第四章 實證結果與分析
第二節 金融海嘯期間的影響
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
31
第二節金融海嘯期間的影響
金融海嘯期間(200806~200906)上期投資人情緒低者報酬率仍高於上期投資 人情緒高者，但是公司治理劣者報酬率大於公司治理佳者，輸家大於贏家(有反 轉現象)，且金融海嘯期間報酬率明顯高於非金融海嘯期間。另外，在金融海嘯 期間，投資人情緒高卻有顯著正報酬率，推測原因為從 2008 年 6 月開始大盤一 路跌至 2008 年 11 月達谷底(3955)，爾後漸漸回升，到 2010 年 1 月以後大盤指 數波動範圍在 7000~8000 左右。所以在股價指數漸漸回升的同時，2009 年 6 月 投資人開始對未來有信心，加上經濟開始復甦，投資人對未來樂觀所造成當期股 價的高估仍小於經濟復甦所造成的股市上漲，因此股價報酬率為正。
公司治理劣者報酬率會顯著高於公司治理佳者，推測原因為在金融海嘯期間，
投資人給予公司治理劣者的股票過低的評價，使得下期經濟復甦時公司治理劣者 股價反彈而有較高的報酬。
治理佳 治理劣 情緒低 情緒高 贏家 輸家 動能 200312~200804
、200906
2.07% -1.00% 9.06% -6.69% 0.94% -0.33% 1.27%
200806~200906 10.94% 18.52% 16.22% 7.29% 15.61% 16.70% -1.09%
表格 四-5 金融海嘯期間，公司治理佳劣、情緒高低、與動能對累積日報酬的影響，檢定置 於附錄
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第五章結論與建議
第一節研究結論
就當期股票報酬率而言，公司治理佳大於公司治理劣，贏家投資組合大於輸 家投資組合，前期投資人情緒悲觀大於前期投資人情緒樂觀，並且投資人情緒才 是影響股票報酬率的主要因素，其次為公司治理的佳劣，再次為過去期間的股價 報酬所建構的動能投資策略。考慮持有期下，情緒隨持有期越長對對股票報酬率 的影響越大，而公司治理與過去期間股價報酬皆在持有期 3 個月時對股票報酬率 的影響最大，而持有期的其他時間的影響較小，皆在 3%以內。形成期 2 個月時，
情緒對股價報酬率的影響最大，並隨著形成期拉長而影響力減弱，且出現反轉現 象(動能報酬為負); 公司治理佳劣對報酬率的影響不隨形成期長短而波動。
在金融海嘯時，投資人情緒仍是影響股價報酬的關鍵，因為崩盤時投資人情 緒低迷，造成股價過度低估，使下期總體經濟復甦時，股價反彈的力道更強，股 價報酬率更佳。然而在所有期間下，過去股價報酬率與公司治理佳劣，對報酬率 的影響皆不顯著。
由本研究結果，建議投資人，在一般時期以前期投資人情緒為主要考量，若 前期投資人情緒低迷，則下期有超額報酬，並且多買公司治理佳及過去表現好的 股票。在景氣大幅衰退的時期則掌握大盤，在股底反彈的時候買進，並多買公司 治理劣的股票。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節研究建議與限制
基於上述之研究結果，本研究對後續研究之建議與研究限制。
一、本研究樣本為 2003/12~2010/6 台灣上市櫃股票，並未排除金融股，由於金融 股規範及限制與一般股票不同，恐影響動能報酬與投資人情緒及公司治理的關係，
故建議後續相關研究可以排除金融股。
二、關於投資人情緒代理變數，由於世新大學投資人情緒資料庫為每兩個月提供 一次，而經本研究發現投資人情緒才是影響股市超額報酬的重要因素，有其重要 性，故後續研究可以增加投資人情緒指數調查的頻率及問卷的問題數目，以為其 他研究所用。
三、除了世新大學投資人情緒指數之外，過去文獻研究多種情緒指標並獲得顯著 的認定，因此後續研究可將世新大學投資人情緒指數為主，並考慮過去文獻的間 接投資人情緒指標，建構一個投資人情緒指標。
四、本研究樣本不包含符合資格的樣本在該年度下市下櫃者，取樣偏誤導致沒有 考慮下市下櫃者負的報酬率甚至是破產的公司，而高估了整體的報酬率。未來可 以將下市下櫃者納入研究，唯下市下櫃者股價報酬率難以取得，期未來在資料取 得上有所突破。
‧
1. Antoniou C., Doukas J. and Subrahmanyam A.(2010), “ Sentiment and Momentum”, working paper.
2. Albert Jr.,Robert L., and Smaby, T.R.(1996), " Market response to analyst recommendations in the 'dartboard' column : The information and price-pressure effect," Review of Financial Economics, pp.59-74
3. Allen, J.W. and G.M., Phillips(2000),"Corporate equity ownership, strategic alliances, and product market relationships," The Journal of Finance, 6, 2791-2814
4. Andreassen, P. and S. Krause, 1988, “Explaining the price-volume relationship,”
Organizational Behavior and Human Performance, 41(3), 347-372.
5. Andreassen, P. and S. Krause, 1990, “Judgmental extrapolation and the salience of change,” Journal of forecasting, 9(5), 347-372.
6. Ang, A., J. Chen, and Y. Xing (2001), Downside Risk and the Momentum Effect, NBER working paper 8643
7. Antweiler, W. and Frank, M.Z., 2001, Is all the talk just noise: The information content of internet stock message boards, Working paper, University of British Columbia.
8. Baker, M. and J.C. Stein (2004). “Market liquidity as a sentiment indicator,”
Journal of Financial Markets 7, pp. 271-299.
9. Brown, G. W. and M. T. Cliff (2004). Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance 11, 1–27.
10. Brown, G. W. and M. T. Cliff (2005). Investor sentiment and asset valuation.
Journal of Business 78 (2), 405–440.
11. Barber, B. (1999), “Noise Trader Risk, Odd-Lot Trading, and Security Return”, Working Paper, University f California at Davis.
12. Barberis, N., Andrei Shleifer, and Robert Vishny, (1998), “A model of investor sentiment”, Journal of Financial Economics, 49, 307–343.
13. Barkham, R.J. and C.W.R. Ward(1999), “Investor Sentiment and Noise Traders:
Discount to Net Asset Value in Listed Property Companies in the U.K.”, Journal of Real Estate Research, Vol.18, 291-312
14. Chan, K.C. (1998), " On the contrarian investment strategy," Journal of Business, vol.61, no.2, pp.147-163
‧
governance, and the cost of equity capital: Evidence from Asia’s emerging markets. SSRN Working Paper16. Chordia T., Roll R., Subrahmanyam A., 2002, “Order imbalance, liquidity, and market returns,” Journal of Financial Economics, 65, 1, 111-130.
17. Claessens, S., S. Djankov, and L. H. P. Lang. 2000. The separation of ownership and control in East Asian corporation. Journal of Financial Economics 58(1):
81-112
18. Chen, A. (2000), “Momentum does not Matter Consistently: The Evidence from Taiwan Stock Returns.” working pape
19. Clarke, R.G., and Statman, M.(1998), “Bullish or Bearish？” Financial Analysts Journal 5, pp.63-72.
20. Conrad, J., and G. Kaul, 1998, “An Anatomy of Trading Strategies,” Review of Financial Studies 11, No. 3(Fall): 489-519 21. Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (1998)
22. DeBondt and Thaler(1985),”Does the stock market overreact?”, Journal of Finance, Vol.40,No.3, pp.793-805
23. Daniel, K., Hirshleifer, D. and Subrahmanyam, A. (1998), “Investor psychology and security market over- and under-reactions,” Journal of Finance, Vol.53, No.6, pp. 1839–1885.
24. David, P.L., and Cance, M.(1978), " Stock Prices and The Publication of Second-Head Information," The Journal of Business 51, pp.43-57
25. De Bondt, W.(1993), " Betting on Trends: Intuitive Forecasts of Financial Risk and Return," International Journal of Forecasting 9, pp.355-371
26. De Long, J.B., A. Shleifer, L. H. Summers and R.J. Waldmann(1990), "Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation," Journal of Finance, Vol.25, pp375-395
27. Fisher, K.L. and Statman, M., (2000),"Investor sentiment and stock returns", Financial Analysts Journal, 3(4), 16-23
28. Fuerst, O., & Kang, S.H.(2000), "Corporate governance, expected operating performance, and pricing", working paper, Yale School of management, New Haven
29. Gompers, P., J. Ishii, and A. Metrick, 2003, Corporate Governance and equity prices, Quarterly Journal of Economics, Vol. 118: 107-155.
30. Hong, H. and J.C. Stein, 1999, A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets, Journal of Finance 54,2143-2184 31. Huth, William L. , B. A. Maris ,(1992), “Large and small firm stock price response
to ‘Heard On The Street’recommendation”, Journal of Accounting, Auditing＆
‧
32. Jensen, M.C., and W.H. Meckling (1976) “Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” Journal of Financial Economics, October, V.3, 4, pp. 305-360.
33. Jones, C., 2001. "A century of stock market liquidity and trading costs", working paper, Columbia University
34. Kaniel, R., G. Saar and S. Titman (2004), "Individual investor sentiment and stock returns", working paper, Duke University
35. Keim, D., Kriegel, H., and Ankerst, M. (1995). Recursive pattern: a technique for visualizing very large amounts of data. Proc. of Visualization '95, p. 279-86.
36. Jegadeesh and Titman(1993),” Returns to buying winners and selling
losers-implications for stock-market efficiency.”, Journal of Finance, Vol.48, No.1, pp.65-91
37. Lakonishok, J. and E. Maberly (1990), “The Weekend Effect: Trading Patterns of Individual and Institutional Investors”, Journal of Finance, Vol.45(1), 231-243 38. Lee, W. Y., C. X. Jiang, and D. C. Indro(2002), “Stock Market Volatility, Excess
Returns, and the Role of Investor Sentiment’, Journal of Banking & Finance, Vol.26, 2277-2299
39. Lemmon, M., and E. Portniaguina, (2006),"Consumer confidence and asset prices:
Some empirical evidence", Review of Financial Studies 19, 1499-1529.
40. Liu, P., S. D. Smith and A. A. Syed(1990), "Stock price reactions to the Wall Street Journal's securities recommendations", Journal of Financial and Quantitative Anaylsis, 25(3), pp.399-410
41. Liu, W. M., (2006), "A liquidity-augmented capital asset pricing model", Journal of Financial Economics 82, pp.631-671
42. Lo, A., and A. C. MacKinlay, 1998, “When are contrarian profits due to stock market overreaction?” Review of Financial Studies 3, 175-208.
43. Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler(2006), “ Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”, Journal of Finance, Vol.LXI, No.4, 1645-1678 44. Mitton, T. (2002), “A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on
the East Asian financial crisis.”, Journal of Financial Economics, Vol.64, No.2, pp.215-241
45. Mitchell, M.L., Mulherin, J.H., 1994. The impact of public information on the stock market. Journal of Finance 49,923–950
46. Neal, R. and S.M. Wheatley(1998), “Do Measures of Investor Sentiment Predict Returns”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.33, 523-547
‧
47. Patton, A. and J. C. Baker, “Why Won’t Directors Rock the Boat?” Harvard Business Review, 1987, 10-18
48. Rouwenhorst, K. G. (1998), “International Momentum Strategies.” Journal of Finance, 53, No.1,pp.267-84
49. Schiereck, D., W. F. M. De Bondt, and M. Weber,(1999),” Contrarian and momentum strategies in germany”, Financial Analysts Journal 55, 104-116 50. Schmeling, M. (2009), "Investor sentiment and stock returns: Some international
evidence," Journal of Empirical Finance, 16, 394-408.
51. Shome, D. K. and S. Singh (1995), “Firm Value and External Blockholdings.”
Financial Management, 24, No.4, pp.3-14.
52. Shleifer, A. and Vishny, R.W., “A Survey of Corporate Governance”, ”Journal of Finance ”, 55, 737-783.
53. Simon, D. and R. Wiggings III(2001), “S&P Futures and Contrary Sentiment Indicators,” Journal of Futures Market, 21, 447-462
54. Weir, C. and D.Liang, (2002), Governance structures, director independence and corporate performance in the UK, European Business Review,86-95
55. Yeh, Y. H., Lee, T. S., & Woidtke, T. 2001. Family control and corporate governance: Evidence from Taiwan. International Review of Finance, 2 (1/2): 21-48.
56. Yeh, Y. H., Lee, T. S., & Woidtke, T. (2001), "Family control and corporate governance: Evidence from Taiwan", International Review of Finance, 2 (1/2):
21-48
57. Yermack, David, 1996, Higher market valuation of companies a small board of directors, Journal of Financial Economics 40, 185-202
58. Zana and Cibulskiene(2010), “Investor Sentiment Effect on Stock Returns in Scandinavian Stock Market”, Economics and Management, ISSN 1822-6515 59.方國光（2002），公司治理與經營績效之實證研究-以上海證券交易所上市公
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
65.許溪南、陳慶芳(2005)，「公司治理指標與價值衡量之證實分析-以我國上市
（櫃）公司為例」，南台科技大學財金所碩士論文
66.陳正佑(2002)，「台股動量策略與反向策略投資績效之研究」，中山大學財務 管理研究所未出版博士論文
67.陳若菁(1996)，「會計資訊與分析師推薦投資股票之研究」，國立台灣大學會 計研究所碩士論文
68.陳榮昌(2002)，「台灣股票報酬之結構分析」，國立中山大學財務管理研究所 碩士論文
69.曾昱達與王正己(2002)，大眾媒體推薦資訊對台灣股票市場之影響
70.黃昭祥(2005)，「法人投資行為、成交量、與報酬可預測性—台灣股市動能效 應或反轉現象之再探」，雲林科技大學籲理研究所未出版博士論文
71.鄭高輯，林泉源(2010)，「投資人情緒對投機型股票報酬之影響」，商略學報，
2010 年，2 卷，1 期，021-035
72.羅庚辛、朱孝恩、林書賢、蔡知倫(2009)，「短期動量、明確訊息與訊息不確 定性下之動量投資策略績效」，2009 台灣科技大學管理新思維學術研討會 73.蘇冠豪(2004)，「動量策略與市場雜訊互動關係之研究」，朝陽科技大學財務
金融系碩士班碩士論文
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 附錄
表格四-1 公司治理佳者報酬率與公司治理劣者相等 t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等
公司治理佳 公司治理劣
平均數 0.033586 0.014379
變異數 0.042928 0.046833
觀察值個數 318 318
假設的均數差 0
自由度 633
t 統計 1.143189 P(T<=t) 單尾 0.126696 臨界值：單尾 1.647264 P(T<=t) 雙尾 0.253392 臨界值：雙尾 1.963719
表格四-1 情緒低者報酬率顯著大於情緒高者
t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等
情緒高 情緒低
平均數 -0.06168 0.103877
變異數 0.024989 0.050955
觀察值個數 324 324
假設的均數差 0
自由度 578
t 統計 -10.8139 P(T<=t) 單尾 3E-25 臨界值：單尾 1.647494 P(T<=t) 雙尾 6E-25 臨界值：雙尾 1.964077
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格四-1 贏家與輸家報酬率相等
t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等 贏家(R10) 輸家(R1)
平均數 0.025662 0.015615
變異數 0.050899 0.054098
觀察值個數 648 648
假設的均數差 0
自由度 1293
t 統計 0.789294 P(T<=t) 單尾 0.215042 臨界值：單尾 1.646033 P(T<=t) 雙尾 0.430085 臨界值：雙尾 1.9618
表格四-5 情緒低者報酬率顯著大於情緒高者
t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等
情緒低 情緒高
平均數 0.217777 0.062623
變異數 0.122971 0.002938
觀察值個數 54 6
假設的均數差 0
自由度 53
t 統計 2.949621 P(T<=t) 單尾 0.002363 臨界值：單尾 1.674116 P(T<=t) 雙尾 0.004727 臨界值：雙尾 2.005746
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格四-5 公司治理劣者與公司治理佳者相等
t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等
公司治理劣 公司治理佳
平均數 0.211747 0.191431
變異數 0.063853 0.104036
觀察值個數 54 66
假設的均數差 0
自由度 118
t 統計 0.386802 P(T<=t) 單尾 0.3498 臨界值：單尾 1.65787 P(T<=t) 雙尾 0.699599 臨界值：雙尾 1.980272
表格四-5 贏家與輸家相等(動能不顯著)
t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數不相等
輸家 贏家
平均數 0.167004 0.156071
變異數 0.154853 0.122189
觀察值個數 72 72
假設的均數差 0
自由度 140
t 統計 0.176245 P(T<=t) 單尾 0.430178 臨界值：單尾 1.655811 P(T<=t) 雙尾 0.860356 臨界值：雙尾 1.977054