第一節 第一節 展望理論 展望理論 展望理論 展望理論
一、理論文獻
1979年兩位以色列學者Kahneman and Tversky提出展望理論，認為傳統 的預期效用理論在解釋人們面對風險與不確定情況下的選擇時有嚴重的瑕 疵，即其無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。Kahneman and Tversky(1979)以問卷調查方式發現大部分的問卷結果，有許多偏好違反預 期效用理論，因此提出另一種經濟行為理論－展望理論，其歸納出三個效 果來進行說明：
(一) 確定效果
在預期效用理論中，結果的效用決定於它們機率的權重，因此Kahneman and Tversky(1979)設計了兩個問題：問題一是假設有兩個賭局：第一個賭局 為假如有0.33的機率獲得2,500元，0.66機率獲得2,400元與0.01的機率什麼也 沒有獲得。另一個賭局為確定獲得2,400元。在訪問72人後所得的結果顯示 有82%的人會選擇第二個賭局。第二個問題為假設有兩個賭局：第一個賭局 為假如有0.33的機率獲得2,500元，0.67的機率什麼也沒有獲得。第二個賭局 有34%的機會得到2,400元，66%的機會什麼也沒有。而問卷的結果顯示有 83%的受訪者會選擇第一個賭局。因此根據預期效用理論，第一個問題的偏 好為u(2400) > 0.33u(2500) + 0.66u(2400)或0.34u(2,400) > 0.33u(2,500)。第二 個問題的偏好卻是與第一個問題的偏好相反，這明顯地違反了預期效用理 論。
法國經濟學家Allais(1952)也曾建構出一個特別的例子，對傳統效用理 論的假設提出非議，稱為Allais矛盾。而展望理論則可以解釋Allais矛盾，展 望理論認為人的心理對客觀的機率分佈自有一套主觀的評價所致。所以 Allais矛盾之所以存在，在於效用理論忽略了「人在面對客觀機率時，在主
觀上有不同於客觀機率的評價」。
(二) 反射效果
若考慮非正的結果，即損失部分，可發現個人對利得和損失的偏好剛 好相反，稱為反射效果。個人在面對損失時，有風險愛好的傾向，對於利 得則有風險趨避的傾向。這和預期效用理論並不一致，可以看出個人注重 的是財富或福利的改變，而不是最終型態。Kahneman and Tversky(1979)設 計了幾個問題來說明反射效果。結果顯示，當人面對利得時會比較趨於保 守，比較在乎已經確定可以得到的部份，而當人面對損失時，卻會願意放 手一搏，會有風險追求的現象。
(三) 分離效果
若一組預期的結果可以用不只一種方法被分解成共同和不同的因子，
則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是分離效果。Kahneman and Tversky(1979)設計了一個兩階段的賭局來說明分離效果。在賭局的第一個 階段，個人有0.75的機率會不得到任何物品而終止此賭局，只有0.25的機率 可以進入第二階段。到了第二階段又有兩個選擇：一個選擇是有0.80的機率 得到4,000元，另外一個選擇是確定得到3,000元。從整個賭局來看，個人有 0.25×0.80=0.20的機率得到4,000元，有0.25×1.0=0.25的機率得到3,000元。對 於這個二階段賭局的問題，有78%的受訪者選擇得到3,000元。
但Kahneman and Tversky(1979)之前訪問另一個問題：「假如有兩個賭 局：有0.20的機率獲得4,000元和0.25的機率得到3,000元」，大部份的受訪者 會選擇0.20的機率獲得4,000元。由此可知，在兩階段的賭局當中，個人會 忽略第一個階段而只考慮到第二個階段的選擇。在這種情況，個人面臨的 是一個不確定的預期和一個確定的預期。若只考慮最後的結果和機率，個 人面臨的是兩個不確定的預期。雖然這兩種情況的預期值相同，但是由於
個人不同的分解方式，會得到不同的偏好。由此可知，若以預期效用理論 期效用函數的機率轉換成決策權數。Kahneman and Tversky(1979)認為價值 函數有三個重要特性如下，若以圖形表示則可繪如圖2-1所示。
1. 參考點的選擇，Kahneman and Tversky認為參考點是以現在的財富為基礎 點，而不是最終的財富或消費。
(Risk Seeking)。
3. 價值函數損失的斜率會比利得時的斜率來的陡峭(v′(x)<v′(−x))，表示相 對於利得與損失，邊際損失比邊際利得敏感，即損失一單位的邊際痛苦 大於獲取一單位邊際利得，此即所謂的損失避免(Loss Aversion)的傾向。
Tversky and Kahneman(1992)提出一種新的展望理論的說法，利用累積 而 不 是 分 離 的 決 策 權 重 ， 稱 之 為 累 積 的 展 望 理 論(Cumulative Prospect
Theory)，該價值函數為一種兩階段的冪函數，如方程式(2-1)所示。價值U(x)
係根據利得(x≥0)或損失(x<0)而決定，當α小於1時，表示在面臨利得時 為風險趨避(Risk Aversion) ；當β小於1時，則表示在面臨損失時為風險追
求(Risk Seeking)，且若當避免損失係數λ大於1時，表示面臨損失的反應會 比面臨利得時來的強烈，即避免損失(Loss Aversion)。
圖 2-1 價值函數
and Kahneman所估計的參數值為低，表示更為風險趨避及風險追求。此外，
al-Nowaihi et al.(2008)根據Tversky and Kahneman(1992)所提出的效用函數
Loss Gain
Value
的冪函數型式提供正規的證明，顯示偏好同質是充分且必要的。al-Nowaihi
α ，如 Tversky and Kahneman(1992)所提之價值函數，並沒有非常支 持弱損失趨避，當α =β →1時，則會服從弱損失趨避，則會得到下列的線 理論，稱之為第三世代的展望理論(Third Generation Prospect Theory)，這個 新理論保留先前展望理論的經驗特色，即損失趨避、敏感遞減(邊際效用遞
二、實證文獻
展望理論除了在理論及實證文獻的延伸外，也有許多依據展望理論所 延伸之實證文獻，如處分效果與過度自信和信心不足等。
(一) 展望理論
有許多有關展望理論的文獻應用股市、選舉、公司內控及管理、公司 理財及政治議題等。杜榮瑞、俞洪昭(2003)探討會計上之架構效應，包括：
會計資訊之表達方式對經理決策之影響、審計證據之表達方式對內部控制 或繼續經營判斷之影響，及稅務問題之表達方式對遵行稅法的影響。結果 顯示，在不同之問題情境下，上述各項均發現框依效果，與 Kahneman and Tversky(1979)展望理論預期一致。
沈中華、池祥麟(2003)從投資人保護觀點與展望理論探討各國銀行業盈 餘管理之現象與動機，研究結果發現各國銀行業「避免發生虧損」比「避 免盈餘下降」的盈餘管理現象更顯著，反映銀行業避免盈餘為負的高度誘 因，其亦發現展望理論確實能解釋銀行業盈餘管理之現象。此外，各國對 投資人保護程度愈高時，對於所得水準不高之國家而言，反而可能增加其 銀行「避免盈餘下降」的程度，銀行財務資訊的品質反而可能會下降。
劉玉珍、洪茂蔚、戴維芯(2004)探討展望理論在選舉上的應用，利用問 卷調查方式，包含不同決策參考點的影響、原始狀態影響決策參考點與描 述方式不同，決策參考點不同，影響的敏感程度不同，提供一個從人的認 知出發，思考政治議題與選舉策略的方向。
張倉耀、蘇志偉、張旭玲、朱曉萍(2006)以展望理論之觀點來看總統選 舉對股票市場之影響，利用 GJR-GARCH 模型檢驗台灣三次總統選舉在選 前三個月時執政黨是否會利用利多政策刺激股市，以及選舉結果在選後一 個月對股票市場之衝擊，即在展望理論之觀點下，台灣的股票市場是否存 在總統選舉效果。實證結果顯示，在總統選舉前三個月執政黨大力作多下，
大部分類股的報酬皆有顯著的正向影響；而在選舉前最後一個月，明顯看 出各類股皆無任何效應。隨著選舉結果確立則產生慶祝行情，對股票市場 報酬率將產生正向的影響。因此，台灣總統選舉對股票市場確實會產生相 當程度之衝擊，即表示台灣股票市場部分類股股票價格存在總統選舉效應。
邱炳乾(2006)以問卷調查方式進行實驗，實驗結果發現，當投資標的未 獲得預定的利潤時，會傾向從事高風險性的投資，來期許獲得更大之利潤，
藉以平衡之前的損失。而且由於未達到預定利潤，投資人因為之前投資行 為時間的投入與個人努力付出，會促使投資人必須再投入更多的資源，以 期望能夠彌補先前的損失，進而可能賺得先前預定或更多的利潤。
蕭木癸(2006)從行為觀點來探索公司理財的議題，整理許多與公司理財 相關的行為財務議題，並提供近年來學者進行研究所得到的推論。其進而 提出，公司理財領域的基礎：最適資本結構的經濟理論都，必須在行為理 財的範圍重新思考。假若經理人真的試圖以市場擇時進行資本結構之決 策，則最適資本結構理論就會受到非常大的挑戰，經理人的資本結構選擇 將很可能是由市場擇時來決定，而非公司本身的最適資本結構目標。也就 是說，即使是暫時性的市場定價錯誤，都會引起永久性的市場結構變化。
羅萱(2006)研究醫院新型高科技設備的購買行為，結合危機僵化理論及 展望理論的方法，提供對組織採取冒險行動對執行效果的了解。研究結果 顯示，具有執行經驗之醫院較有可能會採取冒險行動。而當缺乏執行經驗 達到某一個層級時，醫院也較不願意從事冒險的行動。然而，假若缺乏執 行經驗增加到較高層級時，醫院則會願意進行冒險的行動。此外，此 U 形 曲線在進行冒險行動時會較為平滑
袁淑芳、李進生(2007)立基在「展望理論」假說，推測隱含波動率指標 的功能，不僅侷限於市場波動度之估計式，也亦具有傳達投資人因應目前 市場狀況所表現出集體的風險偏好取向與投資行為之特性。利用建置衡量
台股市場的 Taifex’s VXO，其目的除了在建構具提供投資人風險偏好傾向的 指標；另外透過其與現貨指數報酬之變動關係，分析本土市場投資人在消 化現貨市場風險時，所表現出的投資人的決策行為特性是否和成熟市場具 有差異。實證結果，發現本土市場和成熟市場至少有二點差異：(1)本土投 資人與已開發市場投資人相同，皆有透過選擇權市場消化現貨市場風險的
台股市場的 Taifex’s VXO，其目的除了在建構具提供投資人風險偏好傾向的 指標；另外透過其與現貨指數報酬之變動關係，分析本土市場投資人在消 化現貨市場風險時，所表現出的投資人的決策行為特性是否和成熟市場具 有差異。實證結果，發現本土市場和成熟市場至少有二點差異：(1)本土投 資人與已開發市場投資人相同，皆有透過選擇權市場消化現貨市場風險的