動能投資策略

動能投資策略採用追高殺低方法，用以因應市場延遲反應(Underreaction)即 市場價格不會即時反應新消息，當新消息尚未公布或只有部分人知情時，股價部 分調整，此時追高後續市場完整反映後將有更高價格，反之亦然。Grinblatt, Titman, Wermers (1995) 研究得出美國 77%的共同基金採用動能投資策略採。韓 國股市之中外國投資機構亦傾向採用此策略 Choe, Kho, Stulz (1999) ，在對 20 個新興市場國家的研究亦發現動態投資策略依然獲利 Rouwenhorst (1999) 。且 根據 Grinblatt and Keloharju (2000) 的研究，外資投資芬蘭市值前 16 大的公 司多採用動能投資策略而其獲利高於一般投資者。但 Chui, Titman, Wei (2000) 研究指出，在日本投資市場外資亦採用動能投資策略，但報酬不顯著。但假若全 市場皆採用此策略，追高會使市場價格將攀高到天堂的高度，殖利率將突破新低 且主要的利得來自資本利得，屆時將會累積足夠力量下殺，開始殺低循環。對於

資訊、經驗與資本相對落後的一般投資者將會成為最後的老鼠，但當這些老鼠紛 紛離開市場，將變成法人彼此廝殺，跑第一獲利最豐，名次在後的將慘賠。以 104 秋的熱門股浩鼎為例，一家尚未有營收的公司在三大法人的追捧下股價在短時間 內從 367 到 755，一年後股價跌破 300，若細看三大法人個別成交資訊，三大法人 不時出現對做，而不同外資也彼此對做，在某些時刻三大法人彼此會產生共識，

但卻也常互唱反調。

Chapter 3

研究設計方法

3.1 樣本選定與蒐集

本研究欲探討各種投資族群的投資個股買賣超於極短期的獲利情況，藉以判 斷各種法人與散戶間彼此的投資與控盤能力。因台股淺碟且非世界主要市場，極 易受到法人與大戶的操控(截至 104 年底，僅外資總投入台股約 2000 億美金，佔台 股總市值約 37%，若加計投信與自營商等部位將更為可觀。)。

在樣本選定時，將選取高市值個股，市值大的股票有兩種特色:1.股價高-以大 立光為例，於民國 104~105 年有一半的時間股價破 3000，可投入的一般投資人較 具經驗與資金。2.股本大，流通在外股數多-以台積電為例，股本約 2593 億，總股 數超過 2593 千萬張，任何一方無法輕易操控股價。樣本取樣時間：自 100 年 1 月 1 日到 2016 年 12 月 6 日。市值大且流通數量多股價相對操控不易，更可以比較出 機構法人與散戶之間短線之控盤能力。

表 3-1-1 台股市值前 20 大個股

3.2 研究方法

3.2.1 數據來源

由台灣經濟新報(TEJ)資料庫取得 100 年 1 月 1 日到 105 年 12 月 6 日前 20 大 市值個股之每日收盤價、成交量、法人機構買賣超、融資融券增減淨額。

3.2.2 分類

將市場參與者分為六大群體：法人機構代表-外資、投信、自營商與三大法人 加總各淨買賣超，散戶代表分兩類-融資與融券增減張數。

3.2.3 淨買賣超比率

每日成交量受各種因素影響而波動起伏，若某一族群淨買超 100 張在總成交 量 1000 張和 10000 張兩種情況下代表著不同意義。僅用當日買賣超不足以表 現各群體對股價的看法，此研究將各群體的買賣超除以當日成交量，以比例 的方式表達其對個股的投資方向。

當日淨買賣超張數

當日淨買賣超比率= --- X 100%

當日總成交量

3.2.4 個股日報酬率計算方式

非除權息日:

股價^t - 股價^t-1

報酬率= --- X 100%

股價^t-1 除息日:

[股價t +配息]- 股價t-1

報酬率= --- X 100%

股價^t-1

除權日:

[(股價^t) X (1+配股率)]- 股價^t-1

報酬率= --- X 100%

股價^t-1

除權除息日:

[(股價^t) X (1+配股率)+配息]-股價^t-1

報酬率= --- X 100%

股價t-1

3.2.5 估算方法

1. 探討當日各族群買賣超比例與隔日股價漲跌比率，以此判斷該族群投資效 益及控盤能力(對市場影響力或資訊判斷與掌握程度)。選定隔日績效可呼 應因市場對公司價值與股價的判斷皆以當日收盤價計算。

當日買賣超比率與隔日股價報酬率：

股價變動率（t）= C +買賣超比率（t-1）

2. 探討一般投資人採取跟隨策略是否有正向效益，即當日收盤後依照證交所 公布的買賣超數據，於隔日同向操作，於第三日收益狀態。由於選取市值 大的個股，一般投資人小幅買賣超不影響股價表現。

當日買賣超比率與第三日股價報酬率：

股價變動率（t）= C +買賣超比率（t-2）

3. 利用方法一的公式與架構，取台股市值前 20 大公司，把時間切成三區段 a.

無證所稅時期(100/1/1~101/12/31) b.證所稅開徵時期(102/1/1~104/12/31) c.

取消證所稅時期(105/1/1~105/12/6) 針對外資進出探討其報酬率相關性之 變化。

3.2.6 其他

忽略交易產生的手續費與稅金。

Chapter 4

實證結果與分析

4.1 實證結果

4.1.1 淨買賣超率與隔日報酬率相關性

取 100/1/1~104/12/06 市場資料，台股市值前 20 大公司，每日淨買賣超與 隔日收盤獲利率關係結果如下。

表 4-1-1 101~105 1~20 市值股票投資與隔日效益檢測統計

外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券

正相關 2 6 0 0 4 0

負相關 3 1 4 3 2 1

4.1.2 淨買賣超率與第三日報酬率相關性

取 100/1/1~104/12/06 市場資料，台股市值前 20 大公司，每日淨買賣超與 第三日日收盤獲利率關係結果如下:

表 4-1-2 101~105 1~20 市值股票投資與第三日效益檢測統計

外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券

正相關 0 1 0 0 1 0

負相關 4 0 4 5 1 2

表 4-1-3 101~105 1~10 市值股票投資與隔日效益檢測

公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券

台積電 -0.003311** 0.013333 -0.005167 -0.003418** 0.034848** -0.025905 (-0.001292) (-0.012821) (-0.011010) (-0.001325) (0.015496) (0.037559)

鴻海 ^0.000388 0.034974** -0.030031*** -5.91E-05 0.002732 0.022978 (0.001587) (0.014786) (0.009388) (0.00154) (0.009047) (0.034626)

台塑化 -0.003213*** -0.001177 0.010649 -0.002815** 0.001664 0.000251 (0.001173) (0.005172) (0.008382) (0.001125) (0.009994) 0.038697)

中華電 ^{-0.000454 0.000881 0.008277 -0.000326} 0.027083** -0.084377 (0.000564) (0.002782) (0.005861) (0.000551) (0.013673) (0.056137)

國泰金 0.00284*** -0.01011 -0.00820 0.001992 -0.00777 -0.003959 (0.001726) (0.009977) (0.008734) (0.001637) (0.007703) (0.024018)

南亞 ^-0.000362 0.020645** -0.008059 0.000161 0.004276 0.007959 (0.001227) (0.006623) (0.00842) (0.001191) (0.011654) (0.032534)

台塑 ^-0.000924 0.013375** 0.00653 -0.000225 -0.000445 0.000251 (0.001098) (0.005344) (0.008172) (0.001057) (0.01337) (0.034418)

台化 ^{-9.05E-05 0.008584* 0.008858 0.000534} -0.029499** 0.010040 (0.001204) (0.005057) (0.008710) (0.001172) (0.012942) (0.031037)

富邦金 ^{0.000932 0.012792* 0.000991 0.001355 -0.007217 -0.018515}

(0.001662) (0.007816) (0.007114) (0.001547) (0.00863) (0.022674)

大立光 ^{0.000156 0.018982 0.002422 0.002009 -0.00852 0.004003}

(0.004024) (0.012914) (0.014792) (0.003867) 0.008943) 0.015341)

註 1：*表示 10%顯著水準;**表示 5%顯著水準; ***表示 1%顯著水準。

註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。

表 4-1-4 101~105 11~20 市值股票投資與隔日效益檢測

公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券

台達電 ^-0.001302 -0.020516* 0.011284 -0.001683 0.023114* -0.042571 (0.001756) (0.010906) (0.017002) (0.00174) (0.012592) (0.027222)

中鋼 ^{-0.00047 0.00382 -0.006284 -0.000459 -0.005284 0.016725}

(0.000895) (0.006216) (0.007524) (0.000875) (0.012945) (0.02131)

台灣大 -0.002511*** 0.004927 0.006385 -0.002138 0.002839 -0.053495 (0.000872) (0.004832) (0.007011) (0.000851) (0.01869) (0.102903)

聯發科 ^{0.004645* 0.015689 0.002969 0.004762} -0.018976** -0.002518 (0.002616) (0.018952) (0.011897) (0.00253) (0.00922) (0.012314)

中信金 ^{0.000885 0.006629 -0.003885 0.000809 -0.010034} -0.035638**

(0.001548) (0.00764) (0.00615) (0.001458) (0.009049) (0.016052)

兆豐金 ^{-3.74E-06 9.94E-05 -0.003627 -0.000244 -0.002105 -0.015595}

(0.001396) (0.005968) (0.00498) (0.001296) (0.009988) (0.023079)

統一 ^{-0.001977 0.007003} -0.029538** -0.002142* 0.018566* -0.024952 (0.001343) (0.006595) (0.008857) (0.001278) (0.01129) (0.030692)

日月光 ^{0.000233 0.00837} -0.023742** -4.74E-05 0.009305 -0.003016 (0.001998) (0.008165) (0.010974) (0.001929) (0.011185) (0.021033)

統一超 ^{-0.000913 0.010458*} -0.028735** -0.000712 0.009705 -0.021596 (0.001242) (0.006465) (0.01439) (0.001217) (0.008095) (0.036944)

遠傳 ^{-0.000582 -0.004882 -0.006537 -0.000897 -0.00496 -0.039308}

(0.001028) (0.004343) (0.008659) (0.001) (0.013711) (0.065422)

註 1：*表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。

註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。

表 4-1-5 101~105 1~10 市值股票投資與第三日效益檢測

公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券

台積電 -0.003577*** 0.006927 0.003868 -0.003636*** 0.013298 -0.043331 (0.001292) (0.012828) (0.011016) (0.001326) (0.015524) (0.037563)

鴻海 ^{-0.002398 0.017804} -0.021684** -0.002642* 0.003435 -0.092502**

(0.001586) (0.014809) (0.009409) (0.001538) (0.009047) (0.034548)

台塑化 -0.003484*** -0.001294 0.007545 -0.003126*** 0.01087 -0.012153 (0.001173) (0.005172) (0.008384) (0.001125) (0.00999) (0.038695)

中華電 ^{-0.000286 -0.003142 -0.002789 -0.000422} 0.027454** 0.081156 (0.000564) (0.002781) (0.005865) (0.000551) (0.013674) (0.056142)

國泰金 ^{0.000245 0.009168 0.000813 0.000496 0.008307 0.018389}

(0.001729) (0.009976) (0.008734) (0.001639) (0.007701) (0.024009)

南亞 ^{-0.000634 0.004775 -0.010191 -0.000649} -0.022389* -0.031109 (0.001228) (0.006681) (0.008421) (0.001191) (0.011644) (0.032535)

台塑 -0.002093* 0.006703 0.009931 -0.00151 0.007693 -0.075705**

(0.001098) (0.005355) (0.008172) (0.001057) (0.013374) (0.034372)

台化 ^-0.001072 0.010435** 0.004932 -0.000366 -0.000128 0.039348 (0.001205) (0.005057) (0.008715) (0.001172) (0.012969) (0.031031)

富邦金 ^{-0.001489 0.011605 -0.01088 -0.001352 0.00175 -0.0135}

(0.001661) (0.007825) (0.007106) (0.001546) (0.008629) (0.022671)

大立光 ^{-0.001881 0.004053 -0.017159 -0.002554 0.002136 -0.016505}

(0.004029) (0.012927) (0.014796) (0.00387) (0.008949) (0.01534)

註 1：* 表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。

註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。

表 4-1-6 101~105 11~20 市值股票投資與第三日效益檢測

公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券

台達電 ^{-0.002356 -0.001317 0.005925 -0.002288 -0.028889 -0.043331}

(0.001755) (0.010929) (0.016998) (0.00174) (0.027224) (0.037563)

中鋼 ^{1.50E-05 0.00097 0.005352 0.000106 -0.003666 0.004396}

(0.000895) (0.006218) (0.007527) (0.000875) (0.012952) (0.021319)

台灣大 ^{-0.000923 -0.003983 -0.01241* -0.001185 -0.007125 0.026592}

(0.000875) (0.004833) (0.007007) (0.000853) (0.018694) (0.102931)

聯發科 ^{-0.000586 -0.00666 -0.002775 -0.000793 0.005806 -0.013204}

(0.002619) (0.018963) (0.011902) (0.002534) (0.009236) (0.012313)

中信金 ^{-0.001886 -0.000722 -0.006562 -0.002069 0.009455 -0.015323}

(0.001547) (0.007635) (0.006143) (0.001457) (0.009041) (0.01606)

兆豐金 ^{-0.000898 -0.004856 -0.002905 -0.0012 -0.006676 -0.016527}

(0.001399) (0.005965) (0.004979) (0.001298) (0.009985) (0.023073)

統一 ^{-0.001556 -0.00259} -0.014521* -0.00181 0.018874* 0.021175 (0.001345) (0.006599) (0.008886) (0.00128) (0.011293) (0.030705)

日月光 -0.003923** 0.004379 -0.00736 -0.003638* 0.018247** -0.020674 (0.002013) (0.008234) (0.011079) (0.001943) (0.01127) (0.021196)

統一超 ^{0.000713 -0.00067 0.007286 0.000713 0.003873 0.031337}

(0.001243) (0.006467) (0.014401) (0.001218) (0.008094) (0.036918)

遠傳 ^{-0.002507 -0.000962} -0.015748* -0.002634*** 0.015108 0.001957 (0.001028) (0.004347) (0.008654) (0.000999) (0.013711) (0.065452)

註 1：* 表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。

註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。

4.1.3 證所稅課徵前後外資淨買賣超率與隔日報酬率相關性

取台股市值前 20 大公司，分三區段 a.無證所稅時期(100/1/1~101/12/31) b.證 所稅開徵時期(102/1/1~104/12/31) c. 取消證所稅時期(105/1/1~105/12/6)每日 淨買賣超與隔日收盤獲利率關係結果如下。

表 4-1-7 三區段 1~20 市值外資投資與報酬率相關性

無證所稅 證所稅 取消證所稅

正相關 2 0 1

負相關 0 4 3

表 4-1-8 三區段 1~10 市值外資投資與隔日效益檢測

公司 無證所稅 證所稅課徵 取消證所稅

100-101 102-104 105

台積電 -0.002637 -0.004564** -0.000367*

(0.001829) (0.001884) (0.002954) 鴻海 0.002131 -0.001567 0.000927

(0.002511) (0.001796) (0.003585) 台塑化 -0.003506 -0.001292 -0.004842

(0.001657) (0.001453) (0.003444) 中華電 -0.001307 -0.000769 0.00192

(0.000932) (0.000678) (0.001536)

國泰金 0.004368* 0.000508 0.006918*

(0.002667) (0.002251) (0.004104) 南亞 0.000738 -0.000815 0.000475

(0.00199) (0.001686) (0.002136) 台塑 -0.000674 -0.001332 -0.000575

(0.00178) (0.001322) (0.002184) 台化 0.001837 -0.002788* -0.000141

(0.001837) (0.001546) (0.002779) 富邦金 0.001786 0.002174 -0.002718

(0.002509) (0.002154) (0.004021) 大立光 0.00635 -0.001336 -0.004791

(0.005604) (0.00548) (0.010614) 註 1：*表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。

註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。

表 4-1-9 三區段 1~10 市值外資投資與隔日效益檢測

公司 無證所稅 證所稅課徵 取消證所稅

100-101 102-104 105 台達電 -0.000319 -0.002111 0.00061

(0.002524) (0.002452) (0.003851) 中鋼 -0.000801 -0.00093 0.000943

(0.001147) (0.001148) (0.003135) 台灣大 -0.0019 -0.002923** -0.003124*

(0.001384) (0.00126) (0.00166)

聯發科 0.010634*** 0.00084 0.001287

(0.003924) (0.003201) (0.007196) 中信金 0.0003 0.001354 -0.000293

(0.002477) (0.001779) (0.003087) 兆豐金 0.001136 -0.000231 -0.001038

(0.00246) (0.001398) (0.00292) 統一 -0.001375 -0.00308* -0.001251 (0.002087) (0.001822) (0.002808) 日月光 0.001544 -3.84E-05 -0.006276

(0.002725) (0.002685) (0.004835) 統一超 0.00037 -0.000469 -0.004669

(0.001822) (0.001696) (0.003011) 遠傳 -0.000403 0.00022 -0.003247*

(0.001665) (0.001285) (0.002019) 註 1：*表示 10%顯著水準; ** 表示 5%顯著水準; *** 表示 1%顯著水準。

註 2：數值為相關係數，括號內為標準差。

4.2 實證分析

4.2.1 各族群分析-隔日效益-外資

研究結果顯示外資淨買賣超率對股價報酬率相關程度二正三負，對應廖世魁 1996 的研究結果〝針對 84/8/1~92/4/30 之台股日資料，發現外資在股票市場中扮 演著領先者且國內法人有跟隨外資的現象。且外資買賣超對當期股票指數報酬率 具顯著正向衝擊，外資的買賣超行為會對台灣股市的短期走勢有助長或助跌的效 果而投信與自營商買賣超的影響並不顯著〞。可發現在當初的時空背景散戶為市場 主要交易者的市場與近幾年的台股市場大為不同。若以隔日績效而論，外資並無 特別優勢，外資當日的淨買超程度與隔日收盤價無明顯正相關。

以 外 資 常 使 用 的 動 能 投 資 策 略 法 分 析 ， 此 策 略 以 因 應 市 場 延 遲 反 應 (Underreaction)即市場價格不會即時反應新消息，當新消息尚未公布或只有部分 人知情時，股價部分調整，此時追高後續市場完整反映後將有更高價格，反之亦 然。動能投資策略要成功的前提乃是市場價格不會即時反應新消息，台股的漲跌 停限制有助於此策略的使用效益，但當交易主體多為法人機構時（尤其台股中高 市值股票因流動量大或高股價法人機構交易佔比高，如台積電外資持股於 105 年 長時間高於 78％），當法人機構因新的消息或分析判斷買進或賣出該個股時，由於 對手也多為法人機構，買賣雙方都有充足經驗與資訊下，股價調整快速，將使得 動能投資策略的效益降至極低。故個別外資的買進賣出不一定獲利，反映到整體 外資時，可以推測整體外資的獲利程度不一定遠勝市場。

一般而言，外資常以中長線投資為主，計算隔日效益顯示出其投資能力不佳，

外資投資金額與股數部位大，若採用短進短出策略，買進時易買入高價，賣出時 易低價賣出，故多採用中長期投資策略。

此外，根據 李正安 (2015)〝外資會在現貨市場拉抬或壓低加權指數以利期 貨市場結算〞，可以解釋外資短期的買賣超有時乃為了控制期貨績效。舉例而言，

在期貨與選擇權到期前，可以用賣出權值股壓低大盤指數，使得期貨選擇權做空 部分大量獲利，甚至更進一步利用低點做後其的多單，屆時將權值股的股票回補 時會拉抬指數，又可再賺一指數波拉抬走勢，再現貨損失的點數和稅金可由槓桿 倍數大的期權加倍賺回。若是以此為前提，外資在權值股的買賣超不完全跟個股 的短期上的基本面與價值面相關，自然其淨買賣超對短期績效的正相關性極低。

以進幾年的資料可發現，外資在期貨每日成交的契約金額高達數百億到千億，高 於外資現貨的買賣金額，若以期貨損益為考量，可對應到 翁英傑 (1996) 的研究

〝外資較會追跌殺漲〞此行為有利其對指數的控制。

表 4-2-1 近年外資期貨交易口數與契約金額

表 4-2-1 近年外資期貨交易口數與契約金額

在文檔中 台股籌碼變動率與股價變動率相關性探討 (頁 29-0)