第二節 第二節 公司治理 公司治理 公司治理 公司治理
一、代理理論 (Agency Theory)
Fama(1980) 探 討 如 何 以 公 司 治 理 的 內 、 外 部 機 制 來 降 低 代 理 問 題 (Agency Problem)與代理成本(Agency Cost)，因而進一步研究內、外部機制 與公司經營績效之間的關係，焦點關注在董監事組成、股權結構、債務融 資機制、政府政策、其他市場治理變數與公司經營績效之間的各種關係(楊 慧伶等，2007)。
(一) 資訊不對稱
在傳統經濟學的完全競爭市場中，認為資訊是完全的，表示資訊的取 得並不需要支付任何成本。但是在真實的世界中，並不存在完全資訊的情 況，許多市場的買賣雙方皆存在資訊不對稱，而以金融市場的資訊不對稱 及其所引發的問題最為重大。
除了在商品的買賣雙方之外，在各種契約的當事人間，均存在資訊不 對稱的問題，例如企業與內部員工、外部股東、債權人、顧客或供應商間，
都存在性質與程度不等的資訊不對稱。
資 訊 不 對 稱 所 引 發 的 問 題 主 要 有 二 種 ， 一 種 為 逆 選 擇 (Adverse Selection)，另一種為道德風險(Moral Hazard)。若將資訊不對稱區分為事前 與事後不同期間，而事前的資訊不對稱所導致的問題則稱為逆選擇，而事 後的資訊不對稱所引發的問題則稱為道德風險。
1. 逆選擇問題
當買方對於賣方的品質無法確知時，只能以平均水準來評價個別產品 的品質水準，因此使得買方產生降低品質的誘因，最後結果會產生劣幣驅 逐良幣。在債務的契約上，當資金的供給者對個別需求者的品質無法得知
時，也會以平均的品質水準來做為定價的基礎，對低風險申貸來說並不公 平；假若取價過高，以致於低風險資金需求者不願借款而退出借貸市場，
市場上就僅剩高風險資金需求者，因此將使得資金供給者面臨較大的違約 風險，使得授信品質趨下。
2. 道德危機問題
道德危險問題又稱為誘因問題，與逆選擇問題不同，是屬於事後資訊 不對稱的問題。即當主理人(Principle)與代理人(Agent)簽訂契約時，簽約雙 方並無資訊不對稱的問題，但在簽約之後，代理人沒有善盡責任，甚至怠 忽職務，而使得主理人的風險增高；或代理人未依約從事約定的投資專案 或資金用途，卻去從事風險較高的投資計畫，企圖謀取更高的報酬；或可 能是代理人發生外生的狀況時，主理人無法觀察真實的情況，而導致權益 產生潛在的威脅。
(二) 代理問題
Fama(1980)與 Fama and Jensen(1983)認為所有權和經營權的分離，會造 成決策管理與風險承擔之分離，因此而產生所謂的代理問題。依據 Jensen and Meckling(1976)對代理關係的定義，為一人或一人以上的主理人雇用並 授權另外一個人為代理人，代理執行某種特定的事物所形成的契約關係。
在代理關係的前提下，若主理人與代理人所追求的目標不一致，則其間存 在有潛在的利益衝突，因而導致各種問題的發生，即所謂的代理問題。
Jensen(1983)將代理問題分成兩種，一種為實證主義代理理論：偏向以 上市公司為對象做實驗；另外一種為主理人—代理人理論：偏向利用理論 方面來尋找最適形成原因，而資訊不對稱為代理問題主要的原因之一。而 在眾多的代理問題之中，最讓財務金融學者所重視的為權益代理問題和負 債代理問題。
1. 權益代理問題
權益代理問題主要為涉及股東和管理者之間的代理問題，當企業所有 權與經營權分離時，管理者可能為了追求個人的利益，因而忽略股東的利 益，所以產生股東和管理者間利益衝突的問題。Fama and Jesen(1983)研究 指出，當企業的所有權與經營權分離時，因為經理人不具有「剩餘求償權」
與「風險分攤責任」，而不再是公司利益的最大追求者，而是自身效用最大 追求者。
2. 負債代理問題
負債代理問題牽涉股東和債權人之間的代理問題，其係指因為企業經 理人運用資金進行某些活動而造成債權人的權益受損而產生的問題。Smith and Warner(1979)研究指出，股東會藉由管理當局來剝奪債權人的財富。
二、股權結構與公司經營績效
公司治理機制可分內部治理機制與外部治理機制，內部治理機制包含 董監事的監督、股權結構、董事會組成等，主要負責監督公司管理階層的 董事會與股東組織。董事會負責公司重大決策、財務報表與經理人評選等 任務，所以董事會扮演公司治理重要的角色。內部公司治理主要可區別為：
股權結構相關機制、董事會結構與組織設計(楊慧伶等，2007)。
股權結構是衡量公司治理的主要指標之一，在過去的公司治理研究 中 ， 學 者 的 研 究 結 論 更 是 眾 說 紛 紜 ， 主 要 可 分 為 ： 利 益 收 斂 假 說 (Convergence-of-interest Hypothesis)、利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis) 及利益無關假說(Interest Irrelevance Hypothesis)等。而發展出股權結構與公 司經營績效為正相關、負相關、無相關及非線性等關係。
(一) 利益收斂假說
Jensen and Meckling(1976)提出「利益收斂假說」，即為當管理者持股比 例愈高時，企業假若有損失時亦會損及自身的利益，因此而會有較大的誘 因來增進公司的經營績效；若股權集中於外部董事或大股東手中，他們也 有較大誘因去監督管理者，而使公司績效提高。所以所有權愈集中，利益 與成本愈能收斂，而使公司績效愈佳。
(二) 利益掠奪假說
Jensen and Ruback(1983)提出「利益掠奪假說」，他們認為當管理者所持 有的股權比例愈高時，因而有足夠投票權或其工作保障性愈高，而產生怠 職的情形，也可能會產生一些反接管行為，因此最終導致經營績效變差。
(三) 利益無關說
Demsetz(1983)主張股權結構和公司價值無相關性，他認為公司的監理 制度、外在市場之威脅和公司激勵制度能有效地解決代理成本問題，因此 不論管理者持股比率的高低，對於公司價值都不會具有影響力。
在早期的文獻中，大多文獻集中探討不同的持股比率對於公司的經營 績效有何影響，直到最近幾年有些學者才開始研究公司經營績效會對於持 股比率有何影響。
Crutchley and Hansen(1989)採用迴歸模式的實證方式來檢驗管理人所 有權的代理理論，實證結果顯示，當公司為多角化時，管理者會持有較多 的股權份額；而當公司盈餘波動增加，管理者的所有權也會增加，即盈餘 波動與管理者持股具有正向關係，且當公司面對較高的預期浮動成本，管 理者會更依賴他們的所有權。他們也發現規模較大的公司，流動成本會減 少管理者所有權的有效力，以進行代理成本的控制，但管理者持股與廣告 及研發費用雖為負向關係卻不顯著，其認為公司具有較多的廣告與研發費
用，會增加管理者不同的成本，不過 Crutchley and Hansen 並沒有證據可以 依據。
Jensen, Solberg and Zorn(1992)利用橫斷面的資料，採用三階段最小平方 法進行實證分析，分別探討 1982 年期間與 1987 年期間管理者持股的差異。
實證結果顯示，公司規模會與管理者的所有權呈現負向關係，而在檢驗管 理者股權與公司部門數目的關係，只有在 1987 年期間為顯著負向關係。透 過管理者持股與公司規模及公司部門數都為負向關係之結果，顯示管理者 在公司取得最大的地位時，管理者就可以行使最大的控制力，而有少數典 型部門的小公司有較集中的營運，可能使管理者有較大的營運控制力。
Jensen et al.(1992)認為公司規模的變數，部份公司會與管理者持股存在負向 相關，因為要取得小公司的股權只需要損失較少的財富。
Bathala, Moon and Rao(1994)採用 1988 年底橫斷面資料總共 516 個樣 本，來探討管理者股權、負債政策和機構投資人持股的衝擊，其運用兩階 段最小平方法進行估計。實證結果顯示，管理者股權與負債比率為較弱的 顯著正向關係，而 Bathala et al.(1994)主要認為增加機構投資人的持股比 率，會減少管理者持股與負債比率。
Crutchley, Jensen, Jahera and Raymond(1999)的研究時間為 1985 年至 1987 年期間與 1991 年至 1993 年期間，分別有 812 個與 849 個研究樣本，
實證採用兩階段最小平方法。結果顯示，負債比率、股利支付率、機構投 資人持股比率與風險對管理者持股為顯著的負向關係，且風險對於管理者 持股具有顯著的二次關係，而公司規模與管理者持股為顯著的正向關係。
在 1987 年期間，研發費用率與不同型態的營運部門數目，對於管理者持股 為顯著正向關係，但在 1993 年期間卻為不顯著。
Chen and Steiner(1999)採用兩階段最小平方法，研究期間為 1994 年，
探討管理者股權、風險、負債政策與股利政策之關係。實證結果顯示，管
理者股權與風險為非線性關係，且證明替代監視效果存在管理者股權與負 債政策之間和在管理者股權與股利政策之間，且這個效果也明顯的存在管 理者股權與機構投資人持股之間。
Mak and Li(2001)以新加坡上市公司為研究對象，探討公司股權和董事 會結構之關係，研究期間為 1991 年至 1995 年，採用兩階段最小平方法的 實證結果發現，董事會組成與管理者持股、董事會規模及國營企業公司存 在顯著的負向關係，不過管理者股權與大股東持股在實證結果上，並沒有 任何變數存在顯著的關係，這與 Agrawal and Knoeber(1996)的結果一致，但 與 Demsetz and Lehn(1985)的看法有衝突。
然而國內的研究，俞海琴(1994)探討上市公司管理當局持股比率與公司 融資策略的關係，以迴歸分析、變異數及共變數分析探討內部人持股比率 不同與負債比率、流動比率、利息保障倍數和股利支付率之間的關係差異，
並驗證其因果關係。研究結果顯示，僅只有利息保障倍數與內部人持股比
並驗證其因果關係。研究結果顯示，僅只有利息保障倍數與內部人持股比