第一章 緒論
第二節 研究內容與架構
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因素之間的互動關係及其對股票未來報酬的影響，並找出對未來報酬最有影響力 的指標，做為投資人日後選股時的參考依據。
第二節研究內容與架構
本研究內容共分為五章，略述各章節內容如下:
第一章 緒論
介紹研究動機與目的、研究內容與架構 第二章 文獻回顧
動能、投資人情緒、公司治理相關文獻探討 第三章 研究設計
變數的取得與定義、樣本範圍與期間 第四章 實證結果與分析
分析股票報酬率及其與各項變數的關係 第五章 結論與建議
說明研究實證結果，建議未來研究方向
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Jegadeesh and Titman(1993)、Conrad and Kaul (1998)皆發現美國股市存在中 期(3~12 個月)動能，長期有反轉現象。前者以 1965~1989 年 NYSE 與 AMEX 的
(朱榕屏(2003)、黃昭祥(2005)、林哲鵬等(2006))。Chui et al.(2000)則認為台灣股 市在形成期 6 個月、持有期 6 個月時存在動能，並且發現小型股、成長股、高週
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關於反轉現象，DeBondt and Thaler(1985)首先發現美國股市在形成期後的 2~3 年之後有「反轉現象」。作者將個股前三年累計異常報酬率排序，選出報酬 動能效應。 (DeBondt and Thaler (1985, 1987); Jegadeesh and Titman (1993, 1995);
2Barberis, Shleifer, and Vishny (1998);3Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (1998) ;4Hong and Stein (1999)。)
二、理性學派則認為是對於風險的補償或由於市場結構(market microstructure)，
如不頻繁的交易(infrequent trading)及買賣價差(bid-ask spread)所引起(5Conrad and Kaul (1998)、Lo & Mackinlay (1990)、Ang, Chen, and Xing(2001)、Chordia and
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Shivakumar(2002)、6Chan(1988)。
三、Lo and Mackinlay (1990) 將獲利來源分成三大部分，包含(1)時間序列預期 報酬，(2)各股之間的波動程度(Conrad and Kaul (1998))及(3)整體市場平均報酬的 波動程度。並且發現，週報酬反向操作策略的獲利來源是股票之間前後期報酬之 正相關—「領先—落後效應」。
四、市場上的趨勢追隨者。Delong et al.(1990)指出，市場上存在許多趨勢追隨者 (trend-chasers)，即使在缺乏任何資訊的狀況下也會進行動能投資策略，使得股價 在短期間內會脫離其應有價值。
近期的文獻開始研究增強動能現象的因子。Chui, Titman and Wei (2010)證實 個人主義興盛的國家，投資人越容易有過度自信偏誤，此現象讓他們放較多重心 在他們得到的資訊，放較少重心在調查同儕所得到的資訊，使他們容易對現在公 佈的資訊過度反應，進而使這個市場的動能獲利提高。Doukas(2010)發現只有在 投資人對未來樂觀時，動能投資策略才會獲利，因為投資人在情緒樂觀時，會降 低對壞消息的反應，並且損失趨避的行為會加重，使得當期對輸家的股價反應不 足，使得下一期股價回歸基本面，增強了下方動能的獲利。
6 Chan(1988)以 1930~1983 年 NYSE 的上市股票月報酬資料為樣本，發現反向操作策略的獲利來 源是因其承擔較高的風險。
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第二節情緒指標的代理變數
許多文獻證實，投資人情緒與下期股價呈現負相關。(7Fisher 與 Statman 2000、8Simon and Wiggings III 2001 、Brown & Cliff 2005; Schmeling 2009。且 在一些難以評價以致難以套利的公司(小型、快速成長、年輕、無股利、不被 看好的股票)，上述效果會更明顯。(Baker & Wurgler 2006,2007; Lemmon &
Portniaguina 2006; Malcolm and Wurgler 2006;Zana and Cibulskiene2010)。國 內文獻高輯、林泉源(2010)更證實投資人情緒對投機性9愈大之股票當期和未來 報酬影響愈大。
文獻上的投資人情緒指標依取得方式可分為直接情緒指標與間接情緒指標。
其中直接情緒指標為發佈機構直接透過調查投資人對未來市場景氣多空看法所 建構之指標，國內目前並未存在類似代表投資人情緒的指標。直接情緒指標包 含:ML(Merrill Lynch)、AAII(American association of Individual Investors)、
消 費 者 信 心 指 數 (CCI, consumer confidence index) 、 經 濟 情 緒 指 數 (ESI, economic sentiment indicator)、BSI(Bullish Sentiment Index)指標、10台灣股 票市場的心理線(Psychological Line, PSY)。
而間接情緒指標則包含: 交易量 ( 或週轉率 )、封閉型基金折價程度、三大法 人買賣超、融資融券比、零股交易量、賣 / 買比 、流動性因子、衍生性金融市 場類、報酬波動性、過去期間的股價報酬、大眾傳播(新聞、網路、分析師意見)，
分別解釋如下:
交易量 ( 或週轉率 )
7 Fisher 與 Statman(2000)指出華爾街分析師及個別投資者的心理情緒與下期股價呈現負相關。
8 Simon and Wiggings III(2001)發現情緒變數對期貨報酬具有反向指標效果。
9投機性大的股票是指股票具有市值小、成立年數少、波動性大、每股盈餘少、每股股利少、
固定資產比小、研發費用率高、淨值市價比小、外部融資佔資產總額比率高、營收成長率高、績 效不佳或高成長潛力等特徵。
10台灣股票市場的心理線(Psychological Line, PSY)是研究某段期間內，投資人趨向於買方或賣方 的心理。心理線值愈高，表示行情上漲多日，有回檔可能。
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Stein,2004; Kaniel et al.,2004; Baker and Wurgler,2006), 而國外文獻多認為，雜訊 交易者的存在會使股票成交量增大，因此市場週轉率越大，表示市場情緒越高，Barkham and Ward(1999)發現投資人情緒可能為英國財產公司折價的主因。Neal and Wheatley(1998)認為封閉型基金折價和淨贖回能預測小公司報酬及規模溢酬。
Lee, Jiang and Indro(2002)發現情緒因子(包含封閉型基金折價)與所有股票報酬為 正相關，但對小型股影響較大。 人情緒。Lakonishok and Maberly(1990)和 Abraham and Ikenberry(1994) 採用零股
11市場週轉率=第 t 期上市股票交易量/第 t 期平均在外流通股數
12 資券餘額比=第 t 期市場融資餘額/第 t 期市場融券餘額
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Baker and Stein(2004)認為”流動性”可做為情緒變數的一部分。因為當投資人對未 來前景樂觀時，更多的投資者會加入股市，而增加流動性。Liu(2006)提供了一個
許溪南等人(2005):以 Brown and Cliff(2004)的情緒指標替代變數為主，主要有:每 日成交量變動、每日融資金額變動、每日融券張數變動、每日委託買賣金額變動、
Andreassen 與 Krause(1990)中發現:
正報酬+高波動=>投資人認為漲勢不可能持續太久 正報酬+低波動=>投資人認為漲勢可能持續下去 負報酬+高波動=>投資人認為報酬不久將反轉
Andreassen and Krause(1990)所研究出的特點假說(salience hypothesis)所顯示報酬 的波動性會影響投資者對股價的預測。Clarke et al.(1998)顯示，當報酬波動愈大 時，專欄分析師認為看漲的情緒會減低，而報酬波動愈小時，專欄分析師看漲的
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Clarke et al.(1998)顯示當高報酬約持續四週時專欄分析師會從看空轉變為看多，
幾乎未考量此時是否會有修正行情。De Bondt(1993)的發現，即投資者會根據過 票的平均異常報酬在事件日有顯著的差異。Huth & Maris(1992)也發現華爾街日 報的專欄推薦買進的個股在事件日前有正的異常報酬，在推薦日後則有負的異常
股市留言版方面，Antweiler & Frank(2001)探討股市網路留言版的訊息對投資人 行為的影響時，發現網路留言版的訊息數量和成交量、價格波動程度有顯著的正 向關係，且網路流言版的訊息指標和成交量也有顯著的正向關係。
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分析師意見方面，Albert et al.(1996)的實證研究結果也顯示，優秀分析師的意見 較為投資人所採信。
Chih and Chou(2008)在台灣董監質押股票取得更多的資金以便買股票是很 常見的事。如果股價上漲，則董監事得利 ; 若股價下跌，董監可能挪用公司資 金去護盤。因此董監持股質押率越高，董監將公司好好經營的動機越弱，少數股 東越容易被剝奪。Claessens et al. (2000), Yeh, Lee, and Woidtke (2001)and Lee and Yeh (2004) 等研究顯示，在台灣董監質押股票率越高，對公司價值有嚴重負面影 響，也代表公司面對越坎坷的管理困境。葉銀華、李存修、柯承恩 (2002) 董 監事質押比愈高，財務危機性愈高。【於 TEJ 公治治理控制持股與董監結構
董監質押%】
董事長兼總經理: Weir et al.(2002)、方國光(2002)研究發現，董事長兼總經理 對公司績效有負向的影響。Patton & Baker(1987)董事長兼總經理，會使董事會容 易被支配而無法發揮董事會監督機制。Yermack(1996)、許溪南、陳慶芳(2005) 也認為董事長兼總經理的公司，代理問題較嚴重。Fuerst & Kang(2000)發現此種 現象亦會造成經營績效下降。【於 TEJ 公司治理控制持股與董監結構經理人 董事席次】
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經理人持股比例: Jensen & Meckling(1976)認為經理人持股比例愈高，可將管 理者與股東利益結合，較不會有特權消費動機，企業的經營也愈好。Chen et al.(2003)發現管理者所有權與公司價值為正相關。【於 TEJ Company DB董監持 股狀況經理人合計】
大股東持股比例: Shleife & Vishny(1986、1997)指出大股東相較於股權分散 且持股比例低的散戶，較有監督管理階層的誘因，且有能力可以承擔監督管理階 層的成本與接管的費用支出，有效解決外部股東與內部管理階層之間的資訊不對 稱問題。Shome & Singh(1995)、Allen & Phillips(2000)顯示，大股東持股比例與 財務績效有正相關。因此本研究以大股東持股比例做為公司治理的指標，大股東 持股比例越高代表公司治理越佳，反之則越劣。國內證券交易法規定持股超過 10%的股東定義為大股東，而大股東持股比例=大股東持股數÷總股數×100。【於 TEJ 公治治理控制持股與董監結構大股東持股%】
大股東佔董事會席次:許溪南、陳慶芳(2005)以 2001 年至 03 年的上市櫃 68 家公司作為研究樣本，指出公司董事會中大股東的比例越高，越能有效監督公司 的管理高層。【TEJ 公治治理控制持股與董監結構最終控制者董事席次】
資訊揭露程度: 若由四大會計事務所簽證(安候建業、勤業眾信、資誠、安 永)，則此變數為 1，否則為 0。(Mitton(2002)中，資訊揭露程度以該公司是否被 六大美國會計師事務所簽證，有則為 1，否則為 0 ; 並發現在東南立金融風暴期 間，印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國資訊揭露品質較佳的公司，較能保障 小股東權益，公司績效表現也顯著較佳。)【TEJ 審計品質分析資料庫任期及 經驗】
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第一節研究期間與資料來源
(一)、選取資料標準 :
(1)、以台灣上市上櫃的普通股為標準（排除特別股、認股權證、受益憑證 及存託憑證）。
(2)、每年重新計算一次符合標的公司家數，樣本在該年內下市者，不列入 樣本。選取年度為 2003~2010 年。每年符合標準的公司家數如下:
年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 家數 999 960 1020 1117 1148 1152 1205 1251
表格 三-1 各年度幅合樣本標準之公司家數
(3)、 研究期間各樣本股票若有暫停交易或其他因素而無法計算各變數值者，
不列入樣本。
(4)、上櫃股票轉上市股票，也列入樣本。
(二)、資料來源: TEJ、世新大學投資人情緒指標資料庫 (三)、變數選取:
(1) 、 投 資 人 情 緒 : 世 新 大 學 「 投 資 人 情 緒 指 標 」， 兩 個 月 一 次 ， 為 2003/12~2008/12、2009/06、2009/12、2010/06
(2)、公司治理指標: 董監事持股質押比率、大股東持股比例、經理人持股 比例、大股東佔董事會席次、董事長兼總經理、資訊揭露程度
(2)、公司治理指標: 董監事持股質押比率、大股東持股比例、經理人持股 比例、大股東佔董事會席次、董事長兼總經理、資訊揭露程度