Chapter 2 文獻回顧
2.1 市場參與者
2.1.2 散戶
通常個別散戶在資金部位、交易成本、資訊取得與投資能力等遠遜於機構 法人，一般情況下散戶的投報率遠遜於機構法人。 Barber, lee, liu, Odean (2004) 證實在台灣股市，法人平均每年可獲得 1%的稅後報酬，一般散戶平均損失 3.5％。
Barber and Odean (1999) 根據美國的證券市場資料，判斷投資者交易過於 頻繁，可能因之前的交易曾有獲利而自負，過度自信高估自己的能力將使交易更
Shefrin and Statman (1994) 認為投資人因為不理解自己所獲得的資訊品質 與速度不佳才會過度自信。李香瑩 (2002) 針對台灣散戶的研究確有不同發現，
呼應投資人異常行為亦有其他研究，Shefrin and Statman (1985) 提出〝處 分效果〞，即多數投資人為了避免投資中錯誤的決定所帶還的悔恨和責任，傾向繼 續持有損失的股票而實現利得的股票。 Andreassen (1988) 認為處分效果另一個 原因乃投資者期待手中的投資會在短期內平均覆歸(Short-Term Mean Reversion) 短時間內回升到平均價格而持續握有損失股票。另外 Thaler (1985) 提出的〝心 裡帳戶〞則由不同面向說明不停損的心態，因投資人會將金錢歸類賦予不同價值，
要投資人任列損失關掉一個心裡帳戶極其不易。
劉佳奇 (2006) 利用 98 年 4 月至 12 月證券市場全體投資人的日內交易資料，
計算散戶和機構投資人的實際報酬率。實證發現，散戶的平均報酬率只落後機構 投資人 0.73%，過度自信及從眾行為才是決定績效好壞的主因，散戶並不總是輸。
不論是散戶或法人，過度自信和從眾行為都會大幅減低投資人的報酬率，且沒有 證據顯示機構投資人過度自信或從眾的結果和散戶不同。推得投資人心理與行為 對交易績效的影響甚至大過於其資訊與能力的因素。
不同時間點和不同長度面向的研究所得出的出散戶的投資成效結果不同，但 共通點是趨避損失不願停損的特性，而近年來尤其 97 年後散戶比重不斷的降低代 表有許多散戶退出市場，散戶的組成將和以往截然不同，理論上虧損連連的散戶 會退出剩下經驗豐富與資訊取得與判斷能力較佳的散戶和少許新加入市場的散 戶。本研究恰可為近五年的散戶在前 20 大市值的短期效益做出新的實證。
2.2 機構法人對股價影響力
2.2.1 機構法人對股價
具備影響力流動效果假說(Liquidity Effect Hypothesis)
Kraus and Stoll (1972) 提出當機構投資人需要大量交易有價證券時，無法 立即找到相對應交易量的對手，將產生短期的流動成本。舉凡找尋成本、利息與 存貨成本，為了即時完成交易，必須在價格上讓步使得供需達到平衡，同時股價 也產生了變動。
價格壓力假說（Price-Pressure Hypothesis）
Shleifer (1986) 舉出不同的股票間並非完全替代，各自有自己的供給與需 求曲線，若機構法人短期鉅額購入股票後，流通的股數減少，如同公司實施庫藏 股使供給減少供給曲線左移，反之，若法人短期鉅額出售股票將造成供給曲線右 移，影響交易數量與價格。
平行交易假說(Parallel Trading Hypothesis)
發生在證券市場中的熱門股，機構法人會朝同一方向交易，集體連續買入或 集體連續賣出，產生強力買單或賣壓，使股票產生大幅波動 Kraus and Stoll (1972)
資訊效果假說(Information Effect Hypothesis)
Close (1975) “指出鉅額交易亦為個股的新資訊，市場會重新評估此股票，
使其股價發生變動，鉅額買入股價會上漲，反之則股價下跌”。鉅額交易時常來 自法人機構，而鉅額交易本身就是一種多空的資訊。
2.2.2 機構法人對股價不具備影響力
效率市場假說
由 Fama (1970) 發表效率市場假說：假設各種稅率和交易成本為零，市場為 完全競爭又投資人都有同樣預期，價格會立即且完整的反映所有資訊，機構法人 無法取得超額報酬，其交易起源乃由於新資訊的變動，因此股價變動並非反應其 交易行為，而是反應交易背後的新資訊。
替代效果假說(Substitution Effect Hypothesis)
Close (1975) 提出若市場有效率性，不同的股票有完全的替代性。Reilly and Wright (1984) 認為投資人購買風險性資產主為獲得更大的財富效用，故投資人 進行投資時將考慮多種資產。Harris and Gruel (1986) 提出證券彼此間有完全 的替代性。綜合上述，由於風險資產可完全替代，當機構法人進出市場使股價離 開合理價位時，股價將會被市場迅速調整，故法人機購進出不影響股價。
認為機構法人對股價不具影響力的文獻和假說相對缺乏，顯見在現今市場 中，大多數的研究和現像較支持有影響的看法。尤其台股是淺碟市場，僅外資持 股市值變大於 30％，機構法人對股價理應有不小的影響力，但在散戶遞減的常態 下，相信法人內部或彼此對做情況將會愈發明顯。
2.3 投資理論與策略
2.3.2
正向回饋交易行為(Positive Feedback Trading)根據 Delong, Shleifer, Summers, Waldmann (1990) 的研究，市場存在正向 回饋交易者(Positive Feedback Trader)，其利用統計的方法預測未來價格變動
2.3.3
動能投資策略（Momentum Strategy）動能投資策略採用追高殺低方法，用以因應市場延遲反應(Underreaction)即 市場價格不會即時反應新消息，當新消息尚未公布或只有部分人知情時，股價部 分調整，此時追高後續市場完整反映後將有更高價格，反之亦然。Grinblatt, Titman, Wermers (1995) 研究得出美國 77%的共同基金採用動能投資策略採。韓 國股市之中外國投資機構亦傾向採用此策略 Choe, Kho, Stulz (1999) ，在對 20 個新興市場國家的研究亦發現動態投資策略依然獲利 Rouwenhorst (1999) 。且 根據 Grinblatt and Keloharju (2000) 的研究，外資投資芬蘭市值前 16 大的公 司多採用動能投資策略而其獲利高於一般投資者。但 Chui, Titman, Wei (2000) 研究指出，在日本投資市場外資亦採用動能投資策略，但報酬不顯著。但假若全 市場皆採用此策略，追高會使市場價格將攀高到天堂的高度，殖利率將突破新低 且主要的利得來自資本利得，屆時將會累積足夠力量下殺，開始殺低循環。對於
資訊、經驗與資本相對落後的一般投資者將會成為最後的老鼠，但當這些老鼠紛 紛離開市場，將變成法人彼此廝殺，跑第一獲利最豐，名次在後的將慘賠。以 104 秋的熱門股浩鼎為例，一家尚未有營收的公司在三大法人的追捧下股價在短時間 內從 367 到 755，一年後股價跌破 300，若細看三大法人個別成交資訊，三大法人 不時出現對做，而不同外資也彼此對做，在某些時刻三大法人彼此會產生共識，
但卻也常互唱反調。
Chapter 3
研究設計方法3.1 樣本選定與蒐集
本研究欲探討各種投資族群的投資個股買賣超於極短期的獲利情況，藉以判 斷各種法人與散戶間彼此的投資與控盤能力。因台股淺碟且非世界主要市場，極 易受到法人與大戶的操控(截至 104 年底，僅外資總投入台股約 2000 億美金，佔台 股總市值約 37%，若加計投信與自營商等部位將更為可觀。)。
在樣本選定時，將選取高市值個股，市值大的股票有兩種特色:1.股價高-以大 立光為例，於民國 104~105 年有一半的時間股價破 3000，可投入的一般投資人較 具經驗與資金。2.股本大，流通在外股數多-以台積電為例，股本約 2593 億，總股 數超過 2593 千萬張，任何一方無法輕易操控股價。樣本取樣時間：自 100 年 1 月 1 日到 2016 年 12 月 6 日。市值大且流通數量多股價相對操控不易，更可以比較出 機構法人與散戶之間短線之控盤能力。
表 3-1-1 台股市值前 20 大個股
3.2 研究方法
3.2.1 數據來源
由台灣經濟新報(TEJ)資料庫取得 100 年 1 月 1 日到 105 年 12 月 6 日前 20 大 市值個股之每日收盤價、成交量、法人機構買賣超、融資融券增減淨額。
3.2.2 分類
將市場參與者分為六大群體：法人機構代表-外資、投信、自營商與三大法人 加總各淨買賣超，散戶代表分兩類-融資與融券增減張數。
3.2.3 淨買賣超比率
每日成交量受各種因素影響而波動起伏，若某一族群淨買超 100 張在總成交 量 1000 張和 10000 張兩種情況下代表著不同意義。僅用當日買賣超不足以表 現各群體對股價的看法，此研究將各群體的買賣超除以當日成交量，以比例 的方式表達其對個股的投資方向。
當日淨買賣超張數
當日淨買賣超比率= --- X 100%
當日總成交量
3.2.4 個股日報酬率計算方式
非除權息日:
股價t - 股價t-1
報酬率= --- X 100%
股價t-1 除息日:
[股價t +配息]- 股價t-1
報酬率= --- X 100%
股價t-1
除權日:
[(股價t) X (1+配股率)]- 股價t-1
報酬率= --- X 100%
股價t-1
除權除息日:
[(股價t) X (1+配股率)+配息]-股價t-1
報酬率= --- X 100%
股價t-1
3.2.5 估算方法
1. 探討當日各族群買賣超比例與隔日股價漲跌比率，以此判斷該族群投資效 益及控盤能力(對市場影響力或資訊判斷與掌握程度)。選定隔日績效可呼 應因市場對公司價值與股價的判斷皆以當日收盤價計算。
當日買賣超比率與隔日股價報酬率：
股價變動率（t）= C +買賣超比率（t-1）
2. 探討一般投資人採取跟隨策略是否有正向效益，即當日收盤後依照證交所 公布的買賣超數據，於隔日同向操作，於第三日收益狀態。由於選取市值 大的個股，一般投資人小幅買賣超不影響股價表現。
當日買賣超比率與第三日股價報酬率：
股價變動率（t）= C +買賣超比率（t-2）
3. 利用方法一的公式與架構，取台股市值前 20 大公司，把時間切成三區段 a.
無證所稅時期(100/1/1~101/12/31) b.證所稅開徵時期(102/1/1~104/12/31) c.
取消證所稅時期(105/1/1~105/12/6) 針對外資進出探討其報酬率相關性之 變化。
3.2.6 其他
忽略交易產生的手續費與稅金。
Chapter 4
實證結果與分析4.1 實證結果
4.1.1 淨買賣超率與隔日報酬率相關性
取 100/1/1~104/12/06 市場資料，台股市值前 20 大公司，每日淨買賣超與 隔日收盤獲利率關係結果如下。
表 4-1-1 101~105 1~20 市值股票投資與隔日效益檢測統計
外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
正相關 2 6 0 0 4 0
負相關 3 1 4 3 2 1
4.1.2 淨買賣超率與第三日報酬率相關性
取 100/1/1~104/12/06 市場資料，台股市值前 20 大公司，每日淨買賣超與 第三日日收盤獲利率關係結果如下:
表 4-1-2 101~105 1~20 市值股票投資與第三日效益檢測統計
外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
正相關 0 1 0 0 1 0
負相關 4 0 4 5 1 2
表 4-1-3 101~105 1~10 市值股票投資與隔日效益檢測
公司 外資 投信 自營商 三大法人 融資 融券
台積電 -0.003311** 0.013333 -0.005167 -0.003418** 0.034848** -0.025905 (-0.001292) (-0.012821) (-0.011010) (-0.001325) (0.015496) (0.037559)
鴻海 0.000388 0.034974** -0.030031*** -5.91E-05 0.002732 0.022978 (0.001587) (0.014786) (0.009388) (0.00154) (0.009047) (0.034626)
台塑化 -0.003213*** -0.001177 0.010649 -0.002815** 0.001664 0.000251 (0.001173) (0.005172) (0.008382) (0.001125) (0.009994) 0.038697)
中華電 -0.000454 0.000881 0.008277 -0.000326 0.027083** -0.084377 (0.000564) (0.002782) (0.005861) (0.000551) (0.013673) (0.056137)
國泰金 0.00284*** -0.01011 -0.00820 0.001992 -0.00777 -0.003959 (0.001726) (0.009977) (0.008734) (0.001637) (0.007703) (0.024018)
南亞 -0.000362 0.020645** -0.008059 0.000161 0.004276 0.007959 (0.001227) (0.006623) (0.00842) (0.001191) (0.011654) (0.032534)
台塑 -0.000924 0.013375** 0.00653 -0.000225 -0.000445 0.000251 (0.001098) (0.005344) (0.008172) (0.001057) (0.01337) (0.034418)
台化 -9.05E-05 0.008584* 0.008858 0.000534 -0.029499** 0.010040 (0.001204) (0.005057) (0.008710) (0.001172) (0.012942) (0.031037)
富邦金 0.000932 0.012792* 0.000991 0.001355 -0.007217 -0.018515
(0.001662) (0.007816) (0.007114) (0.001547) (0.00863) (0.022674)
大立光 0.000156 0.018982 0.002422 0.002009 -0.00852 0.004003
(0.004024) (0.012914) (0.014792) (0.003867) 0.008943) 0.015341)
註 1：*表示 10%顯著水準;**表示 5%顯著水準; ***表示 1%顯著水準。
註 1：*表示 10%顯著水準;**表示 5%顯著水準; ***表示 1%顯著水準。