Chapter 2 文獻回顧
3.2 研究方法
3.2.6 其他
忽略交易產生的手續費與稅金。
Chapter 4
實證結果與分析4.1 實證結果
4.1.1 淨買賣超率與隔日報酬率相關性
取 100/1/1~104/12/06 市場資料，台股市值前 20 大公司，每日淨買賣超與 隔日收盤獲利率關係結果如下。
表 4-1-1 101~105 1~20 市值股票投資與隔日效益檢測統計
外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
正相關 2 6 0 0 4 0
負相關 3 1 4 3 2 1
4.1.2 淨買賣超率與第三日報酬率相關性
取 100/1/1~104/12/06 市場資料，台股市值前 20 大公司，每日淨買賣超與 第三日日收盤獲利率關係結果如下:
表 4-1-2 101~105 1~20 市值股票投資與第三日效益檢測統計
外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
正相關 0 1 0 0 1 0
負相關 4 0 4 5 1 2
表 4-1-3 101~105 1~10 市值股票投資與隔日效益檢測
公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
台積電 -0.003311** 0.013333 -0.005167 -0.003418** 0.034848** -0.025905 (-0.001292) (-0.012821) (-0.011010) (-0.001325) (0.015496) (0.037559)
鴻海 0.000388 0.034974** -0.030031*** -5.91E-05 0.002732 0.022978 (0.001587) (0.014786) (0.009388) (0.00154) (0.009047) (0.034626)
台塑化 -0.003213*** -0.001177 0.010649 -0.002815** 0.001664 0.000251 (0.001173) (0.005172) (0.008382) (0.001125) (0.009994) 0.038697)
中華電 -0.000454 0.000881 0.008277 -0.000326 0.027083** -0.084377 (0.000564) (0.002782) (0.005861) (0.000551) (0.013673) (0.056137)
國泰金 0.00284*** -0.01011 -0.00820 0.001992 -0.00777 -0.003959 (0.001726) (0.009977) (0.008734) (0.001637) (0.007703) (0.024018)
南亞 -0.000362 0.020645** -0.008059 0.000161 0.004276 0.007959 (0.001227) (0.006623) (0.00842) (0.001191) (0.011654) (0.032534)
台塑 -0.000924 0.013375** 0.00653 -0.000225 -0.000445 0.000251 (0.001098) (0.005344) (0.008172) (0.001057) (0.01337) (0.034418)
台化 -9.05E-05 0.008584* 0.008858 0.000534 -0.029499** 0.010040 (0.001204) (0.005057) (0.008710) (0.001172) (0.012942) (0.031037)
富邦金 0.000932 0.012792* 0.000991 0.001355 -0.007217 -0.018515
(0.001662) (0.007816) (0.007114) (0.001547) (0.00863) (0.022674)
大立光 0.000156 0.018982 0.002422 0.002009 -0.00852 0.004003
(0.004024) (0.012914) (0.014792) (0.003867) 0.008943) 0.015341)
註 1：*表示 10%顯著水準;**表示 5%顯著水準; ***表示 1%顯著水準。
註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。
表 4-1-4 101~105 11~20 市值股票投資與隔日效益檢測
公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
台達電 -0.001302 -0.020516* 0.011284 -0.001683 0.023114* -0.042571 (0.001756) (0.010906) (0.017002) (0.00174) (0.012592) (0.027222)
中鋼 -0.00047 0.00382 -0.006284 -0.000459 -0.005284 0.016725
(0.000895) (0.006216) (0.007524) (0.000875) (0.012945) (0.02131)
台灣大 -0.002511*** 0.004927 0.006385 -0.002138 0.002839 -0.053495 (0.000872) (0.004832) (0.007011) (0.000851) (0.01869) (0.102903)
聯發科 0.004645* 0.015689 0.002969 0.004762 -0.018976** -0.002518 (0.002616) (0.018952) (0.011897) (0.00253) (0.00922) (0.012314)
中信金 0.000885 0.006629 -0.003885 0.000809 -0.010034 -0.035638**
(0.001548) (0.00764) (0.00615) (0.001458) (0.009049) (0.016052)
兆豐金 -3.74E-06 9.94E-05 -0.003627 -0.000244 -0.002105 -0.015595
(0.001396) (0.005968) (0.00498) (0.001296) (0.009988) (0.023079)
統一 -0.001977 0.007003 -0.029538** -0.002142* 0.018566* -0.024952 (0.001343) (0.006595) (0.008857) (0.001278) (0.01129) (0.030692)
日月光 0.000233 0.00837 -0.023742** -4.74E-05 0.009305 -0.003016 (0.001998) (0.008165) (0.010974) (0.001929) (0.011185) (0.021033)
統一超 -0.000913 0.010458* -0.028735** -0.000712 0.009705 -0.021596 (0.001242) (0.006465) (0.01439) (0.001217) (0.008095) (0.036944)
遠傳 -0.000582 -0.004882 -0.006537 -0.000897 -0.00496 -0.039308
(0.001028) (0.004343) (0.008659) (0.001) (0.013711) (0.065422)
註 1：*表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。
註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。
表 4-1-5 101~105 1~10 市值股票投資與第三日效益檢測
公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
台積電 -0.003577*** 0.006927 0.003868 -0.003636*** 0.013298 -0.043331 (0.001292) (0.012828) (0.011016) (0.001326) (0.015524) (0.037563)
鴻海 -0.002398 0.017804 -0.021684** -0.002642* 0.003435 -0.092502**
(0.001586) (0.014809) (0.009409) (0.001538) (0.009047) (0.034548)
台塑化 -0.003484*** -0.001294 0.007545 -0.003126*** 0.01087 -0.012153 (0.001173) (0.005172) (0.008384) (0.001125) (0.00999) (0.038695)
中華電 -0.000286 -0.003142 -0.002789 -0.000422 0.027454** 0.081156 (0.000564) (0.002781) (0.005865) (0.000551) (0.013674) (0.056142)
國泰金 0.000245 0.009168 0.000813 0.000496 0.008307 0.018389
(0.001729) (0.009976) (0.008734) (0.001639) (0.007701) (0.024009)
南亞 -0.000634 0.004775 -0.010191 -0.000649 -0.022389* -0.031109 (0.001228) (0.006681) (0.008421) (0.001191) (0.011644) (0.032535)
台塑 -0.002093* 0.006703 0.009931 -0.00151 0.007693 -0.075705**
(0.001098) (0.005355) (0.008172) (0.001057) (0.013374) (0.034372)
台化 -0.001072 0.010435** 0.004932 -0.000366 -0.000128 0.039348 (0.001205) (0.005057) (0.008715) (0.001172) (0.012969) (0.031031)
富邦金 -0.001489 0.011605 -0.01088 -0.001352 0.00175 -0.0135
(0.001661) (0.007825) (0.007106) (0.001546) (0.008629) (0.022671)
大立光 -0.001881 0.004053 -0.017159 -0.002554 0.002136 -0.016505
(0.004029) (0.012927) (0.014796) (0.00387) (0.008949) (0.01534)
註 1：* 表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。
註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。
表 4-1-6 101~105 11~20 市值股票投資與第三日效益檢測
公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
台達電 -0.002356 -0.001317 0.005925 -0.002288 -0.028889 -0.043331
(0.001755) (0.010929) (0.016998) (0.00174) (0.027224) (0.037563)
中鋼 1.50E-05 0.00097 0.005352 0.000106 -0.003666 0.004396
(0.000895) (0.006218) (0.007527) (0.000875) (0.012952) (0.021319)
台灣大 -0.000923 -0.003983 -0.01241* -0.001185 -0.007125 0.026592
(0.000875) (0.004833) (0.007007) (0.000853) (0.018694) (0.102931)
聯發科 -0.000586 -0.00666 -0.002775 -0.000793 0.005806 -0.013204
(0.002619) (0.018963) (0.011902) (0.002534) (0.009236) (0.012313)
中信金 -0.001886 -0.000722 -0.006562 -0.002069 0.009455 -0.015323
(0.001547) (0.007635) (0.006143) (0.001457) (0.009041) (0.01606)
兆豐金 -0.000898 -0.004856 -0.002905 -0.0012 -0.006676 -0.016527
(0.001399) (0.005965) (0.004979) (0.001298) (0.009985) (0.023073)
統一 -0.001556 -0.00259 -0.014521* -0.00181 0.018874* 0.021175 (0.001345) (0.006599) (0.008886) (0.00128) (0.011293) (0.030705)
日月光 -0.003923** 0.004379 -0.00736 -0.003638* 0.018247** -0.020674 (0.002013) (0.008234) (0.011079) (0.001943) (0.01127) (0.021196)
統一超 0.000713 -0.00067 0.007286 0.000713 0.003873 0.031337
(0.001243) (0.006467) (0.014401) (0.001218) (0.008094) (0.036918)
遠傳 -0.002507 -0.000962 -0.015748* -0.002634*** 0.015108 0.001957 (0.001028) (0.004347) (0.008654) (0.000999) (0.013711) (0.065452)
註 1：* 表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。
註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。
4.1.3 證所稅課徵前後外資淨買賣超率與隔日報酬率相關性
取台股市值前 20 大公司，分三區段 a.無證所稅時期(100/1/1~101/12/31) b.證 所稅開徵時期(102/1/1~104/12/31) c. 取消證所稅時期(105/1/1~105/12/6)每日 淨買賣超與隔日收盤獲利率關係結果如下。
表 4-1-7 三區段 1~20 市值外資投資與報酬率相關性
無證所稅 證所稅 取消證所稅
正相關 2 0 1
負相關 0 4 3
表 4-1-8 三區段 1~10 市值外資投資與隔日效益檢測
公司 無證所稅 證所稅課徵 取消證所稅
100-101 102-104 105
台積電 -0.002637 -0.004564** -0.000367*
(0.001829) (0.001884) (0.002954) 鴻海 0.002131 -0.001567 0.000927
(0.002511) (0.001796) (0.003585) 台塑化 -0.003506 -0.001292 -0.004842
(0.001657) (0.001453) (0.003444) 中華電 -0.001307 -0.000769 0.00192
(0.000932) (0.000678) (0.001536)
國泰金 0.004368* 0.000508 0.006918*
(0.002667) (0.002251) (0.004104) 南亞 0.000738 -0.000815 0.000475
(0.00199) (0.001686) (0.002136) 台塑 -0.000674 -0.001332 -0.000575
(0.00178) (0.001322) (0.002184) 台化 0.001837 -0.002788* -0.000141
(0.001837) (0.001546) (0.002779) 富邦金 0.001786 0.002174 -0.002718
(0.002509) (0.002154) (0.004021) 大立光 0.00635 -0.001336 -0.004791
(0.005604) (0.00548) (0.010614) 註 1：*表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。
註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。
表 4-1-9 三區段 1~10 市值外資投資與隔日效益檢測
公司 無證所稅 證所稅課徵 取消證所稅
100-101 102-104 105 台達電 -0.000319 -0.002111 0.00061
(0.002524) (0.002452) (0.003851) 中鋼 -0.000801 -0.00093 0.000943
(0.001147) (0.001148) (0.003135) 台灣大 -0.0019 -0.002923** -0.003124*
(0.001384) (0.00126) (0.00166)
聯發科 0.010634*** 0.00084 0.001287
(0.003924) (0.003201) (0.007196) 中信金 0.0003 0.001354 -0.000293
(0.002477) (0.001779) (0.003087) 兆豐金 0.001136 -0.000231 -0.001038
(0.00246) (0.001398) (0.00292) 統一 -0.001375 -0.00308* -0.001251 (0.002087) (0.001822) (0.002808) 日月光 0.001544 -3.84E-05 -0.006276
(0.002725) (0.002685) (0.004835) 統一超 0.00037 -0.000469 -0.004669
(0.001822) (0.001696) (0.003011) 遠傳 -0.000403 0.00022 -0.003247*
(0.001665) (0.001285) (0.002019) 註 1：*表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。
註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。
4.2 實證分析
4.2.1 各族群分析-隔日效益-外資
研究結果顯示外資淨買賣超率對股價報酬率相關程度二正三負，對應廖世魁 1996 的研究結果〝針對 84/8/1~92/4/30 之台股日資料，發現外資在股票市場中扮 演著領先者且國內法人有跟隨外資的現象。且外資買賣超對當期股票指數報酬率 具顯著正向衝擊，外資的買賣超行為會對台灣股市的短期走勢有助長或助跌的效 果而投信與自營商買賣超的影響並不顯著〞。可發現在當初的時空背景散戶為市場 主要交易者的市場與近幾年的台股市場大為不同。若以隔日績效而論，外資並無 特別優勢，外資當日的淨買超程度與隔日收盤價無明顯正相關。
以 外 資 常 使 用 的 動 能 投 資 策 略 法 分 析 ， 此 策 略 以 因 應 市 場 延 遲 反 應 (Underreaction)即市場價格不會即時反應新消息，當新消息尚未公布或只有部分 人知情時，股價部分調整，此時追高後續市場完整反映後將有更高價格，反之亦 然。動能投資策略要成功的前提乃是市場價格不會即時反應新消息，台股的漲跌 停限制有助於此策略的使用效益，但當交易主體多為法人機構時（尤其台股中高 市值股票因流動量大或高股價法人機構交易佔比高，如台積電外資持股於 105 年 長時間高於 78％），當法人機構因新的消息或分析判斷買進或賣出該個股時，由於 對手也多為法人機構，買賣雙方都有充足經驗與資訊下，股價調整快速，將使得 動能投資策略的效益降至極低。故個別外資的買進賣出不一定獲利，反映到整體 外資時，可以推測整體外資的獲利程度不一定遠勝市場。
一般而言，外資常以中長線投資為主，計算隔日效益顯示出其投資能力不佳，
外資投資金額與股數部位大，若採用短進短出策略，買進時易買入高價，賣出時 易低價賣出，故多採用中長期投資策略。
此外，根據 李正安 (2015)〝外資會在現貨市場拉抬或壓低加權指數以利期 貨市場結算〞，可以解釋外資短期的買賣超有時乃為了控制期貨績效。舉例而言，
在期貨與選擇權到期前，可以用賣出權值股壓低大盤指數，使得期貨選擇權做空 部分大量獲利，甚至更進一步利用低點做後其的多單，屆時將權值股的股票回補 時會拉抬指數，又可再賺一指數波拉抬走勢，再現貨損失的點數和稅金可由槓桿 倍數大的期權加倍賺回。若是以此為前提，外資在權值股的買賣超不完全跟個股 的短期上的基本面與價值面相關，自然其淨買賣超對短期績效的正相關性極低。
以進幾年的資料可發現，外資在期貨每日成交的契約金額高達數百億到千億，高 於外資現貨的買賣金額，若以期貨損益為考量，可對應到 翁英傑 (1996) 的研究
〝外資較會追跌殺漲〞此行為有利其對指數的控制。
表 4-2-1 近年外資期貨交易口數與契約金額
多方 空方 多空淨額
日期 口數 契約金額 口數 契約金額 口數 契約金額 2014/1/9 76,911 56,437 83,009 65,337 -6,098 -8,900 2014/7/1 87,494 44,917 89,636 50,923 -2,142 -6,006 2015/1/5 90,074 67,649 99,724 67,958 -9,650 -309 2015/7/1 122,617 77,160 119,676 69,939 2,941 7,221 2016/1/4 201,084 117,051 217,582 121,291 -16,498 -4,240 資料來源:期交所 單位：口數；百萬元
綜合以上，實證結果外資買賣個股的短期績效不佳，可能由於外資動能投資 策略無法完整發揮或外資策略以中長其為主，更可能因外資短期買賣個股主要為 控制期貨部位損益。
4.2.2 各族群分析-隔日效益-投信
此研究發現投信在短線損益表現為機構法人中為最佳，為六正一負的相關結 果。呼應 陳彥豪 (2002) 的研究結果〝法人採取「追漲殺跌」、「逐強汰弱」的投 資策略，又以投信法人最為明顯。而國內投信對於股價的短期影響能力大於外資 法人〞。
投資信託公司由於法令規定不論市場多空都必須有定量的持股比例，投信 們追求的是打敗大盤，如果大盤漲 10%，基金要漲超過 10% 才算成功，反之若大 盤跌 10%，該基金只跌 5%仍是績效優良。基金每日須公布操作績效且會與大盤漲 跌作為績效評比，在這樣條件下基金將會偏好短線操作，選股不完全重視基本面，
因基金每日須公布操作績效，基金經理人若短期績效不好可能會被開除，投信的 選股邏輯可能有兩種方式：一、大型股汰弱留強，若大型股下跌造成指數下跌，
基金經理人會賣出該股票降低持有率，如此基金整體績效仍然比大盤強。 反之大 型股上漲使得大盤上漲，基金經理人會買進該股提高持有率，基金績效會大於大 盤。二、找出短期基本面正向的個股，各家投信彼此呼應，一起進場買走籌碼，
股價容易受控制。翁英傑 (1996) 研究發現證券投資信託公司的旗下基金有群集 現象，這現象亦有助於投信對股價的控制。
雖投信在期權也有大量部位，但主要為投信的反向 ETF 金融商品的操作，投 信的主要績效仍為股價變動和股利發放。
綜合以上，實證發現投信短期績效表現最佳，根據相關文獻也都直指投信短 期績效最好，也可推得其汰弱留強策略有助於操作績效，但值得考量的是投信有 彼此呼應一同或輪流買進同檔個股的跡象，且同一投信旗下基金也可能操作同一 檔個股，此兩特質有助於投信控制短期股價方向。
4.2.3 各族群分析-隔日效益-自營商
1 自行買賣 26,185,305,210 23,182,324,636 3,002,980,574 -5.4 避險 108,686,285,619 124,836,259,442 -16,149,973,823 2 自行買賣 15,766,816,478 13,091,694,439 2,675,122,039
-4.7 避險 58,712,732,721 71,277,824,465 -12,565,091,744 3 自行買賣 26,678,255,528 27,382,997,907 -704,742,379
24.8 避險 120,281,538,601 137,758,419,499 -17,476,880,898 4 自行買賣 18,750,691,109 20,764,814,489 -2,014,123,380 避險 87,973,062,656 90,972,089,349 -2,999,026,693 1.5 5 自行買賣 21,506,415,503 21,650,438,690 -144,023,187
-90.5 避險 97,441,641,248 84,412,544,369 13,029,096,879
6 自行買賣 25,252,622,293 21,055,595,970 4,197,026,323 -5.8 避險 84,175,052,278 108,435,693,821 -24,260,641,543 7 自行買賣 26,684,023,470 21,973,530,959 4,710,492,511
-3.0 避險 95,454,711,961 109,568,291,853 -14,113,579,892 8 自行買賣 25,321,756,882 27,177,602,531 -1,855,845,649 避險 101,210,498,832 112,138,301,470 -10,927,802,638 5.9 9 自行買賣 19,033,405,586 22,121,508,879 -3,088,103,293 避險 69,335,261,804 83,647,817,049 -14,312,555,245 4.6 10 自行買賣 18,076,933,277 19,862,834,488 -1,785,901,211
-2.4 避險 69,482,904,724 65,229,020,066 4,253,884,658 11 自行買賣 24,079,604,723 22,777,681,522 1,301,923,201 避險 96,692,951,299 88,969,217,825 7,723,733,474 5.9 12 自行買賣 20,187,663,748 20,871,881,113 -684,217,365 避險 73,402,553,346 77,859,281,905 -4,456,728,559 6.5
4.2.4 各族群分析-隔日效益-三大法人
為外資、投信與自營商淨買賣超加總，可以片面解釋為全市場主要法人機構 對市場的看法，研究結果發現其表現為零正相關且三檔負相關，其淨買賣超與股 價變動表現不佳，深入探討由於外資的買賣部位會受期權影響，自營商買賣超會 受權證避險大幅影響，而投信買賣超又常會與外資對做 翁英傑 (1996) 。
整體而言，三大法人淨買賣超數量與比率夾雜各種因素，不純粹是對個股多 空判斷後的買賣，實證結果三大法人淨買賣超在短線上幾乎無獲利能力。
4.2.5 各族群分析-隔日效益-散戶
實證結果融資淨買賣超與隔日股價有四正二負的相關程度，融券有一負相關 的表現，融券因看空股價先出售後回補，故融券為正面表現。若將散戶短期績效 對比機構法人僅次於投信，在現今的台股結構中，散戶看似取得第二名的地位並 非最弱勢，但若剔除外資中長線投資與期貨的操作部位、自營商現貨以避險為主 的操作模式，散戶仍然為最弱勢的群體，推測在資訊差異傳遞快速的今日，散戶 與法人機構的資訊取得差異逐漸縮小，最主要的差異應在資金部位，當投信可彼 此合做或同一投信其下資金聯手拉抬個股時，短線效益立即顯現，而散戶通常在 資金端處於劣勢，其隔日績效必須來自過人的判斷能力與心裡素質也有可能源自 於運氣。
4.2.6 各族群分析-隔日效益-結論
各種團體的淨買賣超源於各樣的操作目的，外資著重中長線與期貨、投信著 重短期績效、自營商著重避險交易、一般散戶著重短期股價報酬率，許多的操作
各種團體的淨買賣超源於各樣的操作目的，外資著重中長線與期貨、投信著 重短期績效、自營商著重避險交易、一般散戶著重短期股價報酬率，許多的操作