ‧ 國. 立. 0.191431 0.104036 66. 表格四-5 贏家與輸家相等(動能不顯著). 贏家. er. n. al. Ch. 0.156071 0.122189 72. sit. 0.167004 0.154853 72 0 140 0.176245 0.430178 1.655811 0.860356. y. 輸家. io. 臨界值：雙尾. Nat. 平均數變異數觀察值個數假設的均數差自由度 t 統計 P(T<=t) 單尾臨界值：單尾 P(T<=t) 雙尾. ‧. t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等. engchi. 1.977054. 41. i Un. v.

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