實證分析

4.2.1 各族群分析-隔日效益-外資

研究結果顯示外資淨買賣超率對股價報酬率相關程度二正三負，對應廖世魁 1996 的研究結果〝針對 84/8/1~92/4/30 之台股日資料，發現外資在股票市場中扮 演著領先者且國內法人有跟隨外資的現象。且外資買賣超對當期股票指數報酬率 具顯著正向衝擊，外資的買賣超行為會對台灣股市的短期走勢有助長或助跌的效 果而投信與自營商買賣超的影響並不顯著〞。可發現在當初的時空背景散戶為市場 主要交易者的市場與近幾年的台股市場大為不同。若以隔日績效而論，外資並無 特別優勢，外資當日的淨買超程度與隔日收盤價無明顯正相關。

以 外 資 常 使 用 的 動 能 投 資 策 略 法 分 析 ， 此 策 略 以 因 應 市 場 延 遲 反 應 (Underreaction)即市場價格不會即時反應新消息，當新消息尚未公布或只有部分 人知情時，股價部分調整，此時追高後續市場完整反映後將有更高價格，反之亦 然。動能投資策略要成功的前提乃是市場價格不會即時反應新消息，台股的漲跌 停限制有助於此策略的使用效益，但當交易主體多為法人機構時（尤其台股中高 市值股票因流動量大或高股價法人機構交易佔比高，如台積電外資持股於 105 年 長時間高於 78％），當法人機構因新的消息或分析判斷買進或賣出該個股時，由於 對手也多為法人機構，買賣雙方都有充足經驗與資訊下，股價調整快速，將使得 動能投資策略的效益降至極低。故個別外資的買進賣出不一定獲利，反映到整體 外資時，可以推測整體外資的獲利程度不一定遠勝市場。

一般而言，外資常以中長線投資為主，計算隔日效益顯示出其投資能力不佳，

外資投資金額與股數部位大，若採用短進短出策略，買進時易買入高價，賣出時 易低價賣出，故多採用中長期投資策略。

此外，根據 李正安 (2015)〝外資會在現貨市場拉抬或壓低加權指數以利期 貨市場結算〞，可以解釋外資短期的買賣超有時乃為了控制期貨績效。舉例而言，

在期貨與選擇權到期前，可以用賣出權值股壓低大盤指數，使得期貨選擇權做空 部分大量獲利，甚至更進一步利用低點做後其的多單，屆時將權值股的股票回補 時會拉抬指數，又可再賺一指數波拉抬走勢，再現貨損失的點數和稅金可由槓桿 倍數大的期權加倍賺回。若是以此為前提，外資在權值股的買賣超不完全跟個股 的短期上的基本面與價值面相關，自然其淨買賣超對短期績效的正相關性極低。

以進幾年的資料可發現，外資在期貨每日成交的契約金額高達數百億到千億，高 於外資現貨的買賣金額，若以期貨損益為考量，可對應到 翁英傑 (1996) 的研究

〝外資較會追跌殺漲〞此行為有利其對指數的控制。

表 4-2-1 近年外資期貨交易口數與契約金額

多方 空方 多空淨額

日期 口數 契約金額 口數 契約金額 口數 契約金額 2014/1/9 76,911 56,437 83,009 65,337 -6,098 -8,900 2014/7/1 87,494 44,917 89,636 50,923 -2,142 -6,006 2015/1/5 90,074 67,649 99,724 67,958 -9,650 -309 2015/7/1 122,617 77,160 119,676 69,939 2,941 7,221 2016/1/4 201,084 117,051 217,582 121,291 -16,498 -4,240 資料來源:期交所 單位：口數；百萬元

綜合以上，實證結果外資買賣個股的短期績效不佳，可能由於外資動能投資 策略無法完整發揮或外資策略以中長其為主，更可能因外資短期買賣個股主要為 控制期貨部位損益。

4.2.2 各族群分析-隔日效益-投信

此研究發現投信在短線損益表現為機構法人中為最佳，為六正一負的相關結 果。呼應 陳彥豪 (2002) 的研究結果〝法人採取「追漲殺跌」、「逐強汰弱」的投 資策略，又以投信法人最為明顯。而國內投信對於股價的短期影響能力大於外資 法人〞。

投資信託公司由於法令規定不論市場多空都必須有定量的持股比例，投信 們追求的是打敗大盤，如果大盤漲 10%，基金要漲超過 10% 才算成功，反之若大 盤跌 10%，該基金只跌 5%仍是績效優良。基金每日須公布操作績效且會與大盤漲 跌作為績效評比，在這樣條件下基金將會偏好短線操作，選股不完全重視基本面，

因基金每日須公布操作績效，基金經理人若短期績效不好可能會被開除，投信的 選股邏輯可能有兩種方式：一、大型股汰弱留強，若大型股下跌造成指數下跌，

基金經理人會賣出該股票降低持有率，如此基金整體績效仍然比大盤強。 反之大 型股上漲使得大盤上漲，基金經理人會買進該股提高持有率，基金績效會大於大 盤。二、找出短期基本面正向的個股，各家投信彼此呼應，一起進場買走籌碼，

股價容易受控制。翁英傑 (1996) 研究發現證券投資信託公司的旗下基金有群集 現象，這現象亦有助於投信對股價的控制。

雖投信在期權也有大量部位，但主要為投信的反向 ETF 金融商品的操作，投 信的主要績效仍為股價變動和股利發放。

綜合以上，實證發現投信短期績效表現最佳，根據相關文獻也都直指投信短 期績效最好，也可推得其汰弱留強策略有助於操作績效，但值得考量的是投信有 彼此呼應一同或輪流買進同檔個股的跡象，且同一投信旗下基金也可能操作同一 檔個股，此兩特質有助於投信控制短期股價方向。

4.2.3 各族群分析-隔日效益-自營商

1 ^自行買賣 26,185,305,210 23,182,324,636 3,002,980,574 -5.4 避險 108,686,285,619 124,836,259,442 -16,149,973,823 2 ^自行買賣 15,766,816,478 13,091,694,439 2,675,122,039

-4.7 避險 58,712,732,721 71,277,824,465 -12,565,091,744 3 ^自行買賣 26,678,255,528 27,382,997,907 -704,742,379

24.8 避險 120,281,538,601 137,758,419,499 -17,476,880,898 4 ^自行買賣 18,750,691,109 20,764,814,489 -2,014,123,380 避險 87,973,062,656 90,972,089,349 -2,999,026,693 1.5 5 ^自行買賣 21,506,415,503 21,650,438,690 -144,023,187

-90.5 避險 97,441,641,248 84,412,544,369 13,029,096,879

6 ^自行買賣 25,252,622,293 21,055,595,970 4,197,026,323 -5.8 避險 84,175,052,278 108,435,693,821 -24,260,641,543 7 ^自行買賣 26,684,023,470 21,973,530,959 4,710,492,511

-3.0 避險 95,454,711,961 109,568,291,853 -14,113,579,892 8 ^自行買賣 25,321,756,882 27,177,602,531 -1,855,845,649 避險 101,210,498,832 112,138,301,470 -10,927,802,638 5.9 9 ^自行買賣 19,033,405,586 22,121,508,879 -3,088,103,293 避險 69,335,261,804 83,647,817,049 -14,312,555,245 4.6 10 ^自行買賣 18,076,933,277 19,862,834,488 -1,785,901,211

-2.4 避險 69,482,904,724 65,229,020,066 4,253,884,658 11 ^自行買賣 24,079,604,723 22,777,681,522 1,301,923,201 避險 96,692,951,299 88,969,217,825 7,723,733,474 5.9 12 ^自行買賣 20,187,663,748 20,871,881,113 -684,217,365 避險 73,402,553,346 77,859,281,905 -4,456,728,559 6.5

4.2.4 各族群分析-隔日效益-三大法人

為外資、投信與自營商淨買賣超加總，可以片面解釋為全市場主要法人機構 對市場的看法，研究結果發現其表現為零正相關且三檔負相關，其淨買賣超與股 價變動表現不佳，深入探討由於外資的買賣部位會受期權影響，自營商買賣超會 受權證避險大幅影響，而投信買賣超又常會與外資對做 翁英傑 (1996) 。

整體而言，三大法人淨買賣超數量與比率夾雜各種因素，不純粹是對個股多 空判斷後的買賣，實證結果三大法人淨買賣超在短線上幾乎無獲利能力。

4.2.5 各族群分析-隔日效益-散戶

實證結果融資淨買賣超與隔日股價有四正二負的相關程度，融券有一負相關 的表現，融券因看空股價先出售後回補，故融券為正面表現。若將散戶短期績效 對比機構法人僅次於投信，在現今的台股結構中，散戶看似取得第二名的地位並 非最弱勢，但若剔除外資中長線投資與期貨的操作部位、自營商現貨以避險為主 的操作模式，散戶仍然為最弱勢的群體，推測在資訊差異傳遞快速的今日，散戶 與法人機構的資訊取得差異逐漸縮小，最主要的差異應在資金部位，當投信可彼 此合做或同一投信其下資金聯手拉抬個股時，短線效益立即顯現，而散戶通常在 資金端處於劣勢，其隔日績效必須來自過人的判斷能力與心裡素質也有可能源自 於運氣。

4.2.6 各族群分析-隔日效益-結論

各種團體的淨買賣超源於各樣的操作目的，外資著重中長線與期貨、投信著 重短期績效、自營商著重避險交易、一般散戶著重短期股價報酬率，許多的操作 手法與市場結構與數年前變化極大，以近年的數據做檢測得出的各樣結果也勢必 與部分文獻多年前的檢測不同。

本研究發現，唯有投信與散戶的買賣超較具參考價值，且投信表現極佳，就 短期績效而論，一般散戶仍若後於法人機構，而藉由本實證發現外資與自營商短 期績效不佳，進一步推測外資部分的買賣是為了期貨，也發現自營商買賣多為權 證避險，也反應出台股可能慢慢進入〝 Fama (1970) 效率市場假說 〞，畢竟股票 具備高波動性的特質，假使外資與自營商可在股票市場持續取得高比例的超額報 酬，外資與自營商可減少在其他部位的著墨，然而從近期數據外資期權操作部位 大於當日現貨買賣超，自營商避險目的現貨買賣超遠高於自行買賣，可看出此兩 者難以簡單的從現貨市場持續取得超額報酬或是現貨以外的操作帶來的報酬高於 現貨買賣。

根據研究結果散戶短期績效並非市場墊底，但僅限本研究所列市值前二十大 個股等區間，因股本小的股票較有被操弄空間，若無一定的資源或能耐，將被市 場打擊，那麼反過來考慮散戶是否將前投入基金讓投信操作會有較好績效，或許 有可能，但若將手續費與管理費等費用計入，不一定有效益。

整體而言，以淨買賣超計算，在前二十大市值股票中近五年的短期投資中，

最具投資效益的僅有投信，散戶次之。外資、自營商、三大法人合計此三者皆無 效益且多為負向報酬。

4.2.7 跟進策略-以第三日績效評價

證交所每日盤後都會公布三大法人對全市場和個股的買賣超資料，若根據 收盤後的個股買賣超資料作為隔日投資的參考，採取根據策略，當參考指標買超 便在隔日以收盤價買入該個股，反之則售出，於第三日收盤價估算此操作的投資 效益。

實證結果發現，僅投信有一正相關，但外資和自營商都是極差的四檔負相關，

若考慮三大法人則績效更差為五檔負相關，顯示若採取跟進策略在短期績效上無 明顯效益且可能常若入虧損狀態，若跟進融資變動方向相關性為一正一負以中性 看待，較特別的是融券雖僅有兩檔負相關趨向短期獲利狀態，勝過法人機構。

整體而言，針對前二十大市值的股票，採取跟進策略在短期績效極差，甚至 多為反指標，故當報章媒體或投顧等分析師宣告將機構法人買超視為利多、賣超 視為利空時，不一定值得採信。