碩士論文碩士論文碩士論文碩士論文

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國立宜蘭大學應用經濟學系國立宜蘭大學應用經濟學系國立宜蘭大學應用經濟學系國立宜蘭大學應用經濟學系

碩士論文碩士論文碩士論文碩士論文

Department of Applied Economics National Ilan University

Master Thesis

以展望理論探討董監事的持股行為以展望理論探討董監事的持股行為以展望理論探討董監事的持股行為以展望理論探討董監事的持股行為

A Study of Behavior on Ownership of Director:

Prospect Theory Perspective

指導教授：溫育芳博士

Advisor : Wen, Yue-Fang Ph. D.

研究生：陳志華撰

Graduate Student : Chen, Chih-hua

中華民國九十八年六月

June 2009

(2)

(3)

(4)

(5)

謝誌謝誌謝誌謝誌

首先，感謝溫育芳老師不辭辛勞的教導，使得本論文能夠順利完成。

此外，也感謝林靜雯老師所給予的建議，也特別感謝二位口試委員吳中峻老師與邵靄如老師，承蒙您們的建議與指正。

碩士班的生活轉眼間就過了，非常感謝這兩年來系上老師的教導，還有雲雀老師與綺貞學姐，謝謝您們在這一段時間中，在許多不瞭解的事情中處處的協助，並且也謝謝一起同甘共苦的同窗好友，郁琳、文政、孟萱、

瑋澍、維貞以及愫怜，這兩年來有你們的陪伴與支持，讓我在這兩年生活的更多彩多姿。另外謝謝非常有『梗』的學弟妹們，士豪、雅蘭、姿君、

和萱、小黑、嘉偉、雅雯、鈺祥以及在我準備口試期間時，一直幫忙我的潔玉和鈞棠，謝謝你們這群貼心的學弟妹。

最終感謝我的家人，感謝您們這段時間在我的背後默默的支持與陪伴，讓我無憂無慮的放心攻取碩士學位，今日能夠有這樣的成果，都要歸功於您們。

陳志華謹誌國立宜蘭大學應用經濟學系碩士班中華民國九十八年六月

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論文名稱論文名稱

論文名稱論文名稱：：：：以展望理論探討董監事的持股行為以展望理論探討董監事的持股行為以展望理論探討董監事的持股行為以展望理論探討董監事的持股行為 校院系所

校院系所校院系所

校院系所：：：國立宜蘭大學應用經濟學系：國立宜蘭大學應用經濟學系國立宜蘭大學應用經濟學系碩士班國立宜蘭大學應用經濟學系碩士班碩士班碩士班頁數頁數頁數：頁數：：：71 畢業時間

畢業時間畢業時間

畢業時間：：：民國九十：民國九十民國九十八民國九十八八八年六月年六月年六月年六月學位別學位別學位別：學位別：：：碩士碩士碩士碩士研究生研究生

研究生研究生：：：：陳志華陳志華陳志華指導教授陳志華指導教授指導教授指導教授：：：：溫育芳溫育芳溫育芳博士溫育芳博士博士博士論文摘要

論文摘要論文摘要 論文摘要

本研究嘗試利用 Tversky and Kahneman(1992)累積展望理論的價值函數，進行公司董監事持股行為是否理性的探討，即董監事持股比率與因公司經營績效好壞而為其帶來之價值(效用)間的關係，是否符合展望理論價值函數的 S 型態。本研究以簡單迴歸模型進行參數估計的結果，獲得

64 .

=0

=β

α ^和λ =¹^.²²⁹⁵⁶，且經統計檢定結果顯示λ >1^{，表示公司績效面}

臨利得時，董監事持股產生風險趨避的行為，而當公司績效面臨損失時，

董監事持股則有風險追求的行為，且具避免損失的態度。但當本研究於實證模型中加入控制變數，如負債比率、股利支付率、研發費用率、資產成長率和產業別等，卻發現複迴歸的分析結果不符合累積展望理論之假設，

顯示價值函數的實證結果並不穩定。本研究推斷其原因，其一為董監事持股行為並不單純只考慮公司之前的經營績效，可能還會受到公司財務狀況的限制，而降低了其風險趨避或風險追求的不理性行為。此外，價值函數實證結果不穩定的另一個可能性，係累積展望理論可能只適用於個人不理性行為之討論，而並不適用於公司組織之行為或決策，但此仍待更多的後續研究進行驗證。

關鍵詞：累積展望理論、價值函數、公司經營績效、董監事持股

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Title of Thesis：：：：A Study of Behavior on Ownership of Director: Prospect Theory Perspective

Name of Institute ：：：： Department of Applied Economics, National Ilan University Master Thesis

page：：：：71

Graduation Time：：：：June, 2009 Degree Conferred：：：：Master Student Name：：：Chih-hua Chen Advisor Name：：：：：Dr. Yue-Fang Wen

Abstract

This study tries to verify whether the behavior of board directors’

ownership is rational via the value function of cumulative prospect theory proposed by Tversky and Kahneman(1992), i.e., whether the relationship between ownership of director and firm performance is S shaped. According to the results of simple regression, α = β =0.64 andλ =1.22956are obtained (λsignificantly greater than 1), implying that the risk-averse behavior is existent when facing gains and the risk-seeking behavior is existent when facing losses with the tendency of loss aversion. This study also considers control variables, such as debt ratio, dividend pay out ratio, R&D ratio, assets growth ratio, and industry, to control the influential factors other than firm performance. But when control variables are included in multiple regression models, the results violate the assumptions of cumulative prospect theory and imply that the empirical evidences of value function are not robust. One implication of the results is that the behavior of director ownership does not merely consider the firm performance, and the behavior is also constrained by corporate financial status which reduces the tendency of risk aversion or risk seeking. Another speculation is that cumulative prospect theory is only applicable to individuals’ behavior, not suitable for firm-level behavior and decisions. But the speculation needs further investigations and evidences.

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Key words：Cumulative Prospect Theory, Value Function, Firm Performance, Ownership of Director

(9)

第壹章緒論 ... 1

第一節研究動機與目的... 2

第二節研究範圍與限制... 4

第三節研究流程與論文架構... 6

第貳章文獻探討... 9

第一節展望理論... 10

第二節公司治理... 22

第三節文獻評述... 29

第參章研究方法... 30

第一節研究架構與研究假說... 31

第二節資料來源及樣本選取... 34

第三節變數定義... 35

第四節實證分析方法... 39

第肆章實證結果... 43

第一節樣本資料敘述統計... 44

第二節整體樣本之簡單迴歸分析... 50

第三節整體樣本之複迴歸分析... 54

第伍章結論與建議... 61

第一節結論... 62

第二節建議... 64

參考文獻 ... 66

(10)

表目錄

表 3-1 本研究變數之敘述與定義 ... 38

表 4-1 整體樣本依產業別劃分 ... 45

表 4-2 整體樣本的特性 ... 46

表 4-3 依公司經營績效前後 50%分組之樣本特性... 47

表 4-4 本研究變數之敘述統計分析 ... 48

表 4-5 樣本之迴歸模型的變異數膨脹因素值 ... 49

表 4-6 公司經營績效分組樣本之 ROA 統計量及差異性 t 檢定.... 51

表 4-7 _α和_β 的參數估計及係數_γ 與_λ的檢定... 53

表 4-8 面臨利得時迴歸分析之結果 ... 56

表 4-9 面臨損失時迴歸分析之結果 ... 57

表 4-10 面臨利得時複迴歸與線性複迴歸分析之結果 ... 59

表 4-11 面臨損失時複迴歸與線性複迴歸分析之結果 ... 60

(11)

圖目錄

圖 1-1 研究流程圖... 7

圖 2-1 價值函數... 13

圖 3-1 實證架構圖... 33

圖 3-2 分析流程圖... 42

(12)

第第第

第壹壹壹壹章章章章緒論緒論緒論緒論

傳統財務學假設投資人是理性的，效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis, EMH)是基於人為理性的論點所提出的理論，但是近年有其他學者對於投資人是否為理性有不同的見解。Kahneman and Tversky(1979)提出人在面對不確定的情況下，有時會有不理性的行為產生。但是身為公司內部的董監事是否也為理性？還是會與投資人一樣有著不理性的行為呢？

本研究嘗試採用 Tversky and Kahneman(1992)所提出之累積展望理論為實證架構，透過公司經營績效及其他因素對董監事持股之影響，進行董監事持股行為是否不理性之探討。

本章內容分為三節，第一節為研究動機與目的，第二節為敘述研究範圍及限制，第三節則說明研究流程與論文架構。

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第一節第一節

第一節第一節研究動機與目的研究動機與目的研究動機與目的研究動機與目的

傳統財務學假設投資人是理性的，而效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)於 1970 年代在學術界奠定了不可動搖的地位，但投資人是否真的為理性的？Kahneman and Tversky(1979)提出一種人們在面對不確定性下從事決策的模型，稱之為展望理論(Prospect Theory)，其以價值函數 (Value Function)取代預期效用理論(Expected Utility Theory)的效用函數 (Utility Function)，認為人在面對不確定的結果作預期時，會選取一個參考點(Reference Point)來認知其為獲利或損失，並衡量因其而產生的價值，而非以最終的資產或財富來進行衡量價值。價值函數有三個特性：(1)從參考點定義偏離程度；(2)價值函數為 S 型函數，即面對獲利時一般為凹函數 (Concave)，表示投資人的態度為風險趨避(Risk Aversion)；在面對損失時通常為凸函數(Convex)，代表投資人風險追求(Risk Seeking)的態度；(3)價值函數在損失時的斜率會比在獲利時還要陡峭，則顯示投資人對損失的敏感程度大於獲利時，即投資人避免損失(Loss Aversion)的態度。不論是面對獲利時的風險趨避或面對損失的風險追求，皆為個人投資態度上常見的不理性行為。Tversky and Kahneman 於 1992 年針對原先的展望理論，提出一種累積機率的新概念，稱之為累積展望理論(Cumulative Prospect Theory)，其為展望理論提供了一個可供實證的模型。

在 Brele and Means(1932)著成「The Modern Corporation and Private Property」一書後，有關經營者與所有者利益衝突的問題開始受到重視，其認為當經營者持股比率低，與公司價值與自身財富關係愈小，故愈易形成經營者特權消費行為，進而降低企業間接價值，故間接支持經營者持股比率與績效呈正向關係之看法。在過去相關的文獻中，經營者股權結構與公司價值或績效關係之研究成果眾說紛紜，或支持股權結構與公司價值與績效為正向關係者，亦有支持為負向關係或是無相關者，更有支持關係為非

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線性關係者。 Jensen and Meckling(1976) 提出利益收斂假說 (Convergence-of-Interest Hypothesis)，表示當管理者的持股比率愈高時，公司價值會愈高。Shleifer and Vichny(1997)提出侵占假說，認為控制股東與小股東間會存在利益衝突，可能藉由侵占公司資產等方式來傷害小股東。

Demsetz(1983)與 Jensen and Ruback(1983)提出利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis)，認為內部人持股比率到一定的比率後，可能會鞏固自己的地位來反對某些對公司有利的方案，而使公司價值降低。綜觀相關文獻後可發現，在董監事的持股行為中存在許多的代理問題，由於董監事為公司的內部人，較外部人擁有較多的資訊，當資訊不對稱存在時，董監事觀察到公司經營績效的變化，可能因而改變其持股比率。

過去有關展望理論的文獻，多以實驗問卷進行個人行為研究或以股市投資人的不理性行為作為討論對象，但其在組織層次的公司理財領域卻應用不多。因此，本研究嘗試利用 Tversky and Kahneman(1992)累積展望理論的價值函數，進行公司董監事持股行為是否理性的探討，即董監事持股比率與因公司經營績效好壞而為其帶來之價值(效用)間的關係，是否符合展望理論價值函數的 S 型態。若董監事持股行為是不理性的，則當公司經營績效為利得時，董監事持股會存在風險趨避的不理性行為，此時價值函數為凹函數；反之，而當公司經營績效為損失時，董監事持股存在風險追求的不理性行為，此時價值函數為凸函數。本研究採用以迴歸模式進行價值函數的實證，以董監事持股比率作為應變數，自變數為公司的經營績效，控制變數則包括負債比率、股利支付率、研發費用率、資產成長率及產業別等。

(15)

第二節第二節

第二節第二節研究範圍與限制研究範圍與限制研究範圍與限制研究範圍與限制

一、研究範圍

本研究主要在驗證公司董監事持股比率與公司經營績效的關係，是否為 Tversky and Kahneman(1992)累積展望理論的價值函數之 S 型態。此外，

本研究認為董監事除了考慮公司經營績效外，還會另外參考其它因素，故本研究控制變數包括負債比率、股利支付率、研發費用率、資產成長率及產業別等。本研究以國內上市公司為研究樣本，期間為 2003 年至 2007 年，

主要探討公司董監事在面對公司經營績效好時，是否會有風險趨避之行為；而當公司董監事在面對公司經營績效差時，是否會有風險追求的行為。

本研究實證分析所需之董監事持股比率、公司經營績效及其它相關財務資料，係擷取於台灣經濟新報社資料庫。由於本研究將探討資產成長率對董監事持股比率的影響，故研究期間雖為 2003 年至 2007 年，但整體資料期間涵蓋 2002 年至 2008 年。

二、研究限制

本研究的限制除資料取得上的限制外，尚受到理論應用上的限制，茲分別說明如下：

(一) 由於國內上市公司之金融產業的特殊性，故本研究將金融產業之公司樣本排除在外。本研究所採用樣本期間為 2002 年至 2008 年，部份公司在此期間上市，或部份公司在此期間下市，造成樣本資料不全，使得原本所選取的樣本公司因此有所變動。

(二) Tversky and Kahneman(1992)所提出之累積展望理論，係應用於個人不理性行為之探討，且未考量其他個人內在或外在等影響因素。雖然本研究認為企業亦為個人的組成，但因公司在內部有公司治理及財務限制等因素，在外部則有政策或經濟景氣等因素影響，因此董監事的持

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股行為不若個人決策般單純。累積展望理論是否能應用於組織層面，

此為本研究在理論應用上的最大限制。

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第三節第三節

第三節第三節研究流程與論文架構研究流程與論文架構研究流程與論文架構研究流程與論文架構

本研究以展望理論之觀點，進行董監事持股與公司經營績效之實證分析，茲將本研究之研究流程與論文架構闡述如下：

一、研究流程

基於對累積展望理論與公司治理議題的興趣，在透過整理和閱讀兩者相關文獻後，發現累積展望理論與公司治理的相關議題，在分析和研究價值上仍有很大的空間，進一步引發本篇研究的探討動機與方向。

首先，本研究提出累積展望理論應用在公司治理的實證架構，並建立相關的研究假說，並賦予其操作性定義。在經過資料蒐集完成後，將所有資料加以分類及彙整。接著，進一步進行迴歸分析與相關統計檢定，以驗證本研究所提出的研究假說，並證實累積展望理論在公司治理的應用性及解釋力。本研究的流程整理如圖 1-1。

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圖 1-1 研究流程圖研究動機與目的

文獻探討

展望理論相關文獻公司治理相關文獻

研究假說建立

無截距項簡單迴歸模型無截距項複迴歸模型

實證結果分析

結論與建議

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二、論文架構

本研究之內容總共分為以下五個章節：

第一章緒論

本章節主要在說明研究動機與本研究預期完成的目的，亦提出理論模型在建構與實證上可能遇到的困難和限制，同時並介紹本篇研究的論文架構。

第二章文獻探討

本章節主要進行展望理論及公司治理相關文獻的回顧與探討，藉以掌握與本篇研究有關的具體研究方向，作為之後定義模型變數與研究設計的基礎。

第三章研究方法

本章節根據累積展望理論的基礎，並回顧公司治理等相關文獻而整理出各項影響因素，進而衍生相關待驗證的研究假說，同時說明資料來源與樣本選取原則、研究變數操作性定義及實證分析方法等。

第四章實證結果

本章節首先針對樣本資料進行敍述統計分析與推論，並且驗證本研究建立之假說是否獲得支持，並對驗證結果提出合理的解釋。

第五章結論與建議

本章節針對理論及模型架構與實證分析結果進行綜合性的探討，並對公司董監事及後續研究者提出相關建議。

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第第第

第貳貳貳貳章章章章文獻探討文獻探討文獻探討文獻探討

展望理論在近年已經普遍被用來解釋傳統財務學無法說明的現象，本章節首先介紹展望理論與其模型，進一步針對展望理論之發展進行彙整，

來作為本篇研究之基礎。

由於本研究是以展望理論之角度探討公司董監事的持股行為，因此進一步對公司治理部份進行文獻回顧。由相關文獻回顧得知，展望理論多為探討投資人行為，其中以投資人在股市的投資行為居多，尚少有學者從展望理論出發去研究公司董監事的持股行為。

有鑑於國內結合公司治理與展望理論之相關研究較少，同時以累積展望理論來探討公司董監事持股行為亦有其研究價值，故本研究乃嘗試以累積展望理論的觀點探討公司經營績效與公司董監事持股比率的關係，以補充過去文獻在展望理論與公司董監事持股探討的不足，為展望理論的應用提出另一個新的方向。

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第一節第一節

第一節第一節展望理論展望理論展望理論展望理論

一、理論文獻

1979年兩位以色列學者Kahneman and Tversky提出展望理論，認為傳統的預期效用理論在解釋人們面對風險與不確定情況下的選擇時有嚴重的瑕疵，即其無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。Kahneman and Tversky(1979)以問卷調查方式發現大部分的問卷結果，有許多偏好違反預期效用理論，因此提出另一種經濟行為理論－展望理論，其歸納出三個效果來進行說明：

(一) 確定效果

在預期效用理論中，結果的效用決定於它們機率的權重，因此Kahneman and Tversky(1979)設計了兩個問題：問題一是假設有兩個賭局：第一個賭局為假如有0.33的機率獲得2,500元，0.66機率獲得2,400元與0.01的機率什麼也沒有獲得。另一個賭局為確定獲得2,400元。在訪問72人後所得的結果顯示有82%的人會選擇第二個賭局。第二個問題為假設有兩個賭局：第一個賭局為假如有0.33的機率獲得2,500元，0.67的機率什麼也沒有獲得。第二個賭局有34%的機會得到2,400元，66%的機會什麼也沒有。而問卷的結果顯示有 83%的受訪者會選擇第一個賭局。因此根據預期效用理論，第一個問題的偏好為u(2400) > 0.33u(2500) + 0.66u(2400)或0.34u(2,400) > 0.33u(2,500)。第二個問題的偏好卻是與第一個問題的偏好相反，這明顯地違反了預期效用理論。

法國經濟學家Allais(1952)也曾建構出一個特別的例子，對傳統效用理論的假設提出非議，稱為Allais矛盾。而展望理論則可以解釋Allais矛盾，展望理論認為人的心理對客觀的機率分佈自有一套主觀的評價所致。所以 Allais矛盾之所以存在，在於效用理論忽略了「人在面對客觀機率時，在主

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觀上有不同於客觀機率的評價」。

(二) 反射效果

若考慮非正的結果，即損失部分，可發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，稱為反射效果。個人在面對損失時，有風險愛好的傾向，對於利得則有風險趨避的傾向。這和預期效用理論並不一致，可以看出個人注重的是財富或福利的改變，而不是最終型態。Kahneman and Tversky(1979)設計了幾個問題來說明反射效果。結果顯示，當人面對利得時會比較趨於保守，比較在乎已經確定可以得到的部份，而當人面對損失時，卻會願意放手一搏，會有風險追求的現象。

(三) 分離效果

若一組預期的結果可以用不只一種方法被分解成共同和不同的因子，

則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是分離效果。Kahneman and Tversky(1979)設計了一個兩階段的賭局來說明分離效果。在賭局的第一個階段，個人有0.75的機率會不得到任何物品而終止此賭局，只有0.25的機率可以進入第二階段。到了第二階段又有兩個選擇：一個選擇是有0.80的機率得到4,000元，另外一個選擇是確定得到3,000元。從整個賭局來看，個人有 0.25×0.80=0.20的機率得到4,000元，有0.25×1.0=0.25的機率得到3,000元。對於這個二階段賭局的問題，有78%的受訪者選擇得到3,000元。

但Kahneman and Tversky(1979)之前訪問另一個問題：「假如有兩個賭局：有0.20的機率獲得4,000元和0.25的機率得到3,000元」，大部份的受訪者會選擇0.20的機率獲得4,000元。由此可知，在兩階段的賭局當中，個人會忽略第一個階段而只考慮到第二個階段的選擇。在這種情況，個人面臨的是一個不確定的預期和一個確定的預期。若只考慮最後的結果和機率，個人面臨的是兩個不確定的預期。雖然這兩種情況的預期值相同，但是由於

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個人不同的分解方式，會得到不同的偏好。由此可知，若以預期效用理論的觀點來看，這兩個賭局是相同的，個人的選擇應該相同。但是實際上卻不是如此，個人會因為問題描述方式的不同而有不同的選擇，這就是所謂框架相依的現象。

Kahneman and Tversky(1979)除了利用問卷來說明一些效用理論不能解釋的部分之外，也提出理論模型來說明個人的選擇問題。他們利用兩種函數來描述個人的選擇行為：一種是價值函數。另一種是決策權數函數。其中價值函數取代了傳統的預期效用理論中的效用函數，決策權數函數將預期效用函數的機率轉換成決策權數。Kahneman and Tversky(1979)認為價值函數有三個重要特性如下，若以圖形表示則可繪如圖2-1所示。

1. 參考點的選擇，Kahneman and Tversky認為參考點是以現在的財富為基礎點，而不是最終的財富或消費。

2. 價值函數在利得時，圖形為凹函數(Concave，v′′(x)<0，x>0)，與傳統經濟學的圖形相同，而價值函數在損失時，圖形為凸函數(Convex，

0 ) ( >

′′ x

v ，x<0)。人們在面對利得時態度趨於保守，是為風險趨避(Risk

Aversion)；反之，人們在面對損失時，會願意放手一搏，是為風險追求

(Risk Seeking)。

3. 價值函數損失的斜率會比利得時的斜率來的陡峭(v′(x)<v′(−x))，表示相對於利得與損失，邊際損失比邊際利得敏感，即損失一單位的邊際痛苦大於獲取一單位邊際利得，此即所謂的損失避免(Loss Aversion)的傾向。

Tversky and Kahneman(1992)提出一種新的展望理論的說法，利用累積而不是分離的決策權重，稱之為累積的展望理論(Cumulative Prospect

Theory)，該價值函數為一種兩階段的冪函數，如方程式(2-1)所示。價值U(x)

係根據利得(x≥0)或損失(x<0)而決定，當α^小於¹^{時，表示在面臨利得時} 為風險趨避(Risk Aversion) ；當β^小於¹時，則表示在面臨損失時為風險追

(24)

求(Risk Seeking)，且若當避免損失係數λ大於1時，表示面臨損失的反應會比面臨利得時來的強烈，即避免損失(Loss Aversion)。

圖 2-1 價值函數







−

= −^α _β

λ⁽ ⁾ )

(

x x x

u

0 0

<

≥ x

x (2-1)

Tversky and Kahneman(1992)所估計出的α^和β^為0.88而λ^為2.25，α^及 β^皆小於1，表示在面臨利得時為風險趨避，而在面臨損失時為風險追求，

且因λ^為^2.25，故表示產生避免損失的情況。但根據Camerer and Ho(1994) 及Wu and Gonzalez(1996)的研究，其估計的α^分別為^0.32^及^0.52^，較^Tversky

and Kahneman所估計的參數值為低，表示更為風險趨避及風險追求。此外，

al-Nowaihi et al.(2008)根據Tversky and Kahneman(1992)所提出的效用函數

Loss Gain

Value

(25)

的冪函數型式提供正規的證明，顯示偏好同質是充分且必要的。al-Nowaihi et al.(2008)也提出在損失時的機率權重函數必須與利得時的機率權重函數相等，當損失避免可以成立時，不僅α^須等於β^，且λ^{須大於1。}

Maggi(2006)證明累積展望理論的 S 型價值函數之弱損失趨避是等同於風險趨避的概念，從觀察的知覺點來定義。在 Maggi 所提出來的例子中，

<1

=β

α ，如 Tversky and Kahneman(1992)所提之價值函數，並沒有非常支持弱損失趨避，當α =β →1時，則會服從弱損失趨避，則會得到下列的線性價值函數，如方程式(2-2)，在 Maggi 所提出來的例子，個人在利得或損失上是屬於風險中立。



= x x x

v⁽ ⁾ λ 0

0

<

≥ x

x with λ >1 (2-2)

Schmidt, Starmer and Sugden(2008)提出一個在不確定情況下決策的新理論，稱之為第三世代的展望理論(Third Generation Prospect Theory)，這個新理論保留先前展望理論的經驗特色，即損失趨避、敏感遞減(邊際效用遞減)和非線性的機率權重函數，但延伸先前的理論，允許在不確定情況下的參考點，另外提出貨幣評價決定的架構。Schmidt et al. (2008)也說明新理論重視隨機優勢的條件情況形式，預期觀察的趨勢所能接受評價會大於所能付出評價，且當新理論以簡單的函數型式操作在實證的參數價值，會預期觀察到更明顯的行為不對稱的型態。Schmidt et al. (2008)具體提出價值(效用) 函數的型式，如方程式(2-3)所示，而價值函數的冪函數型式已經廣泛被接受與運用在近年的實證文獻。







= −^α _β λ^| ^| )

(

z z z

u

0 0

<

≥ z

z (2-3)

(26)

二、實證文獻

展望理論除了在理論及實證文獻的延伸外，也有許多依據展望理論所延伸之實證文獻，如處分效果與過度自信和信心不足等。

(一) 展望理論

有許多有關展望理論的文獻應用股市、選舉、公司內控及管理、公司理財及政治議題等。杜榮瑞、俞洪昭(2003)探討會計上之架構效應，包括：

會計資訊之表達方式對經理決策之影響、審計證據之表達方式對內部控制或繼續經營判斷之影響，及稅務問題之表達方式對遵行稅法的影響。結果顯示，在不同之問題情境下，上述各項均發現框依效果，與 Kahneman and Tversky(1979)展望理論預期一致。

沈中華、池祥麟(2003)從投資人保護觀點與展望理論探討各國銀行業盈餘管理之現象與動機，研究結果發現各國銀行業「避免發生虧損」比「避免盈餘下降」的盈餘管理現象更顯著，反映銀行業避免盈餘為負的高度誘因，其亦發現展望理論確實能解釋銀行業盈餘管理之現象。此外，各國對投資人保護程度愈高時，對於所得水準不高之國家而言，反而可能增加其銀行「避免盈餘下降」的程度，銀行財務資訊的品質反而可能會下降。

劉玉珍、洪茂蔚、戴維芯(2004)探討展望理論在選舉上的應用，利用問卷調查方式，包含不同決策參考點的影響、原始狀態影響決策參考點與描述方式不同，決策參考點不同，影響的敏感程度不同，提供一個從人的認知出發，思考政治議題與選舉策略的方向。

張倉耀、蘇志偉、張旭玲、朱曉萍(2006)以展望理論之觀點來看總統選舉對股票市場之影響，利用 GJR-GARCH 模型檢驗台灣三次總統選舉在選前三個月時執政黨是否會利用利多政策刺激股市，以及選舉結果在選後一個月對股票市場之衝擊，即在展望理論之觀點下，台灣的股票市場是否存在總統選舉效果。實證結果顯示，在總統選舉前三個月執政黨大力作多下，

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大部分類股的報酬皆有顯著的正向影響；而在選舉前最後一個月，明顯看出各類股皆無任何效應。隨著選舉結果確立則產生慶祝行情，對股票市場報酬率將產生正向的影響。因此，台灣總統選舉對股票市場確實會產生相當程度之衝擊，即表示台灣股票市場部分類股股票價格存在總統選舉效應。

邱炳乾(2006)以問卷調查方式進行實驗，實驗結果發現，當投資標的未獲得預定的利潤時，會傾向從事高風險性的投資，來期許獲得更大之利潤，

藉以平衡之前的損失。而且由於未達到預定利潤，投資人因為之前投資行為時間的投入與個人努力付出，會促使投資人必須再投入更多的資源，以期望能夠彌補先前的損失，進而可能賺得先前預定或更多的利潤。

蕭木癸(2006)從行為觀點來探索公司理財的議題，整理許多與公司理財相關的行為財務議題，並提供近年來學者進行研究所得到的推論。其進而提出，公司理財領域的基礎：最適資本結構的經濟理論都，必須在行為理財的範圍重新思考。假若經理人真的試圖以市場擇時進行資本結構之決策，則最適資本結構理論就會受到非常大的挑戰，經理人的資本結構選擇將很可能是由市場擇時來決定，而非公司本身的最適資本結構目標。也就是說，即使是暫時性的市場定價錯誤，都會引起永久性的市場結構變化。

羅萱(2006)研究醫院新型高科技設備的購買行為，結合危機僵化理論及展望理論的方法，提供對組織採取冒險行動對執行效果的了解。研究結果顯示，具有執行經驗之醫院較有可能會採取冒險行動。而當缺乏執行經驗達到某一個層級時，醫院也較不願意從事冒險的行動。然而，假若缺乏執行經驗增加到較高層級時，醫院則會願意進行冒險的行動。此外，此 U 形曲線在進行冒險行動時會較為平滑

袁淑芳、李進生(2007)立基在「展望理論」假說，推測隱含波動率指標的功能，不僅侷限於市場波動度之估計式，也亦具有傳達投資人因應目前市場狀況所表現出集體的風險偏好取向與投資行為之特性。利用建置衡量

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台股市場的 Taifex’s VXO，其目的除了在建構具提供投資人風險偏好傾向的指標；另外透過其與現貨指數報酬之變動關係，分析本土市場投資人在消化現貨市場風險時，所表現出的投資人的決策行為特性是否和成熟市場具有差異。實證結果，發現本土市場和成熟市場至少有二點差異：(1)本土投資人與已開發市場投資人相同，皆有透過選擇權市場消化現貨市場風險的傾向，然而該傾向在台股市場的表現，卻明顯較成熟市場弱；(2)Taifex’s VXO 與指數報酬之關係具有顯著的非對稱變動關係，表示在負報酬結果市場的隱含波動率變動率較正報酬結果敏感，即二個市場投資人皆具有風險迴避的傾向。

洪儒瑤、洪裕琨(2007)嘗試以行為財務之觀點來探討 Tobin’s Q 與內部人持股比率之關係，以 1999 年至 2004 年台灣電子業上市上櫃公司為樣本，

運用非線性迴歸之二次式模型進行實證估計。實證結果發現，Tobin’s Q 與內部人持股之關係大致上符合 Kahneman and Tversky(1979)所提出的展望理論，另一發現在高 Tobin’s Q 值時，公司規模與內部人持股比率呈現顯著的負向關係，不過在低 Tobin’s Q 值時卻不顯著。

郭志安、顏錫銘(2008)探討價值函數下機構投資人的投資組合選擇，研究假設機構投資人的行為模式符合展望理論，進一步推導出機構投資人的最適資產配置模型是由標竿避險元素及規模避險元素所組成。前者標竿避險元素為機構投資人對標竿投資組合變動之關心程度，而後者之規模避險元素是機構投資人之投資決策受自身規模大小影響的程度。實證結果顯示，模型之績效不僅顯著高於標竿投資組合，而且還獲取了高達 15%的超額累積報酬，很明顯優於標竿投資組合。

徐子軒(2009)重新審視美國在 1995 年至 1996 年間台海危機的軍事干預行為，其係基於預期效用理論的觀點，也就是假設國家是理性行為者，其目的是追求利益最大化。然而，台灣對於美中兩國的利益顯然不對稱，美

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國在台海危機中實施軍事干預絕非利益最大化的表現。新古典現實主義者戴傑飛(2004)，針對守勢現實主義(Defensive Realism)理論進行修正，並結合了經濟學領域中蓬勃發展的展望理論進而提出了風險平衡(Balance of Risk)理論，試圖解釋為何強權會在邊陲地帶進行具風險性的軍事及外交干預，而邊陲地帶通常都會不涉及強權的核心利益，顯示出強權的行為並非完全依照理性原則，因此透過風險平衡理論的研究更深入的瞭解美國的決策模式，進而提供較為完整的解釋，也更能協助分辨其言行背後的真實意義。

(二) 處分效果

行為財務學是從心理學以及其他領域的角度，來解釋傳統財務學所無法解釋的異常現象。Shefrin and Statman(1984)提出處分效果(Disposition Effect)，是指投資人對於獲利之股票有賣出太快的傾向，而對於有損失之股票則會表現持有過久的現象。Schlarbaum, Lewellen and Lease(1978)首先發展出利得存續期間 (Duration of Winning Round Trip) 與損失存續期間 (Duration of Losing Round Trip)法。利得存續期間係指某股票從買進到獲利賣出所持有之時間；而損失存續期間則指某股票從買進到賠錢賣出所持有之時間。透過比較兩者，假若利得之存續期間短於損失之存續期間，即投資人持有損虧損之股票期間比持有利得之股票期間長，故投資人存在處分效果。Shefrin and Statman(1985)運用 Schlarbaum et al.(1978)之資料與方法證實股市中散戶與共同基金投資人皆存在處分效果，但是過於簡略且很多細節並沒有考慮在內，如參考點。Lakonishok and Smidit(1986)以迴歸模型檢視投資人交易的動機是否為稅賦考量，與是否存在處分效果。Ferris, Haugen and Makhija(1988)修正 Lakonishok and Smidit(1986)之方法，重新設計研究中的自變數，將自變數分為四個贏家區間與四個輸家區間，以八個區間之交易量總和為自變數，而以異常報酬率為應變數進行迴歸分析。實證結果

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顯示，若投資人持有贏家股票，傾向於出售股票，將造成交易量增加。亦即若價格與交易量呈現正相關，即表示投資人存在處分效果之行為。Weber and Camerer(1998)設計出一種股票交易模擬實驗，透過計算處分係數檢定處分效果是否存在。而處分係數皆介於-1 與 1 之間，假若當處分係數大於零時，表示存在處分效果，反之處分係數小於等於零則不存在處分效果，其實證結果證實具有處分效果。Odean(1998)以大規模個人投資者之帳戶資料對處分效果進行實證研究，實證結果發現投資人確實存在「惜售賠錢股票、

急售獲利股票」之傾向，且強度達 1.5 倍，表示出售獲利股票之傾向為出售損失股票傾向的 1.5 倍。

過去傳統財務學的研究鮮少將投資人之心理面與行為納入考量，在台灣證券市場中仍存在許多非理性現象，而處分效果是驗證行為財務學理論的重要現象之一，國內也有不少學者研究台灣證券市場中之處分效果。許光華、林秉瑋(2005)參照 Weber and Camerer(1998)之處分係數，以散戶投資人的融資賣出資料代表為處分行爲，實證結果顯示台灣股市之散戶投資人硬實存有處分效果。此外，更進一步分析投資者心理效果之差異性，依報酬率區間、多空走勢、月份等不同屬性加以區隔，結果發現，以各種不同屬性劃分的分析結果，皆顯著存有處分效果。在加入報酬率區間考量後，

則前一周報酬率介於 0%～±2%(不含 0%)時，處分效果不顯著。依規模效應、不同走勢期間及月份效果所提出之假說，除了春節期間(一、二月份) 與年終(十二月份)處分效果會小於其他月份之驗證無法獲得充分支持外，其餘假說在不同屬性下，實證結果大多得到支持。

許保忠(2005)研究台灣股市投資人的行為是否存在處分效果，即檢定投資人是否真的從事理性的投資。以 385 家台灣證券交易所的上市公司為樣本，樣本期間為 2001 年 1 月 2 日至 2003 年 2 月 18 日，利用 Ferris, Haugen and Makhija(1988)之研究方法進行實證分析。結果發現台灣股市投資人存在

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處分效果所描述之現象，表示投資人之心理因素會影響個人的投資行為。

林泉源、吳瑞山、黃婉華(2006)研究台灣股市機構投資人之處分效果，

以自營商為主要研究對象，深入探討台灣的股票市場在不同的觀察構面下，是否受到市場的異常現象所影響；同時透過實證分析，確認台灣的自營商在從事投資活動的過程中，其投資行為是否存在行為財務理論中的處分效果，以檢視台灣股票市場的自營商是否符合理性行為。利用 Weber and Camerer(1998)之研究方法，研究期間為 2004 年 1 月 2 日至 2005 年 12 月 30 日，全體自營商投資於台灣證券集中市場中所有上市公司之普通股，透過計算處分係數，進行顯著性檢定，藉以判定整體自營商是否存在處分效果之行為，及市場異常現象的存在是否將影響其投資決策與行為。實證結果如下：(1)自營商的整體投資行為不存在處分效果；(2)自營商投資在電子類股之處分效果較其餘各類股之處分效果強烈；(3)自營商於春節期間及年底期間的處分效果較為顯著；(4)以公司規模作為區分，自營商投資於大規模或小規模公司，皆不存在處分效果；(5)以市場行情作為區分，自營商在多頭行情時的處分效果較空頭行情時顯著。

(三) 過度自信與自信不足

自我評價偏誤，為一種自我評估的系統性偏誤，一般所謂之自信偏誤，

係指人們對自己「反應問題的正確性」做出錯誤之評估(郭敏華，2008)。假若反應正確性的自我評估高於實際，即為過度自信(Overconfidence)；反之，

正確性的自我評估低於實際，則為自信不足(Underconfidence)。

Shiller(1987)在 1987 年 10 月 19 日美國股市大崩盤之後進行問卷調查，

研究對象為頗具財力的個人投資人及機構投資人，總共回收 605 份與 284 份問卷，在過度自信有關之問題回答內容，就是缺少「合理」的答案，Shiller 認為這是反映出股市投資人是過度自信的。Odean(1999)以個別投資人之交易資料進行分析，結果發現週轉率很高，因而主張是過度自信造成的過度

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交易。Barber and Odean(2000)觀察 166 個投資俱樂部，研究期間為 1991 年至 1997 年，結果發現投資人不但週轉率偏高，也會傾向高風險及小公司股票之投資，因此 Barber and Odean 認為是由於過度自信所致。Barber and Odean(2000)另外利用某大型折扣商所提供的 35,000 筆家戶交易資料進行實證分析，實證結果顯示，男性平均股票週轉率比女性平均股票週轉率較高，

因此 Barber and Odean 認為男性較女性更為過度自信。Statman, Thorley and Vorkink(2004)以整體市場及個股交易量時間序列的實際資料進行驗證，實證結果發現市場總體週轉率與落後期之市場報酬率呈現顯著的正向關係。即表示在市場高報酬之後，往往會出現高交易量，意味投資人在經歷高報酬之後，過度自信程度上升，而做出更積極之交易行為，進而促使交易量增加。其次，結果也顯示個別證券之週轉率與落後期之證券報酬率及落後期之市場報酬率都呈現顯著的正向關係，Statman et al.認為前者符合處分效果，而後者支持過度自信假說。Bhandari and Deaves(2006)利用加拿大退休基金計畫之會員調查的資料庫，進行過度自信的探討，結果顯示過度自信的人多過於信心不足的人。

國內也有學者在研究過度自信的問題，劉永欽、洪榮華(2006)以自信衡量指標—Brier 分數，衡量證券商對股價指數之預測是否過度自信，並觀察過度自信與短期交易量的關係。實證發現，樣本證券商對指數之預測過度自信，程度呈現週期起伏，以指數波段中段的程度最高，證券商雖過度自信，但其自營部未必會增加交易量。對看漲過度自信時反而會少買，看跌時卻會多買少賣，預期盤整時則會傾向出售。這些交易方向與預期不符，

故應分成漲、跌與盤整三種預測來觀察。形成此結果之因，可能係因證券商具專業及資訊優勢，使其可較快調整交易，故投資人如欲參考證券商之資訊，當發現走勢與預測不符時，立即調整交易策略，以免與自營商對作，

增加投資風險。

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第二節第二節

第二節第二節公司治理公司治理公司治理公司治理

一、代理理論 (Agency Theory)

Fama(1980) 探討如何以公司治理的內、外部機制來降低代理問題 (Agency Problem)與代理成本(Agency Cost)，因而進一步研究內、外部機制與公司經營績效之間的關係，焦點關注在董監事組成、股權結構、債務融資機制、政府政策、其他市場治理變數與公司經營績效之間的各種關係(楊慧伶等，2007)。

(一) 資訊不對稱

在傳統經濟學的完全競爭市場中，認為資訊是完全的，表示資訊的取得並不需要支付任何成本。但是在真實的世界中，並不存在完全資訊的情況，許多市場的買賣雙方皆存在資訊不對稱，而以金融市場的資訊不對稱及其所引發的問題最為重大。

除了在商品的買賣雙方之外，在各種契約的當事人間，均存在資訊不對稱的問題，例如企業與內部員工、外部股東、債權人、顧客或供應商間，

都存在性質與程度不等的資訊不對稱。

資訊不對稱所引發的問題主要有二種，一種為逆選擇 (Adverse Selection)，另一種為道德風險(Moral Hazard)。若將資訊不對稱區分為事前與事後不同期間，而事前的資訊不對稱所導致的問題則稱為逆選擇，而事後的資訊不對稱所引發的問題則稱為道德風險。

1. 逆選擇問題

當買方對於賣方的品質無法確知時，只能以平均水準來評價個別產品的品質水準，因此使得買方產生降低品質的誘因，最後結果會產生劣幣驅逐良幣。在債務的契約上，當資金的供給者對個別需求者的品質無法得知

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時，也會以平均的品質水準來做為定價的基礎，對低風險申貸來說並不公平；假若取價過高，以致於低風險資金需求者不願借款而退出借貸市場，

市場上就僅剩高風險資金需求者，因此將使得資金供給者面臨較大的違約風險，使得授信品質趨下。

2. 道德危機問題

道德危險問題又稱為誘因問題，與逆選擇問題不同，是屬於事後資訊不對稱的問題。即當主理人(Principle)與代理人(Agent)簽訂契約時，簽約雙方並無資訊不對稱的問題，但在簽約之後，代理人沒有善盡責任，甚至怠忽職務，而使得主理人的風險增高；或代理人未依約從事約定的投資專案或資金用途，卻去從事風險較高的投資計畫，企圖謀取更高的報酬；或可能是代理人發生外生的狀況時，主理人無法觀察真實的情況，而導致權益產生潛在的威脅。

(二) 代理問題

Fama(1980)與 Fama and Jensen(1983)認為所有權和經營權的分離，會造成決策管理與風險承擔之分離，因此而產生所謂的代理問題。依據 Jensen and Meckling(1976)對代理關係的定義，為一人或一人以上的主理人雇用並授權另外一個人為代理人，代理執行某種特定的事物所形成的契約關係。

在代理關係的前提下，若主理人與代理人所追求的目標不一致，則其間存在有潛在的利益衝突，因而導致各種問題的發生，即所謂的代理問題。

Jensen(1983)將代理問題分成兩種，一種為實證主義代理理論：偏向以上市公司為對象做實驗；另外一種為主理人—代理人理論：偏向利用理論方面來尋找最適形成原因，而資訊不對稱為代理問題主要的原因之一。而在眾多的代理問題之中，最讓財務金融學者所重視的為權益代理問題和負債代理問題。

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1. 權益代理問題

權益代理問題主要為涉及股東和管理者之間的代理問題，當企業所有權與經營權分離時，管理者可能為了追求個人的利益，因而忽略股東的利益，所以產生股東和管理者間利益衝突的問題。Fama and Jesen(1983)研究指出，當企業的所有權與經營權分離時，因為經理人不具有「剩餘求償權」

與「風險分攤責任」，而不再是公司利益的最大追求者，而是自身效用最大追求者。

2. 負債代理問題

負債代理問題牽涉股東和債權人之間的代理問題，其係指因為企業經理人運用資金進行某些活動而造成債權人的權益受損而產生的問題。Smith and Warner(1979)研究指出，股東會藉由管理當局來剝奪債權人的財富。

二、股權結構與公司經營績效

公司治理機制可分內部治理機制與外部治理機制，內部治理機制包含董監事的監督、股權結構、董事會組成等，主要負責監督公司管理階層的董事會與股東組織。董事會負責公司重大決策、財務報表與經理人評選等任務，所以董事會扮演公司治理重要的角色。內部公司治理主要可區別為：

股權結構相關機制、董事會結構與組織設計(楊慧伶等，2007)。

股權結構是衡量公司治理的主要指標之一，在過去的公司治理研究中，學者的研究結論更是眾說紛紜，主要可分為：利益收斂假說 (Convergence-of-interest Hypothesis)、利益掠奪假說(Entrenchment Hypothesis) 及利益無關假說(Interest Irrelevance Hypothesis)等。而發展出股權結構與公司經營績效為正相關、負相關、無相關及非線性等關係。

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(一) 利益收斂假說

Jensen and Meckling(1976)提出「利益收斂假說」，即為當管理者持股比例愈高時，企業假若有損失時亦會損及自身的利益，因此而會有較大的誘因來增進公司的經營績效；若股權集中於外部董事或大股東手中，他們也有較大誘因去監督管理者，而使公司績效提高。所以所有權愈集中，利益與成本愈能收斂，而使公司績效愈佳。

(二) 利益掠奪假說

Jensen and Ruback(1983)提出「利益掠奪假說」，他們認為當管理者所持有的股權比例愈高時，因而有足夠投票權或其工作保障性愈高，而產生怠職的情形，也可能會產生一些反接管行為，因此最終導致經營績效變差。

(三) 利益無關說

Demsetz(1983)主張股權結構和公司價值無相關性，他認為公司的監理制度、外在市場之威脅和公司激勵制度能有效地解決代理成本問題，因此不論管理者持股比率的高低，對於公司價值都不會具有影響力。

在早期的文獻中，大多文獻集中探討不同的持股比率對於公司的經營績效有何影響，直到最近幾年有些學者才開始研究公司經營績效會對於持股比率有何影響。

Crutchley and Hansen(1989)採用迴歸模式的實證方式來檢驗管理人所有權的代理理論，實證結果顯示，當公司為多角化時，管理者會持有較多的股權份額；而當公司盈餘波動增加，管理者的所有權也會增加，即盈餘波動與管理者持股具有正向關係，且當公司面對較高的預期浮動成本，管理者會更依賴他們的所有權。他們也發現規模較大的公司，流動成本會減少管理者所有權的有效力，以進行代理成本的控制，但管理者持股與廣告及研發費用雖為負向關係卻不顯著，其認為公司具有較多的廣告與研發費

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用，會增加管理者不同的成本，不過 Crutchley and Hansen 並沒有證據可以依據。

Jensen, Solberg and Zorn(1992)利用橫斷面的資料，採用三階段最小平方法進行實證分析，分別探討 1982 年期間與 1987 年期間管理者持股的差異。

實證結果顯示，公司規模會與管理者的所有權呈現負向關係，而在檢驗管理者股權與公司部門數目的關係，只有在 1987 年期間為顯著負向關係。透過管理者持股與公司規模及公司部門數都為負向關係之結果，顯示管理者在公司取得最大的地位時，管理者就可以行使最大的控制力，而有少數典型部門的小公司有較集中的營運，可能使管理者有較大的營運控制力。

Jensen et al.(1992)認為公司規模的變數，部份公司會與管理者持股存在負向相關，因為要取得小公司的股權只需要損失較少的財富。

Bathala, Moon and Rao(1994)採用 1988 年底橫斷面資料總共 516 個樣本，來探討管理者股權、負債政策和機構投資人持股的衝擊，其運用兩階段最小平方法進行估計。實證結果顯示，管理者股權與負債比率為較弱的顯著正向關係，而 Bathala et al.(1994)主要認為增加機構投資人的持股比率，會減少管理者持股與負債比率。

Crutchley, Jensen, Jahera and Raymond(1999)的研究時間為 1985 年至 1987 年期間與 1991 年至 1993 年期間，分別有 812 個與 849 個研究樣本，

實證採用兩階段最小平方法。結果顯示，負債比率、股利支付率、機構投資人持股比率與風險對管理者持股為顯著的負向關係，且風險對於管理者持股具有顯著的二次關係，而公司規模與管理者持股為顯著的正向關係。

在 1987 年期間，研發費用率與不同型態的營運部門數目，對於管理者持股為顯著正向關係，但在 1993 年期間卻為不顯著。

Chen and Steiner(1999)採用兩階段最小平方法，研究期間為 1994 年，

探討管理者股權、風險、負債政策與股利政策之關係。實證結果顯示，管

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理者股權與風險為非線性關係，且證明替代監視效果存在管理者股權與負債政策之間和在管理者股權與股利政策之間，且這個效果也明顯的存在管理者股權與機構投資人持股之間。

Mak and Li(2001)以新加坡上市公司為研究對象，探討公司股權和董事會結構之關係，研究期間為 1991 年至 1995 年，採用兩階段最小平方法的實證結果發現，董事會組成與管理者持股、董事會規模及國營企業公司存在顯著的負向關係，不過管理者股權與大股東持股在實證結果上，並沒有任何變數存在顯著的關係，這與 Agrawal and Knoeber(1996)的結果一致，但與 Demsetz and Lehn(1985)的看法有衝突。

然而國內的研究，俞海琴(1994)探討上市公司管理當局持股比率與公司融資策略的關係，以迴歸分析、變異數及共變數分析探討內部人持股比率不同與負債比率、流動比率、利息保障倍數和股利支付率之間的關係差異，

並驗證其因果關係。研究結果顯示，僅只有利息保障倍數與內部人持股比率呈現顯著的正相關。其餘並無顯著的關係。

王元章(2001)以聯立方程組分析國內上市公司內部人持股、風險、股利、負債、資本(或研發)支出與公司價值等變數間的因果關係，實證結果發現不論是資本支出或研發支出模式，均發現內部人持股與負債呈負向的顯著關係，而內部人持股與 Tobin’s Q 無顯著關係。

王玉珍(2002)研究發現內部人士持股比率與公司績效呈現非線性的關係，驗證不同的內部人持股區段，分別適用「利益收斂假說」與「利益剝奪假說」，並使用三階段最小平方法分析股權結構、董事會組成、資本結構與公司績效變數間的因果關係。研究結果顯示，內部人持股比率與負債比率為顯著正相關；內部人持股比率與董事會規模為顯著負相關；內部人持股比率與大股東持股比率為顯著正相關；內部人持股比率與機構投資人持股比率為顯著正相關；內部人持股比率與公司規模為顯著負相關。

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周淑卿、吳欽杉和陳安琳(2004)以三階段最小平方法，來比較內部人持股比率、研發費用率與公司績效，在電子資訊業與非電子資訊業是否存在不同之關聯性，實證結果發現當內部人持股比率較低時，對於公司的經營績效有正向的關係，符合利益收斂假說；但在內部人持股比率較高時，對於公司的經營績效卻是負向的關係，則此時符合利益掠奪假說。而當區分電子資訊業與非電子資訊業和內部人士持股高低時，好的公司績效不管在哪個產業皆會提高內部人的持股比率，其認為此結果可能是內部人是以投資角度為出發點，因而有意願提高對經營績效較好之公司的出資。

洪榮華、陳香如、柯璟瑩(2005)以代理理論的角度來探討董事會特性、

股權結構與負債之關聯性，且同時探討負債、內部人持股、機構人持股與股利政策等監督機制之替代效果，並進一步檢驗集團與非集團企業的差異性，採用三階段最小平方法作為估計模型。實證結果顯示，內部人持股比率與負債比率、股利支付率、公司績效和大股東持股比率為顯著的正向關係，而和公司規模為顯著的負向關係；進一步檢驗集團與非集團的差異發現，集團公司的研發費用率與內部人持股比率為不顯著之正向關係，非集團公司為不顯著之負向關係，其餘皆無差異。

李馨蘋和莊宗憲(2007)研究台灣上市公司公司治理機制與公司績效之關聯性，主要探討股權結構、董事會規模與公司績效之聯立方程組，研究期間為 1994 年至 2003 年，其以追蹤型資料之兩階段最小平方法進行分析，

並採用固定效果作為實證分析模型。研究結果顯示，內部人持股比率、董事會規模、機構法人持股比率與公司績效四者皆會彼此互相影響，而且具有內生效果，經營績效、廣告費用率、研發費用率與公司規模對內部人持股比率皆為顯著的負向關係，董事會規模、機構法人持股比率、股利支付率、負債比率與資產成長率對內部人持股比率皆為顯著的正向關係。

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第三第三

第三第三節節節節文獻評述文獻評述文獻評述文獻評述

藉由文獻回顧得知，行為財務學之代表學者 Kahneman and Tversky 在 1979 年發表展望理論，是以心理學的角度、從人的心理決策過程及行為模型來解釋傳統財務學所無法解釋的現象。展望理論除了確定效果、反射效果及分離效果解釋部分傳統財務學所無法解釋的現象外，並且利用價值函數與決策權數函數來描述個人的行為。

而 Tversky and Kahneman 在 1992 年提出累積展望理論，所提出之價值函數為兩階段的冪函數型式，此理論改善先前的理論，運用的是累積的權重函數而不是分離的，這與先前之理論明顯不同，但還是保有先前理論之特色。

由相關文獻回顧得知，展望理論多為探討投資人行為，其中以投資人在股市的投資行為居多，鮮少有學者從展望理論出發去研究公司董監事的持股行為，由於公司的董監事也是人，其對於自身的持股，是否也會與一般投資人的持股策略一樣，因而引發本研究進行探討的興趣。本研究將採用累積展望理論的觀點，進行董監事持股是否為理性之探討。

在探討董監事持股與公司經營績效的關係外，本研究將控制其他會影響董監事持股的變數，以驗證價值函數的穩定性，在經過彙整文獻之後，

乃將負債比率(DEBT)、股利支付率(DPR)、研發費用率(R&D)、資產成長率 (ASSET)及產業別(IND)等變數作為控制變數，以涵蓋公司董監事持股除了公司經營績效此影響變數外，其他可能會影響董監事持股的變數。

有鑑於國內結合公司治理與展望理論之相關研究較少，同時以累積展望理論來探討公司董監事持股行為亦有其研究價值，故本研究乃嘗試以累積展望理論的觀點探討公司經營績效與公司董監事持股比率的關係，以補充過去文獻在展望理論與公司董監事持股探討的不足，為展望理論應用提出另一個新方向。

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第第第

第參參參參章章章章研究方法研究方法研究方法研究方法

歸納第貳章的相關文獻後發現，國內應用累積展望理論研究董監事持股行為的文獻相對較少，為達成本研究的研究目的，本研究提出相關的研究假說，透過研究變數操作性定義的界定，並配合適當的統計方法進行實證分析。

本章總共分為四節，第一節根據文獻探討的啟發，針對董監事持股行為進行歸納性分析，並進而從累積展望理論的觀點，發展出本研究的研究假設；第二節敘述本研究的資料來源與變數選取；第三節針對本研究實證分析中所提及之變數進行操作性定義，以利實證有效的分析；第四節則介紹本研究相關實證分析方法。

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第一節第一節

第一節第一節研究架構與研究假說研究架構與研究假說研究架構與研究假說研究架構與研究假說

由相關文獻回顧得知，展望理論多在探討投資人行為，尤其是以投資人在股市從事的投資行為，尚少有研究是由展望理論出發去探討公司董監事的持股行為。由於公司董監事亦為人的組合，個人會做出的不理性行為，

亦有可能會發生在團體當中，即存在所謂的團體迷思。故本研究認為，展望理論中所提及之不理性行為，亦可能發生於公司董監事的持股決策中。

根據所整理之過去文獻中可發現，公司的經營績效對公司董監事的持股是有影響力的，因此本研究採累積展望理論的觀點，探討公司董監事持股比率與公司經營績效之關係，是否存在累積展望理論中價值函數的冪函數型式，即表示公司董監事會參考公司經營績效而訂定參考點，當認知公司經營績效為利得時，是否會產生風險趨避之行為；反之，當公司董監事認為公司經營績效相對於其他公司為損失時，是否會產生風險追求之行為，故本研究乃提出假說一如下：

假說一假說一假說一

假說一：：：：公司董監事持股比率與公司經營績效之關係公司董監事持股比率與公司經營績效之關係公司董監事持股比率與公司經營績效之關係公司董監事持股比率與公司經營績效之關係，，，，符合累積展望理論符合累積展望理論符合累積展望理論符合累積展望理論中價值函數的型式

中價值函數的型式中價值函數的型式中價值函數的型式。。。。

本研究驗證公司董監事持股比率與公司經營績效之關係，是否存在累積展望理論中的價值函數型式，而在累積展望理論的實證模式中，僅考慮單一變數對於價值函數之影響。但本研究認為公司董監事持股比率除受公司經營經效的影響外，還有可能受到其他的因素影響，故本研究另外加入負債比率(DEBT)、股利支付率(DPR)、研發費用率(R&D)、資產成長率 (ASSET)及產業別(IND)等變數作為控制變數。因此，本研究除考慮公司經營績效外，並認為累積展望理論中價值函數的型態若夠穩定，在考量其他控制變數的情況下，公司董監事持股與公司經營績效之關係，依然會符合

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在利得時為凹函數，而在損失時為凸函數的型態，故本篇研究因此提出另一假說如下：

假說假說

假說假說二二二：二：：：在考量其在考量其在考量其在考量其他他他他董監事持股影響董監事持股影響董監事持股影響董監事持股影響因素後因素後因素後因素後，，，，公司董監事持股比率與公司公司董監事持股比率與公司公司董監事持股比率與公司公司董監事持股比率與公司經營績效之關係依然符合累積展望理論中價值函數的型式

經營績效之關係依然符合累積展望理論中價值函數的型式經營績效之關係依然符合累積展望理論中價值函數的型式經營績效之關係依然符合累積展望理論中價值函數的型式。。。。

根據以上之研究假說建立，提出實證架構如圖 3-1。本研究考慮其他影響董監事持股比率之因素，包含負債比率、股利支付率、研發費用率、資產成長率及產業別等。

本研究認為董監事持股比率與公司經營績效會符合累積展望理論中價值函數的 S 型之型式，即表示公司在選擇經營績效之參考點後，假若公司經營績效在參考點之上，為一個獲利的經營績效，此時公司董監事在面對利得時態度會趨於保守，即會有風險趨避之行為產生；若公司經營績效在參考點以下，為一個損失的經營績效，此時公司董監事在面對損失時，會有願意放手一搏的舉動，表示有風險追求之行為出現，且具有避免損失的傾向，即為假說一。

本研究進一步加入其他因素後，認為董監事持股比率與公司經營績效依然會符合累積展望理論中價值函數的 S 型之型式，此為假說二，即表示考量其他因素之後，董監事持股比率與公司經營績效之關係，在面臨利得時會有風險趨避之行為；在面對損失時，會有風險追求之行為。

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圖 3-1 實證架構圖董監事持股比率

公司經營績效

董監事持股比率

公司經營績效

其他因素累積展望理論

假說一假說二

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第二節第二節

第二節第二節資料來源及樣本選取資料來源及樣本選取資料來源及樣本選取資料來源及樣本選取

本研究以台灣證券交易所 2003 年至 2007 年之上市公司為研究對象，

但不包含與金融有關的產業，並且刪除有遺失值的資料後，總共有 594 家上市公司，2,970 筆樣本數，為一個混合橫斷面的資料。

本研究所使用的公司相關財務資料，如公司董監事持股比率、總資產報酬率、負債比率、股利支付率、研究發展支出及資產成長率等資產負債表及損益表資料，皆擷取自「臺灣經濟新報社資料庫」。

本研究探討董監事持股比率與公司經營績效的關係，是否符合累積展望理論價值函數之型式。根據累積展望理論的價值函數，本研究首先找出區分公司經營績效為利得與損失的參考點，本研究以 50%當作參考點，即以相同產業公司績效前 50%者作為獲利時的樣本，而以相同產業公司績效後 50%者作為損失時的樣本。至於應變數，本研究採用落差一年的董監事持股比率，作為公司董監事觀察利得或損失後的公司經營績效所產生之效用的反映。因公司績效係最常被用來判定公司好壞的資訊，因此根據公司績效會反映出董監事的效用，故本研究認為董監事會根據公司績效是利得或損失，來決定自身的持股比率。此外，董監事除了根據公司經營績效來決定持股比率外，可能還有其他因素會影響其持股比率，所以本研究另外考量一些控制變數，以控制其對董監事持股的影響。其控制變數取當期的負債比率(DEBT)、股利支付率(DPR)、研發費用率(R&D)、資產成長率 (ASSET)及產業別(IND)。

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第三節第三節

第三節第三節變數定義變數定義變數定義變數定義

本節將實證分析中所提及之變數，進行謹慎的操作性定義，以利實證分析有效的執行。

一、董監事持股比率(ODM)

本研究採用台灣經濟新報所提供之董監事持股比率，採用每年年底所公布之董監事的持股比率作為當年度董監事所持有的比率。根據價值函數的特性，在公司績效的參考點下，當年度公司績效為利得或損失，其對董監事產生之價值(效用)會反應在其後的持股比率上，因此本研究採用下一年度之董監事持股比率作為應變數。公式如下：

平均流通在外股之股數董監事持股數董監事持股比率(ODM)=

在同一家公司擔任 2 席以上董監席次，其董事持股與監察人持股只計算一次，無重複計算，即表示不等於董事持股合計加上監事持股合計。

二、公司經營績效(ROA)

本研究以公司經營績效作為迴歸模式的自變數，但公司績效包括市場績效與財務績效，市場績效有市場股票價值或 Tobin’s Q；財務績效有資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)與每股盈餘(EPS)。由於董監事屬於公司管理者，其除在意股東權益報酬率及股票報酬率外，應更關注公司資產的管理能力與報酬率，即資產報酬率應為董監事所最關心的。因此，本研究採用資產報酬率(ROA)作為公司經營績效的代理變數，公式如下：

碩士論文 碩士論文 碩士論文 碩士論文

國立宜蘭大學應用經濟學系 國立宜蘭大學應用經濟學系 國立宜蘭大學應用經濟學系 國立宜蘭大學應用經濟學系